Luận văn;luận văn thạc sĩ;luận án tiến sĩ;tài liệu; khóa luận tốt nghiệp; báo cáo khoa học;đồ án tốt nghiệp;khoán luận 20062015205806
- 53 trang
- file .pdf
Chuyªn ® Ò nghiªn cøu kinh tÕtö nh© n
Sè 4
H×nh thµnh mét quü ® Çu tö
m¹o hiÓm* ë ViÖt Nam
(Nghiªn cøu s¬ bé)
Adam Sack
Vµ
John McKenzie
Th¸ng 9 n¨ m 1998
________________
* Nguyªn b¶n trong tiÕng Anh lµ "Venture Capital Firm"
XI
Môc lôc
Lêi giíi thiÖu ......................................................................................................... VII
tãm t¾ t .........................................................................................................IX
A. C¸ c môc ®Ých nghiªn cøu ......................................................1
B. Vèn m¹ o hiÓm lµ g×?.....................................................................4
§ Þnh nghÜa réng .....................................................................................................4
§ Þnh nghÜa hÑp.......................................................................................................4
ThÞtrö êng ViÖt Nam..............................................................................................5
C. Vèn m¹ o hiÓm ë §«ng Nam ¸ ...............................................5
Tãm t¾t ..................................................................................................................5
In®«nª sia ...............................................................................................................6
Malaysia ................................................................................................................7
Th¸i Lan ................................................................................................................8
D. Cung vèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t Nam ............................. 11
Tãm t¾t ................................................................................................................11
LÞch sö c¸c quü ®Çu tö .........................................................................................13
E. Nhu cÇ u vÒvèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t Nam .....................15
Tãm t¾t ................................................................................................................15
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam hiÖn nay...............................................15
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiïåp nhaâ nûúác ...........................................17
C¸c ®èi tö îng doanh nghiÖp tiÒm n¨ng.................................................................17
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ®Çu tö vµo doanh nghiÖp môc tiª u ....................................18
F. HÖ thèng ph¸ p lý vµ chÕ ®Þnh ........................................21
HÖ thèng chÕ ®Þnh................................................................................................21
HÖ thèng ph¸p lý..................................................................................................21
G. C¬ cÊu cho c¸ c c«ng ty vèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t
Nam .....................................................................................................................21
Quü h¶i ngo¹i ......................................................................................................21
Quü néi ®Þa ..........................................................................................................22
§ iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh.............................................................24
H. KÕt luËn vµ kiÕn nghÞ.............................................................25
I. C¸ c bÖ íc tiÕp theo ......................................................................29
XII
B¶ng
B¶ng 1: Tæ ng hîp cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)..............................5
B¶ng 2: C¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam .........................................................11
B¶ng 3: Sè lö îng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh....................................................16
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam ph©n bæ theo ngµnh....................................16
XIII
Lêi gií i thiÖ u
Khèi doanh nghiÖp tö nh©n cña ViÖt Nam hiÖn ®ang r¬i vµo t×nh tr¹ng
thiÕu vèn trÇm träng do bÞh¹n chÕ tiÕp cËn víi c¸c nguån vèn ®Çu tö , kÓ c¶ vèn cæ
phÇn còng nhö vèn vay dµi h¹n tõ c¸c ng©n hµng. Mét hö íng ®Ó gi¶i quyÕt t×nh
tr¹ng thiÕu vèn cho c¸c c«ng ty tö nh©n lµ thiÕt lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm
ngay ë trong nö íc. Môc tiª u cña b¸o c¸o nµy lµ nh»m ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ kh¶ n¨ng
thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®éc lËp vµ mang tÝnh kinh doanh nhö vËy t¹i
ViÖ t Nam.
Víi sù trî gióp cña Chö ¬ng tr×nh ph¸t triÓn dù ¸n Mª K«ng, n¬i quy tô
nhiÒu nhµ tµi trîvµ do C«ng ty tµi chÝnh quèc tÕ qu¶n lý, b¶n b¸o c¸o nµy ®· ®ö îc
chuÈn bÞnh»m thóc ®Èy sù ph¸t triÓn cña khèi tö nh©n ë ba nö íc ViÖt Nam, Lµo
vµ Campuchia. Nh÷ng kinh nghiÖm mµ Chö ¬ng tr×nh thu ®ö îc th«ng qua c¸c dù
¸n ®Çu tö tö nh©n ë ViÖt Nam ®· cho thÊy r»ng rÊt ®«ng ®¶o c¸c doanh nghiÖp tö
nh©n hiÖn ®ang s½n sµng vµ cã kh¶ n¨ng tiÕp nhËn nh÷ng c«ng nghÖ vµ nh÷ng m«
h×nh kinh doanh ®· ®ö îc ¸p dông réng r· i ®Ó råi sau ®ã cã thÓ tham gia vµo thÞ
trö êng chø ng kho¸n. Nh×n chung nh÷ng doanh nghiÖp nµy hiÖn ®Òu lµ nh÷ng
doanh nghiÖp ho¹t ®éng cã lîi nhuËn vµ khai th¸c ®ö îc lîi thÕ vÒ nguån nh©n lùc
dåi dµo víi gi¸ rÎ cña ViÖt Nam còng nhö mét sè nguån tµi nguyª n thiª n nhiª n
kh¸c. ViÖc tiÕp cËn ®ö îc víi c¸c nguån vèn ®Çu tö vµ c¸c kinh nghiÖm qu¶n lý
nhê sù thµnh lËp vµ ho¹t ®éng cña mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ cho phÐp c¸c
doanh nghiÖp tö nh©n ®Èy nhanh nhÞp ®é ph¸t triÓn.
MÆc dï cho tíi nay c¸c quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ang ho¹t ®éng rÊt thµnh
c«ng ë c¸c nö íc kh¸c trong khu vùc song kÕt qu¶ ho¹t ®éng cña chóng ë ViÖt
Nam l¹i thËt ®¸ng thÊt väng. C¸c quü t¹i c¸c nö íc xung quanh ho¹t ®éng chñ yÕu
dùa vµo thÞ trö êng chø ng kho¸n trong nö íc vµ mét thÞ trö êng nhö vËy l¹i hoµn
toµn chö a cã mÆt ë ViÖt Nam. Ngö îc l¹i, c¸c quü ë ViÖt Nam ph¶i tù më réng bé
m¸y vµ ph¹m vi ho¹t ®éng cña m×nh ra nö íc ngoµi ®Ó thu hót thª m c¸c nguån vèn
b»ng ngo¹i tÖ m¹nh vµ v×vËy lu«n ph¶i ®èi phã víi nguy c¬ ph¸ gi¸ cña ®ång ViÖt
Nam. H¬n n÷a bëi trong bé m¸y ho¹t ®éng cña quü, nh©n viª n ngö êi ViÖt chØ
®¶m nhiÖm nh÷ng vÞ trÝ kh«ng quan träng nª n chÝnh c¸c quü ®· tù h¹n chÕ m×nh
tiÕp cËn víi m¹ng lö íi ho¹t ®éng vµ c¸c kh¸ch hµng trong nö íc .
Vµ cuèi cïng, c¸c t¸c gi¶ ®· ®i ®Õn kÕt luËn r»ng c¸c nhu cÇu vèn ë ViÖt
Nam ®· ®¹t tíi mø c ®¸ng kÓ ®Ó cã thÓ thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm cña
ViÖ t Nam. Theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu tö trong nö íc, quü cã thÓ huy ®éng tíi
30% vèn tõ mét ®Þnh chÕ tµi chÝnh quèc tÕ vµ phÇn cßn l¹i ph¶i do ®ãng gãp cña
c¸c tæ chø c ViÖt Nam. Nghiª n cø u s¬ bé ®· chø ng tá cho kh¶ n¨ng cã thÓ biÕn ý
tö ëng nµy thµnh hiÖn thùc. C¸c tæ chø c quèc tÕ nhö MPDF vµ IFC cã thÓ ®ãng
gãp mét phÇn quan träng th«ng qua viÖc tiÕp tôc nghiª n cø u kh¶ thi cïng víi cung
cÊp nh÷ng trîgióp vÒ kü thuËt.
XIV
XV
Tãm t¾ t
B¸o c¸o nµy do Adam Sack vµ John McKenzie viÕt trong thêi gian tõ th¸ng
5 ®Õn th¸ng 6 n¨m 1998, theo yª u cÇu cña MPDF, víi môc tiª u xem xÐt s¬ bé tÝnh
kh¶ thi cña viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm míi, ®éc lËp, cã kh¶ n¨ng
ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Mét quü ® Çu tö m¹o hiÓm sÏ lµ mét ® èi t¸c phï hîp, hç trî sù ph¸t
triÓn cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam. ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
lµ mét c¸ch ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò thiÕu vèn ®Çu tö ph¸t triÓn dµi h¹n cña c¸c c«ng
ty thuéc khu vùc tö nh©n ViÖt Nam. § iÒu nµy cßn t¹o ra mét c¬ chÕ b¾c cÇu gi÷a
c¸c c«ng ty tö nh©n víi thÞ trö êng chø ng kho¸n s¾p ra ®êi cña ViÖt Nam. Mét
Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc xem lµ mét ®èi t¸c cã tæ chø c phï hîp víi c¸c c«ng ty
võa vµ nhá cña ViÖt Nam, bëi v× bª n c¹nh viÖc cung cÊp vèn, quü nµy thö êng cã
quan hÖ chÆt chÏ víi c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö cña hä®Ó t¨ng cö êng qu¶n lý vµ
ph¸t triÓn c¸c tµi s¶n.
C¸c quü ® Çu tö m¹o hiÓm ® · ho¹t ® éng nhiÒu n¨ m trªn thÞtrö êng c¸c
nö íc l¸ng giÒng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ho¹t ®éng trª n thÞtrö êng c¸c nö íc
l¸ng giÒng khu vùc § «ng Nam ¸ nhö In®«nª sia, Malaysia vµ Th¸i lan. ë c¸c
nö íc nµy, trö íc khi Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc thµnh lËp ®· tån t¹i m«i trö êng
thuËn lîi cã tæ chø c cho c¸c doanh nghiÖp tö nh©n, cã thÞ trö êng chø ng kho¸n
®ang ho¹t ®éng vµ hÖ thèng ph¸p lý, chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n
hµng. C¸c thÞ trö êng chøng kho¸n ® ang t¨ ng trö ëng ® · ® em l¹i lîi nhuËn
cao. Kh«ng cã c¸c sè liÖu c«ng bè vÒ sè lîi nhuËn nµy. B»ng chø ng thu ®ö îc, cô
thÓ lµ tõ Th¸i Lan, ®· cho thÊy r»ng ngay trö íc cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn
®©y mét sè quü ®· dµnh ®ö îc nh÷ng kho¶n lîi nhuËn ®Çy Ên tö îng.
ViÖt Nam cã Ýt nguån vèn chÕ ®Þnh cho cæ phÇn tö nh©n vµ chØ cã mét lö îng
nhá trong sè nµy ®ö îc dïng lµm vèn m¹o hiÓm trong nö íc. Cho ®Õn nay, viÖc
cung cÊp vèn cho c¸c doanh nghiÖp võa vµ nhá vÉn lµ l· nh ®Þa cña mét sè Ýt ái c¸c
quü ®Çu tö nö íc ngoµi (hiÖn t¹i lµ bèn) ®ö îc thµnh lËp dö íi h×nh thø c c¸c tæ chø c
®Çu tö cña Mü vµ Ch©u ¢ u trong nh÷ng n¨m bïng næ ®Çu thËp niª n 90. Mét n¨m
trö íc ®©y, cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam, nhö ng mét quü (Lazard) ®· rót vµ mét
quü (Templeton) ®· chuyÓn thµnh quü khu vùc. Hai trong sè c¸c quü cßn l¹i
(Vietnam Fund vµ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) míi chØ ®Çu tö vµo 12 c«ng ty trong nö íc. Sè c¸c quü cßn l¹i chØ ®Çu tö
XVI
vµo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nö íc ngoµi, ®Æc biÖt lµ c¸c c«ng ty liª n
doanh.
Ho¹t ® éng cña c¸c quü ë ViÖt Nam ® ang g© y thÊt väng. Kh«ng quü nµo
thu håi vèn ®Çu tö thµnh c«ng cho dï cã quü ®· tån t¹i 4 n¨m hoÆc l©u h¬n, vµ khi
tËp hîp l¹i th×trong mçi danh môc ®Çu tö ®· cã mét vµi dù ¸n ®Çu tö ®ang bÞthiÖt
h¹i. Cã mét sè lý do dÉn tíi t×nh h×nh nµy, ®ã lµ do c¬ cÊu vµ c¸c chiÕn lö îc cô
thÓ cña c¸c quü nµy. Kh«ng cã mét thÞ trö êng chø ng kho¸n, c¸c quü nµy bÞ h¹n
chÕ kª nh thu håi vèn ®Çu tö . M«i trö êng cña khu vùc tö nh©n kh«ng thuËn lîi, cho
dï m«i trö êng nµy dö êng nhö ®ang ®ö îc c¶i thiÖn tõng bö íc. Cho ®Õn gÇn ®©y,
ngö êi nö íc ngoµi chÝnh thø c vÉn chö a ®ö îc phÐp ®Çu tö [mua cæ phÇn cña] c¸c
c«ng ty trong nö íc. C¸c quü nµy ®ö îc x©y dùng thµnh c¸c bé m¸y ®Çu tö h¶i
ngo¹i nh»m thu hót vèn ®«la Mü. Do vËy, hä®· chÞu rñi ro lµ ®ång tiÒn cña ViÖt
Nam bÞ ph¸ gi¸. C¸c h¹n chÕ kh¸c ®èi víi ho¹t ®éng cña c¸c quü nµy chÝnh lµ
kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ cña c¸c nhµ qu¶n lý trong ho¹t ®éng ®Çu tö vèn m¹o
hiÓm, vµ khi c¸c nhµ qu¶n lý lµ ngö êi nö íc ngoµi th×®ã chÝnh lµ nh÷ng h¹n chÕ vÒ
c¸c mèi quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch. § Ò nghÞmµ b¸o c¸o nµy ®ö a ra nh»m rót
ra kinh nghiÖm b»ng viÖc x©y dùng c¬ cÊu cho mét quü thËt cÈn thËn nh»m tr¸nh
mét sè trë ng¹i mµ c¸c quü ®Çu tö hiÖn ®ang gÆp ph¶i.
Trong giai ® o¹n ph¸t triÓn hiÖn nay cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam,
nhu cÇu lín vÒ vèn m¹o hiÓm ® · xuÊt hiÖn. HiÖn t¹i cã kho¶ng 24.000 c«ng ty
tö nh©n ®· ®¨ng ký, trong ®ã cã 7.000 c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c«ng ty cæ
phÇn mµ theo gi¶ thiÕt sÏ cã quy m« thu hót sù quan t©m cña mét Quü ®Çu tö m¹o
hiÓm. NÕu nh÷ng môc tiª u hiÖn t¹i vÒ cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ ®ö îc thùc hiÖn,
sÏ cã thª m kho¶ng 1.500-1.700 c«ng ty ®ö îc cæ phÇn ho¸ gia nhËp ®éi qu©n nµy
vµo cuèi n¨m 2000. C¸c c«ng ty cña ViÖt Nam cã nh÷ng lîi thÕ so s¸nh trong mét
sè ngµnh do tÝnh s½n cã cña c¸c tµi nguyª n thiª n nhiª n vµ nguån lao ®éng lµnh
nghÒ víi chi phÝ thÊp. Cã c¸c c«ng ty t¨ng trö ëng cao, s½n sµng tiÕp nhËn c«ng
nghÖ , c¸c m« h×nh kinh doanh ®· ®ö îc kiÓm chø ng vµ cã tiÒm n¨ng ®ö îc niª m yÕt
trª n së giao dÞch chø ng kho¸n. Cô thÓ, ®iÒu nµy ®· ®ö îc chø ng minh b»ng kinh
nghiÖm ph¸t triÓn dù ¸n cña MPDF. GÇn nhö c«ng ty tö nh©n nµo trong nö íc còng
®Òu thiÕu vèn ®Çu tö vµ kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn vèn ®Çu tö dö íi h×nh thø c vèn cæ
phÇn hay vay ng©n hµng dµi h¹n.
Theo quan ® iÓm cña mét nhµ ® Çu tö , nhu cÇu nµy ® · bÞh¹n chÕ bëi
mét sè trë ng¹i. Trë ng¹i quan träng nhÊt lµ tÝnh minh b¹ch; cho ®Õn nay vÉn
chö a cã c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vµ c¸c quy ®Þnh b¾t buéc vÒ kiÓm to¸n. Do
m«i trö êng thuÕ vµ m«i trö êng ®iÒu tiÕt kh¾t khe ®èi víi khu vùc tö nh©n, c¸c
c«ng ty cã xu hö íng b¶o vÖ quyÒn lîi cña häb»ng c¸ch gi÷ bÝmËt. Trong nh÷ng
XVII
®iÒu kiÖn nhö vËy, c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ gÆp nhiÒu khã kh¨n h¬n trong
viÖ c ®¸nh gi¸ c¸c c«ng ty trö íc khi ®Çu tö , vµ sau ®ã lµ trong viÖc gi¸m s¸t vµ
cñng cè c¸c c¸c c«ng ty nµy. ThiÕu mét m«i trö êng ph¸p lý chÝn muåi còng lµ
mét trë ng¹i quan träng. § · cã mét quy ®Þnh ph¸p lý liª n quan tíi c¸c c«ng ty,
nhö ng nã vÉn ®ang trong qu¸ tr×nh ph¸t triÓn, vµ phÇn lín quy ®Þnh nµy vÉn chö a
®ö îc kiÓm chø ng. § iÒu nµy hoµn toµn tr¸i ngö îc víi c¸c thÞtrö êng trong khu vùc,
n¬i ®· cã hÖ thèng ph¸p lý vµ c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n. Cho dï ë c¸c thÞtrö êng nµy
c¸c quy ®Þnh ®ã vÉn thö êng xuyª n bÞbá qua mét c¸ch ngang nhiª n.
Quü h¶i ngo¹i cã mét sè bÊt lîi vÒ c¬ cÊu. C¬ cÊu c¸c quü ®ang tån t¹i ®·
sö dông chö a hiÖu qu¶ l¾m ®Ó phôc vô c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. C¸c quü
ph¶i chÞu rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. HächØ ®ö îc phÐp n¾m gi÷ phÇn thiÓu sè c¸c cæ
phÇn cña c¸c c«ng ty trong nö íc (tèi ®a 30%), vµ kh«ng cã quyÒn kiÓm so¸t cao.
V×c¸c quü nµy do ngö êi nö íc ngoµi qu¶n lý, nª n c¸c nguån lùc quan träng lµ mèi
quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch bÞh¹n chÕ.
Dö êng nhö mét quü ® Çu tö néi ® Þa l¹i cã kh¶ n¨ ng tån t¹i vµ ph¸t triÓn
cao h¬n. Sù lùa chän víi nhiÒu kh¶ n¨ng ph¸t triÓn cao h¬n vµ mét ®Ò nghÞ mµ
nghiª n cø u gÇn ®©y ®ö a ra lµ thµnh lËp mét quü ®Çu tö néi ®Þa. Quü nµy sÏ huy
®éng vèn tõ c¸c tæ chø c cña ViÖt Nam, nhö ng quü nµy còng cã thÓ huy ®éng tèi
®a 30% vèn ban ®Çu tõ mét tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ (theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu
tö trong nö íc). Quü nµy sÏ kh«ng bÞh¹n chÕ vÒ quy m« ®Çu tö cæ phÇn hoÆc c¸c
chø c vô cã liª n quan tíi viÖc kiÓm so¸t c«ng ty nhËn ®Çu tö . Nã cã thÓ huy ®éng
vèn vµ ®Çu tö b»ng ®ång tiÒn ViÖt Nam ®Ó tr¸nh c¸c rñi ro vÒ tû gi¸ hèi ®o¸i. Quü
nµy cã thÓ do ®éi ngò chuyª n gia qu¶n lý ngö êi ViÖt Nam ®iÒu hµnh cã c¸c lîi thÕ
lín h¬n trong viÖc giao dÞch, c¸c mèi quan hÖ vµ kh¶ n¨ng gi¸m s¸t mét c¸ch hiÖu
qu¶ h¬n. § éi ngò qu¶n lý nµy cã thÓ sÏ ®ö îc hç trî vÒ mÆt kü thuËt (Ýt nhÊt lµ
trong giai ®o¹n ®Çu) cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm quèc tÕ cã kinh
nghiÖm (cã thÓ do mét c«ng ty trong khu vùc cö ®Õn). Quü néi ®Þa nµy còng cã
thÓ phôc vô c¸c môc tiª u cña ChÝnh phñ trong viÖc huy ®éng vèn vµ ph¸t triÓn
n¨ng lùc trong nö íc.
Tuy vËy, vÉn cã mét sè vÊn ® Ò quan träng ® èi víi quü néi ® Þa. ThÞ
trö êng chø ng kho¸n lµ kª nh thu håi vèn ®Çu tö chñ yÕu cña vèn m¹o hiÓm. CÇn
ph¶i xem xÐt kh¶ n¨ng ra ®êi cña thÞtrö êng chø ng kho¸n ViÖt Nam, ch¼ng h¹n lµ
trong thêi gian 3-4 n¨m n÷a (thêi gian cÇn thiÕt ®Ó thµnh lËp mét quü, thùc hiÖn
mét sè ®Çu tö , vµ cã ®ö îc mét quü s½n sµng ho¹t ®éng), trö íc khi cã thÓ thµnh lËp
mét quü ®Çu tö lo¹i nµy. Còng cã c¸c kª nh kh¸c thay thÕ cho thÞ trö êng chø ng
kho¸n. VÝdô nhö c¬ cÊu mét kho¶n ®Çu tö nhö mét kho¶n vèn mµ sau ®ã c«ng ty
XVIII
nhËn ®Çu tö ph¶i hoµn l¹i trö íc khi gi¶i ng©n toµn bé. H×nh thø c nµy chØ ¸p dông
®èi víi mét sè c«ng ty cã kh¶ n¨ng t¹o nhiÒu tiÒn mÆt trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t
®éng. Kh«ng nª n chØ dùa hoµn toµn vµo h×nh thø c nµy. VÊn ®Ò thø hai lµ ë ViÖt
Nam trö íc kia chö a hÒ cã ý tö ëng vÒ viÖc thµnh lËp mét quü néi ®Þa. V×hÖ thèng
ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh chö a ®ö îc kiÓm chø ng, nª n sù phª chuÈn chÝnh thø c ®Ó thµnh
lËp mét quü néi ®Þa lµ cÇn thiÕt. ViÖc phª chuÈn sÏ ®Ò cËp tíi mét sè vÊn ®Ò nh¹y
c¶m nhö thuÕ, do vËy khã mµ tù ®éng thµnh lËp mét quü nhö vËy. VÊn ®Ò thø ba
lµ chóng t«i chö a kiÓm chø ng mét c¸ch ®Çy ®ñ r»ng liÖu c¸c tæ chø c cña ViÖt
Nam cã dö tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng, liÖu häcã chÊp nhËn viÖc ®Çu tö vµo quü víi
c¸c ®iÒu kiÖn vÒ thêi h¹n ®Çu tö vµ mø c rñi ro hay kh«ng. Tuy vËy, nh÷ng cuéc
®iÒu tra s¬ bé cho thÊy r»ng cã thÓ ®· héi ®ñ sù quan t©m vÒ vÊn ®Ò nµy. Mét quü
néi ®Þa vÉn cÇn ®Õn sù hç trî cña mét tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ, cung cÊp mét
lö îng vèn h¹t gièng, cung cÊp hç trîkü thuËt vµ gióp kª u gäi hç trîchÝnh thø c.
C¸c bö íc tiÕp theo. NÕu MPDF vµ IFC quyÕt ®Þnh x©y dùng ®Ò nghÞthµnh
lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm néi ®Þa, th×cÇn ph¶i thùc hiÖn mét nghiª n cø u kh¶
thi chuyª n s©u. Nghiª n cø u nµy cã thÓ bao gåm nh÷ng néi dung sau:
• Kh¶o s¸t vÒ c¸c tæ chø c ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam;
• Håi ©m tõ c¸c tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ vÒ sù quan t©m cña hätrong viÖc
tham gia;
• T×m kiÕm c¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp cña ViÖt Nam;
• Kh¶o s¸t nh»m ®¸nh gi¸ nhu cÇu cña c¸c c«ng ty trong nö íc;
• Mét thêi gian biÓu cho viÖc thµnh lËp thÞtrö êng chø ng kho¸n;
• § Çu vµo ph¸p lý cho viÖc x¸c ®Þnh c¬ cÊu cña quü vµ qui tr×nh phª
chuÈn cÇn thiÕt;
• § iÒu tra vÒ c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c nh©n viª n kÕ to¸n;
• Th«ng tin ph¶n håi tõ c¸c c¬ quan h÷u quan vÒ mø c ®é ñng hé (Ng©n
hµng nhµ nö íc, Bé Tµi chÝnh, Thñ tö íng).
• Mét kÕ h¹ch kinh doanh s¬ bé.
1
A. C¸ c môc ®Ých nghiªn cøu
B¸o c¸o nµy ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ tiÒm n¨ng cña mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
míi, cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng, MPDF ®· t×m ra vµ hç trîmét sè c«ng ty
tö nh©n qu¶n lý tèt cã tiÒm n¨ng t¨ng trö ëng cao cña ViÖt Nam. Tuy vËy, trong
hÇu hÕt c¸c trö êng hîp, c¸c trë ng¹i chÝnh ®èi víi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty
nµy lµ häkh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn c¸c nguån vèn vµ tÝn dông dµi h¹n. C¸c nguån
vèn dµi h¹n cña c¸c ng©n hµng ViÖt Nam bÞh¹n chÕ; chö a cã c¸c tæ chø c tµi chÝnh
phi ng©n hµng; vµ c¸c quü ®Çu tö h¶i ngo¹i bÞ h¹n chÕ trong viÖc mua cæ phiÕu
cña c¸c c«ng ty trong nö íc vµ häcòng ®· hoµn toµn tr¸nh h×nh thø c ®Çu tö nµy.
HiÖn nay, thÞtrö êng chø ng kho¸n cña ViÖt Nam ®ang s¾p b¾t ®Çu qu¸ tr×nh
ho¹t ®éng (mäi ngö êi hy väng r»ng thÞ trö êng sÏ ®ö îc më ra trong 1 n¨m n÷a),
thêi gian nµy dö êng nhö lµ phï hîp ®Ó xem xÐt viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö
m¹o hiÓm nh»m vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. Vèn m¹o hiÓm lµ mét c¸ch
gi¶i quyÕt cã tiÒm n¨ng ®¸p ø ng c¸c yª u cÇu cña khu vùc tö nh©n thiÕu vèn vµ ®ãi
®Çu tö cña ViÖt Nam. Bª n c¹nh viÖc cung cÊp vèn ®Çu tö cæ phÇn c¸c quü ®Çu tö
m¹o hiÓm cã liª n quan mét c¸ch cô thÓ tíi giai ®o¹n ph¸t triÓn ban ®Çu cña mét
doanh nghiÖp. C¸c phö ¬ng ph¸p vµ môc tiª u ®¸nh gi¸ ®Çu tö ®èi víi c¸c doanh
nghiÖ p võa vµ nhá cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm phï hîp h¬n c¸c
phö ¬ng ph¸p vµ môc tiª u cña c¸c ng©n hµng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm thö êng lµ
c¸c nhµ ®Çu tö tÝch cùc, phèi hîp chÆt chÏ víi héi ®ång qu¶n trÞ cña c¸c c«ng ty
nh»m ph¸t triÓn n¨ng lùc vµ ph¸t triÓn tµi s¶n. Häcòng hç trî c¸c c«ng ty nhËn
vèn ®Çu tö chuÈn bÞniª m yÕt trª n thÞtrö êng chø ng kho¸n ®Ò huy ®éng vèn nhiÒu
h¬n n÷a.
ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm kh«ng chØ phï hîp víi môc tiª u
huy ®éng vèn ®Çu tö më réng c¸c c«ng ty tö nh©n, mµ cßn t¹o ra mèi liª n hÖ cÇn
thiÕt gi÷a c¸c c«ng ty nµy víi thÞtrö êng chø ng kho¸n.
B¸o c¸o nµy ®Ò cËp tíi c¸c ®iÒu kiÖn tiª n quyÕt cña viÖc thµnh lËp mét Quü
®Çu tö m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. B¸o c¸o xem xÐt kinh nghiÖm c¸c nö íc trong khu
vùc, ®¸nh gi¸ t×nh h×nh cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam vµ nhu cÇu tiÒm n¨ng vÒ
vèn m¹o hiÓm cña c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc, nghiª n cø u hÖ thèng ph¸p lý
vµ chÕ ®Þnh ®èi víi c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. B¸o c¸o nµy kÕt thóc b»ng mét sè
kÕt qu¶ vµ c¸c kiÕn nghÞ, ®ö a ra c¸c bö íc tiÕp theo trong trö êng hîp MPDF vµ
IFC, hoÆc c¸c tæ chø c kh¸c thÊy ®ö îc gi¸ trÞ cña viÖc tiÕp tôc thùc hiÖn ý tö ëng
nµy.
2
4
B. Vèn m¹ o hiÓm lµ g×?
Cã hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm ®ö îc sö dông réng r· i, ®Þnh nghÜa réng
vµ ®Þnh nghÜa hÑp.
§ Þnh nghÜa réng
Vèn m¹o hiÓm lµ nguån tµi chÝnh cung cÊp cho c¸c c«ng ty tö nh©n dö íi
h×nh thø c vèn cæ phÇn hoÆc c¸c kho¶n ®Çu tö gÇn gièng nhö vèn cæ phÇn cã thêi
h¹n trª n trung b×nh (3-5 n¨m). Sè cæ phÇn dµnh ®ö îc trong c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö cã thÓ lµ thiÓu sèÝt ái hoÆc lª n ®Õn ®a sè. Môc tiª u ®Çu tö lµ t×m kiÕm ®ö îc
kho¶n thu nhËp vèn cao h¬n mø c trung b×nh. Kho¶n thu nµy trë thµnh hiÖn thùc
sau khi kho¶n ®Çu tö ®ö îc b¸n cho mét nhµ kinh doanh chø ng kho¸n hoÆc, nhö
hiÖn tö îng phæ biÕn h¬n ë c¸c nö íc ch©u ¸ lµ b¸n cho c«ng chóng. Bª n c¹nh viÖc
cung cÊp vèn, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cßn tö vÊn, ë cÊp chiÕn lö îc,
hö íng dÉn c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö bö íc sang giai ®o¹n t¨ng trö ëng tiÕp theo
vµ chuÈn bÞs½n sµng ®Ó c«ng ty ®ö îc chuyÓn giao cho c¸c cæ ®«ng kh¸c. Nh÷ng
tö vÊn nµy lµ mét ®Æc ®iÓm quan träng vµ ®Æc thï cña vèn m¹o hiÓm. § Æc biÖt,
c¸c nhµ ®Çu tö cã mét vÞtrÝtrong héi ®ång qu¶n trÞcña c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö .
Tõ vÞ trÝ nµy vµ c¸c kinh nghiÖm thu ®ö îc tõ c¸c c«ng ty kh¸c, c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã thÓ t¸c ®éng tíi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö . C¸c c«ng ty qu¶n lý vèn m¹o hiÓm kh¸c nhau ®Æt ra c¸c träng t©m kh¸c
nhau vÒ mø c ®é tham gia. Mø c ®é tham gia cã thÓ lµ tèi thiÓu, thö êng g¾n liÒn víi
mét sè cæ phÇn nhá, hoÆc tham gia c«ng viÖc thö êng nhËt, nhö ®ãng vai trß Chñ
tÞch héi ®ång qu¶n trÞ, thö êng g¾n liÒn víi viÖc n¾m gi÷ ®a sè cæ phÇn. ThuËt ng÷
vèn m¹o hiÓm trong ®Þnh nghÜa nµy cã thÓ ®ö îc sö dông cïng nghÜa víi thuËt ng÷
vèn cæ phÇn tö nh©n.
§ Þnh nghÜa hÑp
PhÇn thu hÑp cña ®Þnh nghÜa réng x¸c ®Þnh vèn m¹o hiÓm lµ c¸c kho¶n ®Çu
tö vèn cæ phÇn tö nh©n trung h¹n vµo c¸c c«ng ty nhËn vèn chö a trö ëng thµnh.
Nãi c¸ch kh¸c, c«ng ty ®ö îc ®Çu tö ®ang trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh ph¸t
triÓn s¶n phÈm, ph¸t triÓn n¨ng lùc s¶n xuÊt hoÆc cung cÊp dÞch vô. V×c¸c c«ng ty
®ang trong giai ®o¹n nµy cã xu hö íng cã lÞch sö ph¸t triÒn ng¾n h¬n vµ quy m«
nhá h¬n so víi ®a sè c¸c kho¶n ®Çu tö nª u trong ®Þnh nghÜa réng, nª n rñi ro cã xu
hö íng cao h¬n. Vµ do vËy, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm sÏ t×m kiÕm c¸c
kho¶n thu nhËp vèn tiÒm n¨ng cao h¬n.
Sù kh¸c biÖt gi÷a hai ®Þnh nghÜa nµy lµ mø c ®é trö ëng thµnh cña c¸c c«ng ty
5
nhËn vèn ®Çu tö . Kh«ng cã quy t¾c râ rµng nµo (ch»ng h¹n mét mø c doanh sè Ên
®Þnh) ®Ó ph©n biÖt hai lo¹i c«ng ty nµy. Thay vµo ®ã, ®Þnh nghÜa hÑp ®ö îc xem lµ
®óng ë mét ®Çu d¶i thêi gian ®¸o h¹n cña mét kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. ë
c¸c thÞtrö êng cæ phÇn tö nh©n ®· ho¹t ®éng tèt nhö Mü vµ Anh, ngö êi cung cÊp
vèn cã xu hö íng tËp trung vµo ®Çu hoÆc cuèi d¶i thêi gian ®¸o h¹n. Tuy vËy, vÉn
cã mét sè ngö êi cung cÊp vèn s½n sµng ®Çu tö tr¶i dµi trong d¶i nµy. V× c¸c môc
tiª u th¶o luËn trong b¸o c¸o nµy, thuËt ng÷ “vèn m¹o hiÓm” sÏ ®Ò cËp tíi ®Þnh
nghÜa hÑp vµ “cæ phÇn tö nh©n” sÏ ®Ò cËp tíi c¸c kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n
ngoµi c¸c kho¶n ®Çu tö “vèn m¹o hiÓm”.
ThÞtrö êng ViÖt Nam
B¸o c¸o nµy sÏ dùa vµo c¶ hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm trong khi xem
xÐt thÞtrö êng ViÖt Nam. C¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc vµ
c¸c c«ng ty míi thµnh lËp ®ö îc xem lµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c
kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn ho¸, c¸c c«ng ty thµnh viª n cña c¸c
DNNN hoÆc c¸c c«ng ty liª n doanh víi c¸c ®èi t¸c nö íc ngoµi ®ö îc xem lµ c¸c
kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. Nhö sÏ ®ö îc xem xÐt trong phÇn sau cña b¸o c¸o
nµy, gÇn ®©y c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam ®· thùc hiÖn c¶ c¸c kho¶n ®Çu
cæ phÇn tö nh©n vµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c quü nµy ®ö îc xem lµ c¸c
quü ®Çu tö h¶i ngo¹i. GÇn ®©y ®· xuÊt hiÖn mét dù kiÕn r»ng, theo c¸c kÕt qu¶ cña
nghiª n cø u nµy, bÊt cø c«ng ty míi nµo ®ö îc thµnh lËp trong thêi gian hîp lý sÏ
tËp trung vµo c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm (theo nghÜa hÑp vÒ vèn m¹o hiÓm).
5
C. Vèn m¹ o hiÓm ë §«ng Nam ¸
Tãm t¾t
C¸c kinh nghiÖm cña c¸c thÞ trö êng cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm ë
In®«nª sia, Malaysia vµ Th¸i Lan ®· ®ö îc xem xÐt ®Ó x¸c ®Þnh liÖu cã mét kinh
nghiÖm tö ¬ng tù sÏ ®ö îc rót ra ë ViÖt Nam hay kh«ng. C¸c cuéc ®iÖn tho¹i pháng
vÊn c¸c nhµ qu¶n lý quü, c¸c chuyª n gia huy ®éng vèn vµ c¸c nhµ ®Çu tö ®· ®ö îc
tiÕn hµnh. Nh÷ng cuéc pháng vÊn nµy ®· ®ö îc bæ xung b»ng c¸c sè liÖu do T¹p
chÝvèn m¹o hiÓm ch©u ¸ cung cÊp.
B¶ng 1: Tæng hîp cæ phÇn tö nh© n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
In®«nª sia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Th¸i lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguån: Hö íng dÉ n vÒ vèn m¹o hiÓm ë ch©u ¸- xuÊt b¶n n¨m 1998.
C¸c thÞ trö êng ë mçi nö íc ®· ho¹t ®éng Ýt nhÊt c¸ch ®©y 8 n¨m trö íc. Víi
ngo¹i lÖ trö êng hîp In®«nesia trong n¨m 1992, lö îng vèn huy ®éng cña c¸c quü
trª n thÞtrö êng trong c¸c n¨m ®Òu ®· t¨ng trö ëng (xem b¶ng 1). Chóng t«i ®· ®ö îc
xem xÐt c¸c thÞtrö êng nµy mét c¸ch riª ng biÖt theo c¸c phÇn sau, tõ nh÷ng quan
s¸t nµy ®· lµm næ i lª n mét sè ®Æc ®iÓm chung vµ sau ®©y sÏ th¶o luËn c¸c ®Æc
®iÓm nµy.
⇒ ë c¸c nö íc, thÞ trö êng chø ng kho¸n ®· tån t¹i trö íc khi cã sù t¨ng
trö ëng cña ngµnh vèn m¹o hiÓm.
⇒ ThÞ trö êng chø ng kho¸n ®· lµ mét c¸ch ®Ó thu håi ®¹i ®a sè c¸c kho¶n
®Çu tö .
⇒ C¸c sè liÖu ®¸ng tin cËy vÒ ho¹t ®éng cña c¸c quü kh«ng tån t¹i.
⇒ Khu vùc tö nh©n cña mçi nö íc ®· ®ö îc khuyÕn khÝch trong nhiÒu n¨m vµ
ho¹t ®éng trong mét m«i trö êng chÕ ®Þnh æ n ®Þnh.
⇒ Mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n
6
hµng ®· tån t¹i trö íc khi cã sù ra ®êi cña c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm;
trong mét sè trö êng hîp, ®· cã thª m c¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vµ miÔn
thuÕ ®ö îc ¸p dông.
⇒ C¸c quy ®Þnh vÒ ph¸p lý vµ kÕ to¸n ng¾n h¬n nhiÒu so víi c¸c th«ng lÖ
tèt nhÊt cña quèc tÕ, ®iÒu nµy dö êng nhö kh«ng g©y trë ng¹i cho c¸c
chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Mµ c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o
hiÓm l¹i chñ yÕu dùa vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt trö íc khi ®Çu tö , ®Æc biÖt lµ
dùa vµo tËp hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ c¸c chñ së h÷u vµ ngö êi qu¶n
lý th«ng qua c¸c quan hÖ vµ trao ®æ i c¸ nh©n.
⇒ Mäi ngö êi nhËn thÊy r»ng nh×n chung c¸c nhµ qu¶n lý cña c¸c c«ng ty tö
nh©n ®· miÔn cö ìng chia xÎ quyÒn kiÓm so¸t hoÆc th«ng tin víi c¸c nhµ
®Çu tö bª n ngoµi. Tuy vËy, khi hä®· cã kinh nghiÖm nö íc ngoµi hoÆc
®ö îc ®µo t¹o ë c¸c trö êng kinh doanh ë nö íc ngoµi th× mèi quan hÖ nµy
trë thµnh dÔ dµng h¬n.
In® «nªsia
ThÞtrö êng. TÊt c¶ c¸c thµnh viª n tham gia thÞ trö êng nµy ®ö îc HiÖp héi
Vèn m¹o hiÓm In®«nª sia xem nhö c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm. Ngµnh nµy b¾t ®Çu
vµo n¨m 1991 vµ ®Õn cuèi n¨m 1996 ®· cã 46 c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®¨ng ký víi
Bé Tµi chÝnh. Mét sè quü khu vùc cã trô së t¹i Singapore vµ Hång C«ng còng cã
thÓ ®Çu tö ë In®«nª sia. § a sè c¸c c«ng ty trong nö íc lµ c«ng ty nhá vµ ®ö îc sù tµi
trîcña ChÝnh phñ. Theo mét b×nh luËn viª n, 24 c«ng ty khu vùc lµ c¸c c«ng ty mµ
viÖ c ph©n bæ ®Çu tö ®ö îc chÝnh trÞho¸ mét c¸ch m¹nh mÏ. Theo dù tÝnh, cã chö a
®Çy 10 quü néi ®Þa ho¹t ®éng theo c¸c nguyª n t¾c quèc tÕ.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. C¸c chÕ ®Þnh ®iÒu chØnh c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®·
®ö îc ban hµnh vµo th¸ng 12 n¨m 1988, nhö lµ mét bé phËn cña hÖ thèng c¸c quy
®Þnh ®iÒu chØnh c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n hµng. C¸c quy ®Þnh nµy ®· ®ö îc
söa ®æ i vµo n¨m 1994 nh»m khuyÕn khÝch h¬n n÷a së h÷u cña nö íc ngoµi (®ö îc
phÐp t¨ng tõ 85% lª n 100%) vµ thóc ®Èy c¸c ho¹t ®éng b»ng c¸ch xo¸ bá c¸c quy
®Þnh vÒ quy m« vµ ph¹m vi ®Çu tö . C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vÒ thuÕ còng ®ö îc
®ö a ra cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm trong nö íc. § èi víi nhiÒu ngµnh, c¸c kho¶n
thu nhËp vèn tõ viÖc b¸n c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö vµ cæ tø c tõ c¸c c«ng ty
nhËn vèn ®Çu tö ®ö îc miÔn thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. § · tån t¹i mét m«i trö êng ph¸p lý v÷ng
ch¾c. Nhö ng theo ý kiÕn cña mét sè thµnh viª n tham gia thÞ trö êng, th× c¸c v¨n
7
b¶n “cã thÓ ®· ®ö îc so¹n th¶o mét c¸ch chi tiÕt nhö ng kh«ng cã kh¶ n¨ng thùc
thi”. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n lµ hîp lý, nhö ng viÖc ¸p dông vµ gi¸m s¸t kh«ng ®Çy
®ñ. Cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn ®©y ®· lµm béc lé nhiÒu vô viÖc ghi sæ s¸ch
vµ b¸o c¸o rÊt kÐm chÊt lö îng.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Tõ n¨m 1991 ®Õn n¨m 1996, c¸c doanh nh©n
cµng ngµy cµng nh×n nhËn vèn m¹o hiÓm chØ lµ mét nguån vèn kh¸c cã c¸c ®iÒu
kiÖn sö dông ®¸nh gi¸ chiÕu theo thÞtrö êng cæ phiÕu vµ tr¸i phiÕu. C¸c nhµ qu¶n
lý kh«ng muèn chia sÎ th«ng tin vµ nhö êng quyÒn kiÓm so¸t.
Thu håi vèn ®Ç u tö . § a sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ
trö êng chø ng kho¸n. N¨m 1988, c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt trª n së giao dÞch chø ng
kho¸n Jakarta ®· ®ö îc ®¬n gi¶n ho¸ vµ mét thÞ trö êng phi tËp trung (OTC) ®·
®ö îc thµnh lËp. ThÞtrö êng ®ång hµnh nµy ®· ®ö îc c¬ cÊu l¹i vµo n¨m 1996 nh»m
thóc ®Èy viÖc ph¸t hµnh chø ng kho¸n cña c¸c c«ng ty võa vµ nhá. ThÞtrö êng th«n
tÝnh vµ s¸p nhËp (M&A) kh«ng cã tÝnh thanh kho¶n.
Malaysia
ThÞtrö êng. MÆc dï chÝnh thø c ra ®êi vµo n¨m 1984, cho ®Õn 1989 vÉn cã Ýt
thµnh viª n tham gia thÞ trö êng. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 22 c«ng ty ®Çu tö cæ
phÇn tö nh©n vµ c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®Æt ë Malaysia. C¸c quü khu vùc nhö c¸c
quü ë H«ng C«ng vµ Singapore còng ®· ®Çu tö ë Malaysia. Mét thµnh viª n tham
gia b×nh luËn r»ng chØ cã kho¶ng 5 c«ng ty cã c¬ së ë Malaysia thùc sù ho¹t ®éng.
Ngµnh nµy ®· ®ö îc khëi ®Çu b»ng lö îng vèn ban ®Çu ChÝnh phñ vµo n¨m 1991,
khi 115 triÖu ringgÝt ®ö îc ph©n bæ cho viÖc t¹o nguån vèn m¹o hiÓm cã liª n quan
tíi khu vùc c«ng nghÖ. Thª m vµo ®ã, ChÝnh phñ ®· thµnh lËp mét c«ng ty ®Ó
chuyª n cung cÊp vèn m¹o hiÓm cho c¸c doanh nh©n tiÒm n¨ng ngö êi M· Lai.
ChÝnh phñ tiÕp tôc cÊp vèn cho mét sè c«ng ty vèn m¹o hiÓm.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lµ æ n ®Þnh vµ thuËn lîi.
C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch thuÕ ®· ®ö îc ¸p dông cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
trõ trö êng hîp thuÕ ®¸nh vµo c¸c kho¶n thu nhËp vèn vµ cæ tø c ph¸t sinh tõ c¸c
c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö trong mét sè trö êng hîp nhÊt ®Þnh. Mét sè kho¶n chi phÝ
ph¸t sinh cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm còng ®ö îc gi¶m thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®é kÕ to¸n chö a
chÝn muåi. C¸c hîp ®ång ph¸p lý chö a ®ö îc coi lµ c¬ së cña viÖc cö ìng chÕ thùc
hiÖn c¸c tháa thuËn. V×lý do ®ã, c¸c ®iÒu kho¶n hîp ®ång Ýt khi ®ö îc kiÓm chø ng
t¹i tßa ¸n. Tö ¬ng tù nhö vËy, c¸c th«ng lÖ kiÓm to¸n thö êng kh«ng ®ö îc thùc hiÖn
8
nghiª m ngÆt. Mét thµnh viª n ®· ®ö a ra mét vÝdô vÒ trö êng hîp mét gi¸m ®èc ®·
ph©n bæ lîi nhuËn thu ®ö îc tõ mét c«ng ty con nhËn vèn m¹o hiÓm sang mét c«ng
ty con kh¸c trong cïng mét hÖ thèng kinh doanh b»ng c¸ch sö dông c¬ chÕ gi¸
chuyÓn giao. Do nh÷ng khã kh¨n trong viÖc kiÓm so¸t sau ®Çu tö , c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm chñ yÕu dö ¹ vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt, ®Æc biÖt lµ dùa vµo tËp
hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ mét doanh nh©n tiÒm n¨ng th«ng qua c¸c quan hÖ
vµ trao ®æ i c¸ nh©n.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Nhu cÇu vÒ vèn ®ö îc xem lµ cao. Trö íc kia,
nhiÒu c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö thuéc c¸c hÖ thèng kinh doanh do mét gia ®×nh
kiÓm so¸t, trong c¸c hÖ thèng nµy ®· cã sù ph©n chia quyÒn kiÓm so¸t mét c¸ch
miÔn cö ìng. Do vËy, dï cã nhu cÇu vÒ vèn nhö ng chö a ph¶i lµ ®iÒu kiÖn ®ñ ®Ó cã
®ö îc nguån vèn m¹o hiÓm nhö thö êng thÊy. Mét thµnh viª n tham gia ®· b×nh luËn
r»ng c¸c gi¸m ®èc c«ng ty ngµy cµng trë thµnh chuyª n nghiÖp. Nh÷ng s¸ng lËp
viª n cña c¸c tæ chø c kinh doanh sÏ nghØ hö u vµ sè lö îng lín ngö êi Malaysia ®ö îc
®µo t¹o ë nö íc ngoµi quay vÒ nö íc ®iÒu hµnh c¸c c«ng ty ®ang t¨ng lª n. Do vËy,
sù ph¸t triÓn trong tö ¬ng lai cña ngµnh nµy sÏ lµm t¨ng cö êng mèi quan hÖ gi÷a
vèn m¹o hiÓm víi c¸c gi¸m ®èc cña c¸c c«ng ty nhËn vèn ®ö îc ®µo t¹o tõ c¸c
trö êng kinh doanh nµy.
Thu håi vèn ®Ç u tö . Së giao dÞch chø ng kho¸n Kuala Lumpur ®· ra ®êi sím
h¬n nhiÒu n¨m so víi thÞtrö êng cæ phÇn tö nh©n vµ thÞtrö êng vèn m¹o hiÓm. § a
sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ trö êng chø ng kho¸n. Vµ sau ®ã
kh«ng l©u mét thÞtrö êng phi tËp trung (OTC) ®· ra ®êi víi c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt
kÐm phÇn nghiª m ngÆt h¬n.
Th¸i Lan
ThÞtrö êng. ThÞ trö êng b¾t ®Çu ho¹t ®éng vµo n¨m 1987 víi viÖc thµnh lËp
cña mét c«ng ty cã nguån vèn trong nö íc. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 10 c«ng ty.
Mét sè c¸c quü khu vùc ë Hång C«ng vµ Singapore cã thÓ ®Çu tö ë Th¸i Lan.
Kh«ng gièng nhö In®«nª sia vµ Malaysia, c¸c quü khu vùc nµy ®· vµ ®ang ho¹t
®éng ë Th¸i Lan. Mét thµnh viª n cho r»ng cã Ýt nhÊt 20 quü ®ang ho¹t ®éng trª n
thÞtrö êng nµy.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lµ æ n ®Þnh vµ thuËn lîi.
Kh«ng cã c¸c biÖn ph¸p ö u ®· i ®Æc biÖt vÒ thuÕ dµnh cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm, nhö ng trong mét sè ngµnh nhÊt ®Þnh mµ c¸c c«ng ty nµy ®Çu tö ®· cã mét
sè c¸c ö u ®· i vÒ thuÕ.
Sè 4
H×nh thµnh mét quü ® Çu tö
m¹o hiÓm* ë ViÖt Nam
(Nghiªn cøu s¬ bé)
Adam Sack
Vµ
John McKenzie
Th¸ng 9 n¨ m 1998
________________
* Nguyªn b¶n trong tiÕng Anh lµ "Venture Capital Firm"
XI
Môc lôc
Lêi giíi thiÖu ......................................................................................................... VII
tãm t¾ t .........................................................................................................IX
A. C¸ c môc ®Ých nghiªn cøu ......................................................1
B. Vèn m¹ o hiÓm lµ g×?.....................................................................4
§ Þnh nghÜa réng .....................................................................................................4
§ Þnh nghÜa hÑp.......................................................................................................4
ThÞtrö êng ViÖt Nam..............................................................................................5
C. Vèn m¹ o hiÓm ë §«ng Nam ¸ ...............................................5
Tãm t¾t ..................................................................................................................5
In®«nª sia ...............................................................................................................6
Malaysia ................................................................................................................7
Th¸i Lan ................................................................................................................8
D. Cung vèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t Nam ............................. 11
Tãm t¾t ................................................................................................................11
LÞch sö c¸c quü ®Çu tö .........................................................................................13
E. Nhu cÇ u vÒvèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t Nam .....................15
Tãm t¾t ................................................................................................................15
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam hiÖn nay...............................................15
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiïåp nhaâ nûúác ...........................................17
C¸c ®èi tö îng doanh nghiÖp tiÒm n¨ng.................................................................17
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ®Çu tö vµo doanh nghiÖp môc tiª u ....................................18
F. HÖ thèng ph¸ p lý vµ chÕ ®Þnh ........................................21
HÖ thèng chÕ ®Þnh................................................................................................21
HÖ thèng ph¸p lý..................................................................................................21
G. C¬ cÊu cho c¸ c c«ng ty vèn m¹ o hiÓm ë ViÖ t
Nam .....................................................................................................................21
Quü h¶i ngo¹i ......................................................................................................21
Quü néi ®Þa ..........................................................................................................22
§ iÓm m¹nh vµ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh.............................................................24
H. KÕt luËn vµ kiÕn nghÞ.............................................................25
I. C¸ c bÖ íc tiÕp theo ......................................................................29
XII
B¶ng
B¶ng 1: Tæ ng hîp cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)..............................5
B¶ng 2: C¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam .........................................................11
B¶ng 3: Sè lö îng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh....................................................16
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam ph©n bæ theo ngµnh....................................16
XIII
Lêi gií i thiÖ u
Khèi doanh nghiÖp tö nh©n cña ViÖt Nam hiÖn ®ang r¬i vµo t×nh tr¹ng
thiÕu vèn trÇm träng do bÞh¹n chÕ tiÕp cËn víi c¸c nguån vèn ®Çu tö , kÓ c¶ vèn cæ
phÇn còng nhö vèn vay dµi h¹n tõ c¸c ng©n hµng. Mét hö íng ®Ó gi¶i quyÕt t×nh
tr¹ng thiÕu vèn cho c¸c c«ng ty tö nh©n lµ thiÕt lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm
ngay ë trong nö íc. Môc tiª u cña b¸o c¸o nµy lµ nh»m ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ kh¶ n¨ng
thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®éc lËp vµ mang tÝnh kinh doanh nhö vËy t¹i
ViÖ t Nam.
Víi sù trî gióp cña Chö ¬ng tr×nh ph¸t triÓn dù ¸n Mª K«ng, n¬i quy tô
nhiÒu nhµ tµi trîvµ do C«ng ty tµi chÝnh quèc tÕ qu¶n lý, b¶n b¸o c¸o nµy ®· ®ö îc
chuÈn bÞnh»m thóc ®Èy sù ph¸t triÓn cña khèi tö nh©n ë ba nö íc ViÖt Nam, Lµo
vµ Campuchia. Nh÷ng kinh nghiÖm mµ Chö ¬ng tr×nh thu ®ö îc th«ng qua c¸c dù
¸n ®Çu tö tö nh©n ë ViÖt Nam ®· cho thÊy r»ng rÊt ®«ng ®¶o c¸c doanh nghiÖp tö
nh©n hiÖn ®ang s½n sµng vµ cã kh¶ n¨ng tiÕp nhËn nh÷ng c«ng nghÖ vµ nh÷ng m«
h×nh kinh doanh ®· ®ö îc ¸p dông réng r· i ®Ó råi sau ®ã cã thÓ tham gia vµo thÞ
trö êng chø ng kho¸n. Nh×n chung nh÷ng doanh nghiÖp nµy hiÖn ®Òu lµ nh÷ng
doanh nghiÖp ho¹t ®éng cã lîi nhuËn vµ khai th¸c ®ö îc lîi thÕ vÒ nguån nh©n lùc
dåi dµo víi gi¸ rÎ cña ViÖt Nam còng nhö mét sè nguån tµi nguyª n thiª n nhiª n
kh¸c. ViÖc tiÕp cËn ®ö îc víi c¸c nguån vèn ®Çu tö vµ c¸c kinh nghiÖm qu¶n lý
nhê sù thµnh lËp vµ ho¹t ®éng cña mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ cho phÐp c¸c
doanh nghiÖp tö nh©n ®Èy nhanh nhÞp ®é ph¸t triÓn.
MÆc dï cho tíi nay c¸c quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ang ho¹t ®éng rÊt thµnh
c«ng ë c¸c nö íc kh¸c trong khu vùc song kÕt qu¶ ho¹t ®éng cña chóng ë ViÖt
Nam l¹i thËt ®¸ng thÊt väng. C¸c quü t¹i c¸c nö íc xung quanh ho¹t ®éng chñ yÕu
dùa vµo thÞ trö êng chø ng kho¸n trong nö íc vµ mét thÞ trö êng nhö vËy l¹i hoµn
toµn chö a cã mÆt ë ViÖt Nam. Ngö îc l¹i, c¸c quü ë ViÖt Nam ph¶i tù më réng bé
m¸y vµ ph¹m vi ho¹t ®éng cña m×nh ra nö íc ngoµi ®Ó thu hót thª m c¸c nguån vèn
b»ng ngo¹i tÖ m¹nh vµ v×vËy lu«n ph¶i ®èi phã víi nguy c¬ ph¸ gi¸ cña ®ång ViÖt
Nam. H¬n n÷a bëi trong bé m¸y ho¹t ®éng cña quü, nh©n viª n ngö êi ViÖt chØ
®¶m nhiÖm nh÷ng vÞ trÝ kh«ng quan träng nª n chÝnh c¸c quü ®· tù h¹n chÕ m×nh
tiÕp cËn víi m¹ng lö íi ho¹t ®éng vµ c¸c kh¸ch hµng trong nö íc .
Vµ cuèi cïng, c¸c t¸c gi¶ ®· ®i ®Õn kÕt luËn r»ng c¸c nhu cÇu vèn ë ViÖt
Nam ®· ®¹t tíi mø c ®¸ng kÓ ®Ó cã thÓ thµnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm cña
ViÖ t Nam. Theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu tö trong nö íc, quü cã thÓ huy ®éng tíi
30% vèn tõ mét ®Þnh chÕ tµi chÝnh quèc tÕ vµ phÇn cßn l¹i ph¶i do ®ãng gãp cña
c¸c tæ chø c ViÖt Nam. Nghiª n cø u s¬ bé ®· chø ng tá cho kh¶ n¨ng cã thÓ biÕn ý
tö ëng nµy thµnh hiÖn thùc. C¸c tæ chø c quèc tÕ nhö MPDF vµ IFC cã thÓ ®ãng
gãp mét phÇn quan träng th«ng qua viÖc tiÕp tôc nghiª n cø u kh¶ thi cïng víi cung
cÊp nh÷ng trîgióp vÒ kü thuËt.
XIV
XV
Tãm t¾ t
B¸o c¸o nµy do Adam Sack vµ John McKenzie viÕt trong thêi gian tõ th¸ng
5 ®Õn th¸ng 6 n¨m 1998, theo yª u cÇu cña MPDF, víi môc tiª u xem xÐt s¬ bé tÝnh
kh¶ thi cña viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm míi, ®éc lËp, cã kh¶ n¨ng
ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Mét quü ® Çu tö m¹o hiÓm sÏ lµ mét ® èi t¸c phï hîp, hç trî sù ph¸t
triÓn cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam. ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
lµ mét c¸ch ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò thiÕu vèn ®Çu tö ph¸t triÓn dµi h¹n cña c¸c c«ng
ty thuéc khu vùc tö nh©n ViÖt Nam. § iÒu nµy cßn t¹o ra mét c¬ chÕ b¾c cÇu gi÷a
c¸c c«ng ty tö nh©n víi thÞ trö êng chø ng kho¸n s¾p ra ®êi cña ViÖt Nam. Mét
Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc xem lµ mét ®èi t¸c cã tæ chø c phï hîp víi c¸c c«ng ty
võa vµ nhá cña ViÖt Nam, bëi v× bª n c¹nh viÖc cung cÊp vèn, quü nµy thö êng cã
quan hÖ chÆt chÏ víi c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö cña hä®Ó t¨ng cö êng qu¶n lý vµ
ph¸t triÓn c¸c tµi s¶n.
C¸c quü ® Çu tö m¹o hiÓm ® · ho¹t ® éng nhiÒu n¨ m trªn thÞtrö êng c¸c
nö íc l¸ng giÒng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ho¹t ®éng trª n thÞtrö êng c¸c nö íc
l¸ng giÒng khu vùc § «ng Nam ¸ nhö In®«nª sia, Malaysia vµ Th¸i lan. ë c¸c
nö íc nµy, trö íc khi Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc thµnh lËp ®· tån t¹i m«i trö êng
thuËn lîi cã tæ chø c cho c¸c doanh nghiÖp tö nh©n, cã thÞ trö êng chø ng kho¸n
®ang ho¹t ®éng vµ hÖ thèng ph¸p lý, chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n
hµng. C¸c thÞ trö êng chøng kho¸n ® ang t¨ ng trö ëng ® · ® em l¹i lîi nhuËn
cao. Kh«ng cã c¸c sè liÖu c«ng bè vÒ sè lîi nhuËn nµy. B»ng chø ng thu ®ö îc, cô
thÓ lµ tõ Th¸i Lan, ®· cho thÊy r»ng ngay trö íc cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn
®©y mét sè quü ®· dµnh ®ö îc nh÷ng kho¶n lîi nhuËn ®Çy Ên tö îng.
ViÖt Nam cã Ýt nguån vèn chÕ ®Þnh cho cæ phÇn tö nh©n vµ chØ cã mét lö îng
nhá trong sè nµy ®ö îc dïng lµm vèn m¹o hiÓm trong nö íc. Cho ®Õn nay, viÖc
cung cÊp vèn cho c¸c doanh nghiÖp võa vµ nhá vÉn lµ l· nh ®Þa cña mét sè Ýt ái c¸c
quü ®Çu tö nö íc ngoµi (hiÖn t¹i lµ bèn) ®ö îc thµnh lËp dö íi h×nh thø c c¸c tæ chø c
®Çu tö cña Mü vµ Ch©u ¢ u trong nh÷ng n¨m bïng næ ®Çu thËp niª n 90. Mét n¨m
trö íc ®©y, cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam, nhö ng mét quü (Lazard) ®· rót vµ mét
quü (Templeton) ®· chuyÓn thµnh quü khu vùc. Hai trong sè c¸c quü cßn l¹i
(Vietnam Fund vµ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) míi chØ ®Çu tö vµo 12 c«ng ty trong nö íc. Sè c¸c quü cßn l¹i chØ ®Çu tö
XVI
vµo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nö íc ngoµi, ®Æc biÖt lµ c¸c c«ng ty liª n
doanh.
Ho¹t ® éng cña c¸c quü ë ViÖt Nam ® ang g© y thÊt väng. Kh«ng quü nµo
thu håi vèn ®Çu tö thµnh c«ng cho dï cã quü ®· tån t¹i 4 n¨m hoÆc l©u h¬n, vµ khi
tËp hîp l¹i th×trong mçi danh môc ®Çu tö ®· cã mét vµi dù ¸n ®Çu tö ®ang bÞthiÖt
h¹i. Cã mét sè lý do dÉn tíi t×nh h×nh nµy, ®ã lµ do c¬ cÊu vµ c¸c chiÕn lö îc cô
thÓ cña c¸c quü nµy. Kh«ng cã mét thÞ trö êng chø ng kho¸n, c¸c quü nµy bÞ h¹n
chÕ kª nh thu håi vèn ®Çu tö . M«i trö êng cña khu vùc tö nh©n kh«ng thuËn lîi, cho
dï m«i trö êng nµy dö êng nhö ®ang ®ö îc c¶i thiÖn tõng bö íc. Cho ®Õn gÇn ®©y,
ngö êi nö íc ngoµi chÝnh thø c vÉn chö a ®ö îc phÐp ®Çu tö [mua cæ phÇn cña] c¸c
c«ng ty trong nö íc. C¸c quü nµy ®ö îc x©y dùng thµnh c¸c bé m¸y ®Çu tö h¶i
ngo¹i nh»m thu hót vèn ®«la Mü. Do vËy, hä®· chÞu rñi ro lµ ®ång tiÒn cña ViÖt
Nam bÞ ph¸ gi¸. C¸c h¹n chÕ kh¸c ®èi víi ho¹t ®éng cña c¸c quü nµy chÝnh lµ
kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ cña c¸c nhµ qu¶n lý trong ho¹t ®éng ®Çu tö vèn m¹o
hiÓm, vµ khi c¸c nhµ qu¶n lý lµ ngö êi nö íc ngoµi th×®ã chÝnh lµ nh÷ng h¹n chÕ vÒ
c¸c mèi quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch. § Ò nghÞmµ b¸o c¸o nµy ®ö a ra nh»m rót
ra kinh nghiÖm b»ng viÖc x©y dùng c¬ cÊu cho mét quü thËt cÈn thËn nh»m tr¸nh
mét sè trë ng¹i mµ c¸c quü ®Çu tö hiÖn ®ang gÆp ph¶i.
Trong giai ® o¹n ph¸t triÓn hiÖn nay cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam,
nhu cÇu lín vÒ vèn m¹o hiÓm ® · xuÊt hiÖn. HiÖn t¹i cã kho¶ng 24.000 c«ng ty
tö nh©n ®· ®¨ng ký, trong ®ã cã 7.000 c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vµ c«ng ty cæ
phÇn mµ theo gi¶ thiÕt sÏ cã quy m« thu hót sù quan t©m cña mét Quü ®Çu tö m¹o
hiÓm. NÕu nh÷ng môc tiª u hiÖn t¹i vÒ cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ ®ö îc thùc hiÖn,
sÏ cã thª m kho¶ng 1.500-1.700 c«ng ty ®ö îc cæ phÇn ho¸ gia nhËp ®éi qu©n nµy
vµo cuèi n¨m 2000. C¸c c«ng ty cña ViÖt Nam cã nh÷ng lîi thÕ so s¸nh trong mét
sè ngµnh do tÝnh s½n cã cña c¸c tµi nguyª n thiª n nhiª n vµ nguån lao ®éng lµnh
nghÒ víi chi phÝ thÊp. Cã c¸c c«ng ty t¨ng trö ëng cao, s½n sµng tiÕp nhËn c«ng
nghÖ , c¸c m« h×nh kinh doanh ®· ®ö îc kiÓm chø ng vµ cã tiÒm n¨ng ®ö îc niª m yÕt
trª n së giao dÞch chø ng kho¸n. Cô thÓ, ®iÒu nµy ®· ®ö îc chø ng minh b»ng kinh
nghiÖm ph¸t triÓn dù ¸n cña MPDF. GÇn nhö c«ng ty tö nh©n nµo trong nö íc còng
®Òu thiÕu vèn ®Çu tö vµ kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn vèn ®Çu tö dö íi h×nh thø c vèn cæ
phÇn hay vay ng©n hµng dµi h¹n.
Theo quan ® iÓm cña mét nhµ ® Çu tö , nhu cÇu nµy ® · bÞh¹n chÕ bëi
mét sè trë ng¹i. Trë ng¹i quan träng nhÊt lµ tÝnh minh b¹ch; cho ®Õn nay vÉn
chö a cã c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vµ c¸c quy ®Þnh b¾t buéc vÒ kiÓm to¸n. Do
m«i trö êng thuÕ vµ m«i trö êng ®iÒu tiÕt kh¾t khe ®èi víi khu vùc tö nh©n, c¸c
c«ng ty cã xu hö íng b¶o vÖ quyÒn lîi cña häb»ng c¸ch gi÷ bÝmËt. Trong nh÷ng
XVII
®iÒu kiÖn nhö vËy, c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ gÆp nhiÒu khã kh¨n h¬n trong
viÖ c ®¸nh gi¸ c¸c c«ng ty trö íc khi ®Çu tö , vµ sau ®ã lµ trong viÖc gi¸m s¸t vµ
cñng cè c¸c c¸c c«ng ty nµy. ThiÕu mét m«i trö êng ph¸p lý chÝn muåi còng lµ
mét trë ng¹i quan träng. § · cã mét quy ®Þnh ph¸p lý liª n quan tíi c¸c c«ng ty,
nhö ng nã vÉn ®ang trong qu¸ tr×nh ph¸t triÓn, vµ phÇn lín quy ®Þnh nµy vÉn chö a
®ö îc kiÓm chø ng. § iÒu nµy hoµn toµn tr¸i ngö îc víi c¸c thÞtrö êng trong khu vùc,
n¬i ®· cã hÖ thèng ph¸p lý vµ c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n. Cho dï ë c¸c thÞtrö êng nµy
c¸c quy ®Þnh ®ã vÉn thö êng xuyª n bÞbá qua mét c¸ch ngang nhiª n.
Quü h¶i ngo¹i cã mét sè bÊt lîi vÒ c¬ cÊu. C¬ cÊu c¸c quü ®ang tån t¹i ®·
sö dông chö a hiÖu qu¶ l¾m ®Ó phôc vô c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. C¸c quü
ph¶i chÞu rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. HächØ ®ö îc phÐp n¾m gi÷ phÇn thiÓu sè c¸c cæ
phÇn cña c¸c c«ng ty trong nö íc (tèi ®a 30%), vµ kh«ng cã quyÒn kiÓm so¸t cao.
V×c¸c quü nµy do ngö êi nö íc ngoµi qu¶n lý, nª n c¸c nguån lùc quan träng lµ mèi
quan hÖ vµ hÖ thèng giao dÞch bÞh¹n chÕ.
Dö êng nhö mét quü ® Çu tö néi ® Þa l¹i cã kh¶ n¨ ng tån t¹i vµ ph¸t triÓn
cao h¬n. Sù lùa chän víi nhiÒu kh¶ n¨ng ph¸t triÓn cao h¬n vµ mét ®Ò nghÞ mµ
nghiª n cø u gÇn ®©y ®ö a ra lµ thµnh lËp mét quü ®Çu tö néi ®Þa. Quü nµy sÏ huy
®éng vèn tõ c¸c tæ chø c cña ViÖt Nam, nhö ng quü nµy còng cã thÓ huy ®éng tèi
®a 30% vèn ban ®Çu tõ mét tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ (theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu
tö trong nö íc). Quü nµy sÏ kh«ng bÞh¹n chÕ vÒ quy m« ®Çu tö cæ phÇn hoÆc c¸c
chø c vô cã liª n quan tíi viÖc kiÓm so¸t c«ng ty nhËn ®Çu tö . Nã cã thÓ huy ®éng
vèn vµ ®Çu tö b»ng ®ång tiÒn ViÖt Nam ®Ó tr¸nh c¸c rñi ro vÒ tû gi¸ hèi ®o¸i. Quü
nµy cã thÓ do ®éi ngò chuyª n gia qu¶n lý ngö êi ViÖt Nam ®iÒu hµnh cã c¸c lîi thÕ
lín h¬n trong viÖc giao dÞch, c¸c mèi quan hÖ vµ kh¶ n¨ng gi¸m s¸t mét c¸ch hiÖu
qu¶ h¬n. § éi ngò qu¶n lý nµy cã thÓ sÏ ®ö îc hç trî vÒ mÆt kü thuËt (Ýt nhÊt lµ
trong giai ®o¹n ®Çu) cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm quèc tÕ cã kinh
nghiÖm (cã thÓ do mét c«ng ty trong khu vùc cö ®Õn). Quü néi ®Þa nµy còng cã
thÓ phôc vô c¸c môc tiª u cña ChÝnh phñ trong viÖc huy ®éng vèn vµ ph¸t triÓn
n¨ng lùc trong nö íc.
Tuy vËy, vÉn cã mét sè vÊn ® Ò quan träng ® èi víi quü néi ® Þa. ThÞ
trö êng chø ng kho¸n lµ kª nh thu håi vèn ®Çu tö chñ yÕu cña vèn m¹o hiÓm. CÇn
ph¶i xem xÐt kh¶ n¨ng ra ®êi cña thÞtrö êng chø ng kho¸n ViÖt Nam, ch¼ng h¹n lµ
trong thêi gian 3-4 n¨m n÷a (thêi gian cÇn thiÕt ®Ó thµnh lËp mét quü, thùc hiÖn
mét sè ®Çu tö , vµ cã ®ö îc mét quü s½n sµng ho¹t ®éng), trö íc khi cã thÓ thµnh lËp
mét quü ®Çu tö lo¹i nµy. Còng cã c¸c kª nh kh¸c thay thÕ cho thÞ trö êng chø ng
kho¸n. VÝdô nhö c¬ cÊu mét kho¶n ®Çu tö nhö mét kho¶n vèn mµ sau ®ã c«ng ty
XVIII
nhËn ®Çu tö ph¶i hoµn l¹i trö íc khi gi¶i ng©n toµn bé. H×nh thø c nµy chØ ¸p dông
®èi víi mét sè c«ng ty cã kh¶ n¨ng t¹o nhiÒu tiÒn mÆt trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t
®éng. Kh«ng nª n chØ dùa hoµn toµn vµo h×nh thø c nµy. VÊn ®Ò thø hai lµ ë ViÖt
Nam trö íc kia chö a hÒ cã ý tö ëng vÒ viÖc thµnh lËp mét quü néi ®Þa. V×hÖ thèng
ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh chö a ®ö îc kiÓm chø ng, nª n sù phª chuÈn chÝnh thø c ®Ó thµnh
lËp mét quü néi ®Þa lµ cÇn thiÕt. ViÖc phª chuÈn sÏ ®Ò cËp tíi mét sè vÊn ®Ò nh¹y
c¶m nhö thuÕ, do vËy khã mµ tù ®éng thµnh lËp mét quü nhö vËy. VÊn ®Ò thø ba
lµ chóng t«i chö a kiÓm chø ng mét c¸ch ®Çy ®ñ r»ng liÖu c¸c tæ chø c cña ViÖt
Nam cã dö tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng, liÖu häcã chÊp nhËn viÖc ®Çu tö vµo quü víi
c¸c ®iÒu kiÖn vÒ thêi h¹n ®Çu tö vµ mø c rñi ro hay kh«ng. Tuy vËy, nh÷ng cuéc
®iÒu tra s¬ bé cho thÊy r»ng cã thÓ ®· héi ®ñ sù quan t©m vÒ vÊn ®Ò nµy. Mét quü
néi ®Þa vÉn cÇn ®Õn sù hç trî cña mét tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ, cung cÊp mét
lö îng vèn h¹t gièng, cung cÊp hç trîkü thuËt vµ gióp kª u gäi hç trîchÝnh thø c.
C¸c bö íc tiÕp theo. NÕu MPDF vµ IFC quyÕt ®Þnh x©y dùng ®Ò nghÞthµnh
lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm néi ®Þa, th×cÇn ph¶i thùc hiÖn mét nghiª n cø u kh¶
thi chuyª n s©u. Nghiª n cø u nµy cã thÓ bao gåm nh÷ng néi dung sau:
• Kh¶o s¸t vÒ c¸c tæ chø c ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam;
• Håi ©m tõ c¸c tæ chø c tµi chÝnh quèc tÕ vÒ sù quan t©m cña hätrong viÖc
tham gia;
• T×m kiÕm c¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp cña ViÖt Nam;
• Kh¶o s¸t nh»m ®¸nh gi¸ nhu cÇu cña c¸c c«ng ty trong nö íc;
• Mét thêi gian biÓu cho viÖc thµnh lËp thÞtrö êng chø ng kho¸n;
• § Çu vµo ph¸p lý cho viÖc x¸c ®Þnh c¬ cÊu cña quü vµ qui tr×nh phª
chuÈn cÇn thiÕt;
• § iÒu tra vÒ c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c nh©n viª n kÕ to¸n;
• Th«ng tin ph¶n håi tõ c¸c c¬ quan h÷u quan vÒ mø c ®é ñng hé (Ng©n
hµng nhµ nö íc, Bé Tµi chÝnh, Thñ tö íng).
• Mét kÕ h¹ch kinh doanh s¬ bé.
1
A. C¸ c môc ®Ých nghiªn cøu
B¸o c¸o nµy ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ tiÒm n¨ng cña mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
míi, cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng, MPDF ®· t×m ra vµ hç trîmét sè c«ng ty
tö nh©n qu¶n lý tèt cã tiÒm n¨ng t¨ng trö ëng cao cña ViÖt Nam. Tuy vËy, trong
hÇu hÕt c¸c trö êng hîp, c¸c trë ng¹i chÝnh ®èi víi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty
nµy lµ häkh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn c¸c nguån vèn vµ tÝn dông dµi h¹n. C¸c nguån
vèn dµi h¹n cña c¸c ng©n hµng ViÖt Nam bÞh¹n chÕ; chö a cã c¸c tæ chø c tµi chÝnh
phi ng©n hµng; vµ c¸c quü ®Çu tö h¶i ngo¹i bÞ h¹n chÕ trong viÖc mua cæ phiÕu
cña c¸c c«ng ty trong nö íc vµ häcòng ®· hoµn toµn tr¸nh h×nh thø c ®Çu tö nµy.
HiÖn nay, thÞtrö êng chø ng kho¸n cña ViÖt Nam ®ang s¾p b¾t ®Çu qu¸ tr×nh
ho¹t ®éng (mäi ngö êi hy väng r»ng thÞ trö êng sÏ ®ö îc më ra trong 1 n¨m n÷a),
thêi gian nµy dö êng nhö lµ phï hîp ®Ó xem xÐt viÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö
m¹o hiÓm nh»m vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. Vèn m¹o hiÓm lµ mét c¸ch
gi¶i quyÕt cã tiÒm n¨ng ®¸p ø ng c¸c yª u cÇu cña khu vùc tö nh©n thiÕu vèn vµ ®ãi
®Çu tö cña ViÖt Nam. Bª n c¹nh viÖc cung cÊp vèn ®Çu tö cæ phÇn c¸c quü ®Çu tö
m¹o hiÓm cã liª n quan mét c¸ch cô thÓ tíi giai ®o¹n ph¸t triÓn ban ®Çu cña mét
doanh nghiÖp. C¸c phö ¬ng ph¸p vµ môc tiª u ®¸nh gi¸ ®Çu tö ®èi víi c¸c doanh
nghiÖ p võa vµ nhá cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm phï hîp h¬n c¸c
phö ¬ng ph¸p vµ môc tiª u cña c¸c ng©n hµng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm thö êng lµ
c¸c nhµ ®Çu tö tÝch cùc, phèi hîp chÆt chÏ víi héi ®ång qu¶n trÞ cña c¸c c«ng ty
nh»m ph¸t triÓn n¨ng lùc vµ ph¸t triÓn tµi s¶n. Häcòng hç trî c¸c c«ng ty nhËn
vèn ®Çu tö chuÈn bÞniª m yÕt trª n thÞtrö êng chø ng kho¸n ®Ò huy ®éng vèn nhiÒu
h¬n n÷a.
ViÖc thµnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm kh«ng chØ phï hîp víi môc tiª u
huy ®éng vèn ®Çu tö më réng c¸c c«ng ty tö nh©n, mµ cßn t¹o ra mèi liª n hÖ cÇn
thiÕt gi÷a c¸c c«ng ty nµy víi thÞtrö êng chø ng kho¸n.
B¸o c¸o nµy ®Ò cËp tíi c¸c ®iÒu kiÖn tiª n quyÕt cña viÖc thµnh lËp mét Quü
®Çu tö m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. B¸o c¸o xem xÐt kinh nghiÖm c¸c nö íc trong khu
vùc, ®¸nh gi¸ t×nh h×nh cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam vµ nhu cÇu tiÒm n¨ng vÒ
vèn m¹o hiÓm cña c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc, nghiª n cø u hÖ thèng ph¸p lý
vµ chÕ ®Þnh ®èi víi c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. B¸o c¸o nµy kÕt thóc b»ng mét sè
kÕt qu¶ vµ c¸c kiÕn nghÞ, ®ö a ra c¸c bö íc tiÕp theo trong trö êng hîp MPDF vµ
IFC, hoÆc c¸c tæ chø c kh¸c thÊy ®ö îc gi¸ trÞ cña viÖc tiÕp tôc thùc hiÖn ý tö ëng
nµy.
2
4
B. Vèn m¹ o hiÓm lµ g×?
Cã hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm ®ö îc sö dông réng r· i, ®Þnh nghÜa réng
vµ ®Þnh nghÜa hÑp.
§ Þnh nghÜa réng
Vèn m¹o hiÓm lµ nguån tµi chÝnh cung cÊp cho c¸c c«ng ty tö nh©n dö íi
h×nh thø c vèn cæ phÇn hoÆc c¸c kho¶n ®Çu tö gÇn gièng nhö vèn cæ phÇn cã thêi
h¹n trª n trung b×nh (3-5 n¨m). Sè cæ phÇn dµnh ®ö îc trong c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö cã thÓ lµ thiÓu sèÝt ái hoÆc lª n ®Õn ®a sè. Môc tiª u ®Çu tö lµ t×m kiÕm ®ö îc
kho¶n thu nhËp vèn cao h¬n mø c trung b×nh. Kho¶n thu nµy trë thµnh hiÖn thùc
sau khi kho¶n ®Çu tö ®ö îc b¸n cho mét nhµ kinh doanh chø ng kho¸n hoÆc, nhö
hiÖn tö îng phæ biÕn h¬n ë c¸c nö íc ch©u ¸ lµ b¸n cho c«ng chóng. Bª n c¹nh viÖc
cung cÊp vèn, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cßn tö vÊn, ë cÊp chiÕn lö îc,
hö íng dÉn c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö bö íc sang giai ®o¹n t¨ng trö ëng tiÕp theo
vµ chuÈn bÞs½n sµng ®Ó c«ng ty ®ö îc chuyÓn giao cho c¸c cæ ®«ng kh¸c. Nh÷ng
tö vÊn nµy lµ mét ®Æc ®iÓm quan träng vµ ®Æc thï cña vèn m¹o hiÓm. § Æc biÖt,
c¸c nhµ ®Çu tö cã mét vÞtrÝtrong héi ®ång qu¶n trÞcña c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö .
Tõ vÞ trÝ nµy vµ c¸c kinh nghiÖm thu ®ö îc tõ c¸c c«ng ty kh¸c, c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã thÓ t¸c ®éng tíi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö . C¸c c«ng ty qu¶n lý vèn m¹o hiÓm kh¸c nhau ®Æt ra c¸c träng t©m kh¸c
nhau vÒ mø c ®é tham gia. Mø c ®é tham gia cã thÓ lµ tèi thiÓu, thö êng g¾n liÒn víi
mét sè cæ phÇn nhá, hoÆc tham gia c«ng viÖc thö êng nhËt, nhö ®ãng vai trß Chñ
tÞch héi ®ång qu¶n trÞ, thö êng g¾n liÒn víi viÖc n¾m gi÷ ®a sè cæ phÇn. ThuËt ng÷
vèn m¹o hiÓm trong ®Þnh nghÜa nµy cã thÓ ®ö îc sö dông cïng nghÜa víi thuËt ng÷
vèn cæ phÇn tö nh©n.
§ Þnh nghÜa hÑp
PhÇn thu hÑp cña ®Þnh nghÜa réng x¸c ®Þnh vèn m¹o hiÓm lµ c¸c kho¶n ®Çu
tö vèn cæ phÇn tö nh©n trung h¹n vµo c¸c c«ng ty nhËn vèn chö a trö ëng thµnh.
Nãi c¸ch kh¸c, c«ng ty ®ö îc ®Çu tö ®ang trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh ph¸t
triÓn s¶n phÈm, ph¸t triÓn n¨ng lùc s¶n xuÊt hoÆc cung cÊp dÞch vô. V×c¸c c«ng ty
®ang trong giai ®o¹n nµy cã xu hö íng cã lÞch sö ph¸t triÒn ng¾n h¬n vµ quy m«
nhá h¬n so víi ®a sè c¸c kho¶n ®Çu tö nª u trong ®Þnh nghÜa réng, nª n rñi ro cã xu
hö íng cao h¬n. Vµ do vËy, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm sÏ t×m kiÕm c¸c
kho¶n thu nhËp vèn tiÒm n¨ng cao h¬n.
Sù kh¸c biÖt gi÷a hai ®Þnh nghÜa nµy lµ mø c ®é trö ëng thµnh cña c¸c c«ng ty
5
nhËn vèn ®Çu tö . Kh«ng cã quy t¾c râ rµng nµo (ch»ng h¹n mét mø c doanh sè Ên
®Þnh) ®Ó ph©n biÖt hai lo¹i c«ng ty nµy. Thay vµo ®ã, ®Þnh nghÜa hÑp ®ö îc xem lµ
®óng ë mét ®Çu d¶i thêi gian ®¸o h¹n cña mét kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. ë
c¸c thÞtrö êng cæ phÇn tö nh©n ®· ho¹t ®éng tèt nhö Mü vµ Anh, ngö êi cung cÊp
vèn cã xu hö íng tËp trung vµo ®Çu hoÆc cuèi d¶i thêi gian ®¸o h¹n. Tuy vËy, vÉn
cã mét sè ngö êi cung cÊp vèn s½n sµng ®Çu tö tr¶i dµi trong d¶i nµy. V× c¸c môc
tiª u th¶o luËn trong b¸o c¸o nµy, thuËt ng÷ “vèn m¹o hiÓm” sÏ ®Ò cËp tíi ®Þnh
nghÜa hÑp vµ “cæ phÇn tö nh©n” sÏ ®Ò cËp tíi c¸c kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n
ngoµi c¸c kho¶n ®Çu tö “vèn m¹o hiÓm”.
ThÞtrö êng ViÖt Nam
B¸o c¸o nµy sÏ dùa vµo c¶ hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm trong khi xem
xÐt thÞtrö êng ViÖt Nam. C¸c kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc vµ
c¸c c«ng ty míi thµnh lËp ®ö îc xem lµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c
kho¶n ®Çu tö vµo c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn ho¸, c¸c c«ng ty thµnh viª n cña c¸c
DNNN hoÆc c¸c c«ng ty liª n doanh víi c¸c ®èi t¸c nö íc ngoµi ®ö îc xem lµ c¸c
kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. Nhö sÏ ®ö îc xem xÐt trong phÇn sau cña b¸o c¸o
nµy, gÇn ®©y c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam ®· thùc hiÖn c¶ c¸c kho¶n ®Çu
cæ phÇn tö nh©n vµ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c quü nµy ®ö îc xem lµ c¸c
quü ®Çu tö h¶i ngo¹i. GÇn ®©y ®· xuÊt hiÖn mét dù kiÕn r»ng, theo c¸c kÕt qu¶ cña
nghiª n cø u nµy, bÊt cø c«ng ty míi nµo ®ö îc thµnh lËp trong thêi gian hîp lý sÏ
tËp trung vµo c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm (theo nghÜa hÑp vÒ vèn m¹o hiÓm).
5
C. Vèn m¹ o hiÓm ë §«ng Nam ¸
Tãm t¾t
C¸c kinh nghiÖm cña c¸c thÞ trö êng cæ phÇn tö nh©n vµ vèn m¹o hiÓm ë
In®«nª sia, Malaysia vµ Th¸i Lan ®· ®ö îc xem xÐt ®Ó x¸c ®Þnh liÖu cã mét kinh
nghiÖm tö ¬ng tù sÏ ®ö îc rót ra ë ViÖt Nam hay kh«ng. C¸c cuéc ®iÖn tho¹i pháng
vÊn c¸c nhµ qu¶n lý quü, c¸c chuyª n gia huy ®éng vèn vµ c¸c nhµ ®Çu tö ®· ®ö îc
tiÕn hµnh. Nh÷ng cuéc pháng vÊn nµy ®· ®ö îc bæ xung b»ng c¸c sè liÖu do T¹p
chÝvèn m¹o hiÓm ch©u ¸ cung cÊp.
B¶ng 1: Tæng hîp cæ phÇn tö nh© n vµ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
In®«nª sia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Th¸i lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguån: Hö íng dÉ n vÒ vèn m¹o hiÓm ë ch©u ¸- xuÊt b¶n n¨m 1998.
C¸c thÞ trö êng ë mçi nö íc ®· ho¹t ®éng Ýt nhÊt c¸ch ®©y 8 n¨m trö íc. Víi
ngo¹i lÖ trö êng hîp In®«nesia trong n¨m 1992, lö îng vèn huy ®éng cña c¸c quü
trª n thÞtrö êng trong c¸c n¨m ®Òu ®· t¨ng trö ëng (xem b¶ng 1). Chóng t«i ®· ®ö îc
xem xÐt c¸c thÞtrö êng nµy mét c¸ch riª ng biÖt theo c¸c phÇn sau, tõ nh÷ng quan
s¸t nµy ®· lµm næ i lª n mét sè ®Æc ®iÓm chung vµ sau ®©y sÏ th¶o luËn c¸c ®Æc
®iÓm nµy.
⇒ ë c¸c nö íc, thÞ trö êng chø ng kho¸n ®· tån t¹i trö íc khi cã sù t¨ng
trö ëng cña ngµnh vèn m¹o hiÓm.
⇒ ThÞ trö êng chø ng kho¸n ®· lµ mét c¸ch ®Ó thu håi ®¹i ®a sè c¸c kho¶n
®Çu tö .
⇒ C¸c sè liÖu ®¸ng tin cËy vÒ ho¹t ®éng cña c¸c quü kh«ng tån t¹i.
⇒ Khu vùc tö nh©n cña mçi nö íc ®· ®ö îc khuyÕn khÝch trong nhiÒu n¨m vµ
ho¹t ®éng trong mét m«i trö êng chÕ ®Þnh æ n ®Þnh.
⇒ Mét hÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n
6
hµng ®· tån t¹i trö íc khi cã sù ra ®êi cña c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm;
trong mét sè trö êng hîp, ®· cã thª m c¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vµ miÔn
thuÕ ®ö îc ¸p dông.
⇒ C¸c quy ®Þnh vÒ ph¸p lý vµ kÕ to¸n ng¾n h¬n nhiÒu so víi c¸c th«ng lÖ
tèt nhÊt cña quèc tÕ, ®iÒu nµy dö êng nhö kh«ng g©y trë ng¹i cho c¸c
chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Mµ c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o
hiÓm l¹i chñ yÕu dùa vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt trö íc khi ®Çu tö , ®Æc biÖt lµ
dùa vµo tËp hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ c¸c chñ së h÷u vµ ngö êi qu¶n
lý th«ng qua c¸c quan hÖ vµ trao ®æ i c¸ nh©n.
⇒ Mäi ngö êi nhËn thÊy r»ng nh×n chung c¸c nhµ qu¶n lý cña c¸c c«ng ty tö
nh©n ®· miÔn cö ìng chia xÎ quyÒn kiÓm so¸t hoÆc th«ng tin víi c¸c nhµ
®Çu tö bª n ngoµi. Tuy vËy, khi hä®· cã kinh nghiÖm nö íc ngoµi hoÆc
®ö îc ®µo t¹o ë c¸c trö êng kinh doanh ë nö íc ngoµi th× mèi quan hÖ nµy
trë thµnh dÔ dµng h¬n.
In® «nªsia
ThÞtrö êng. TÊt c¶ c¸c thµnh viª n tham gia thÞ trö êng nµy ®ö îc HiÖp héi
Vèn m¹o hiÓm In®«nª sia xem nhö c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm. Ngµnh nµy b¾t ®Çu
vµo n¨m 1991 vµ ®Õn cuèi n¨m 1996 ®· cã 46 c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®¨ng ký víi
Bé Tµi chÝnh. Mét sè quü khu vùc cã trô së t¹i Singapore vµ Hång C«ng còng cã
thÓ ®Çu tö ë In®«nª sia. § a sè c¸c c«ng ty trong nö íc lµ c«ng ty nhá vµ ®ö îc sù tµi
trîcña ChÝnh phñ. Theo mét b×nh luËn viª n, 24 c«ng ty khu vùc lµ c¸c c«ng ty mµ
viÖ c ph©n bæ ®Çu tö ®ö îc chÝnh trÞho¸ mét c¸ch m¹nh mÏ. Theo dù tÝnh, cã chö a
®Çy 10 quü néi ®Þa ho¹t ®éng theo c¸c nguyª n t¾c quèc tÕ.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. C¸c chÕ ®Þnh ®iÒu chØnh c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®·
®ö îc ban hµnh vµo th¸ng 12 n¨m 1988, nhö lµ mét bé phËn cña hÖ thèng c¸c quy
®Þnh ®iÒu chØnh c¸c tæ chø c tµi chÝnh phi ng©n hµng. C¸c quy ®Þnh nµy ®· ®ö îc
söa ®æ i vµo n¨m 1994 nh»m khuyÕn khÝch h¬n n÷a së h÷u cña nö íc ngoµi (®ö îc
phÐp t¨ng tõ 85% lª n 100%) vµ thóc ®Èy c¸c ho¹t ®éng b»ng c¸ch xo¸ bá c¸c quy
®Þnh vÒ quy m« vµ ph¹m vi ®Çu tö . C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vÒ thuÕ còng ®ö îc
®ö a ra cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm trong nö íc. § èi víi nhiÒu ngµnh, c¸c kho¶n
thu nhËp vèn tõ viÖc b¸n c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö vµ cæ tø c tõ c¸c c«ng ty
nhËn vèn ®Çu tö ®ö îc miÔn thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. § · tån t¹i mét m«i trö êng ph¸p lý v÷ng
ch¾c. Nhö ng theo ý kiÕn cña mét sè thµnh viª n tham gia thÞ trö êng, th× c¸c v¨n
7
b¶n “cã thÓ ®· ®ö îc so¹n th¶o mét c¸ch chi tiÕt nhö ng kh«ng cã kh¶ n¨ng thùc
thi”. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n lµ hîp lý, nhö ng viÖc ¸p dông vµ gi¸m s¸t kh«ng ®Çy
®ñ. Cuéc khñng ho¶ng tµi chÝnh gÇn ®©y ®· lµm béc lé nhiÒu vô viÖc ghi sæ s¸ch
vµ b¸o c¸o rÊt kÐm chÊt lö îng.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Tõ n¨m 1991 ®Õn n¨m 1996, c¸c doanh nh©n
cµng ngµy cµng nh×n nhËn vèn m¹o hiÓm chØ lµ mét nguån vèn kh¸c cã c¸c ®iÒu
kiÖn sö dông ®¸nh gi¸ chiÕu theo thÞtrö êng cæ phiÕu vµ tr¸i phiÕu. C¸c nhµ qu¶n
lý kh«ng muèn chia sÎ th«ng tin vµ nhö êng quyÒn kiÓm so¸t.
Thu håi vèn ®Ç u tö . § a sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ
trö êng chø ng kho¸n. N¨m 1988, c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt trª n së giao dÞch chø ng
kho¸n Jakarta ®· ®ö îc ®¬n gi¶n ho¸ vµ mét thÞ trö êng phi tËp trung (OTC) ®·
®ö îc thµnh lËp. ThÞtrö êng ®ång hµnh nµy ®· ®ö îc c¬ cÊu l¹i vµo n¨m 1996 nh»m
thóc ®Èy viÖc ph¸t hµnh chø ng kho¸n cña c¸c c«ng ty võa vµ nhá. ThÞtrö êng th«n
tÝnh vµ s¸p nhËp (M&A) kh«ng cã tÝnh thanh kho¶n.
Malaysia
ThÞtrö êng. MÆc dï chÝnh thø c ra ®êi vµo n¨m 1984, cho ®Õn 1989 vÉn cã Ýt
thµnh viª n tham gia thÞ trö êng. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 22 c«ng ty ®Çu tö cæ
phÇn tö nh©n vµ c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®Æt ë Malaysia. C¸c quü khu vùc nhö c¸c
quü ë H«ng C«ng vµ Singapore còng ®· ®Çu tö ë Malaysia. Mét thµnh viª n tham
gia b×nh luËn r»ng chØ cã kho¶ng 5 c«ng ty cã c¬ së ë Malaysia thùc sù ho¹t ®éng.
Ngµnh nµy ®· ®ö îc khëi ®Çu b»ng lö îng vèn ban ®Çu ChÝnh phñ vµo n¨m 1991,
khi 115 triÖu ringgÝt ®ö îc ph©n bæ cho viÖc t¹o nguån vèn m¹o hiÓm cã liª n quan
tíi khu vùc c«ng nghÖ. Thª m vµo ®ã, ChÝnh phñ ®· thµnh lËp mét c«ng ty ®Ó
chuyª n cung cÊp vèn m¹o hiÓm cho c¸c doanh nh©n tiÒm n¨ng ngö êi M· Lai.
ChÝnh phñ tiÕp tôc cÊp vèn cho mét sè c«ng ty vèn m¹o hiÓm.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lµ æ n ®Þnh vµ thuËn lîi.
C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch thuÕ ®· ®ö îc ¸p dông cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
trõ trö êng hîp thuÕ ®¸nh vµo c¸c kho¶n thu nhËp vèn vµ cæ tø c ph¸t sinh tõ c¸c
c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö trong mét sè trö êng hîp nhÊt ®Þnh. Mét sè kho¶n chi phÝ
ph¸t sinh cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm còng ®ö îc gi¶m thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vµ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý vµ chÕ ®é kÕ to¸n chö a
chÝn muåi. C¸c hîp ®ång ph¸p lý chö a ®ö îc coi lµ c¬ së cña viÖc cö ìng chÕ thùc
hiÖn c¸c tháa thuËn. V×lý do ®ã, c¸c ®iÒu kho¶n hîp ®ång Ýt khi ®ö îc kiÓm chø ng
t¹i tßa ¸n. Tö ¬ng tù nhö vËy, c¸c th«ng lÖ kiÓm to¸n thö êng kh«ng ®ö îc thùc hiÖn
8
nghiª m ngÆt. Mét thµnh viª n ®· ®ö a ra mét vÝdô vÒ trö êng hîp mét gi¸m ®èc ®·
ph©n bæ lîi nhuËn thu ®ö îc tõ mét c«ng ty con nhËn vèn m¹o hiÓm sang mét c«ng
ty con kh¸c trong cïng mét hÖ thèng kinh doanh b»ng c¸ch sö dông c¬ chÕ gi¸
chuyÓn giao. Do nh÷ng khã kh¨n trong viÖc kiÓm so¸t sau ®Çu tö , c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm chñ yÕu dö ¹ vµo thÈm ®Þnh chi tiÕt, ®Æc biÖt lµ dùa vµo tËp
hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ mét doanh nh©n tiÒm n¨ng th«ng qua c¸c quan hÖ
vµ trao ®æ i c¸ nh©n.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Nhu cÇu vÒ vèn ®ö îc xem lµ cao. Trö íc kia,
nhiÒu c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö thuéc c¸c hÖ thèng kinh doanh do mét gia ®×nh
kiÓm so¸t, trong c¸c hÖ thèng nµy ®· cã sù ph©n chia quyÒn kiÓm so¸t mét c¸ch
miÔn cö ìng. Do vËy, dï cã nhu cÇu vÒ vèn nhö ng chö a ph¶i lµ ®iÒu kiÖn ®ñ ®Ó cã
®ö îc nguån vèn m¹o hiÓm nhö thö êng thÊy. Mét thµnh viª n tham gia ®· b×nh luËn
r»ng c¸c gi¸m ®èc c«ng ty ngµy cµng trë thµnh chuyª n nghiÖp. Nh÷ng s¸ng lËp
viª n cña c¸c tæ chø c kinh doanh sÏ nghØ hö u vµ sè lö îng lín ngö êi Malaysia ®ö îc
®µo t¹o ë nö íc ngoµi quay vÒ nö íc ®iÒu hµnh c¸c c«ng ty ®ang t¨ng lª n. Do vËy,
sù ph¸t triÓn trong tö ¬ng lai cña ngµnh nµy sÏ lµm t¨ng cö êng mèi quan hÖ gi÷a
vèn m¹o hiÓm víi c¸c gi¸m ®èc cña c¸c c«ng ty nhËn vèn ®ö îc ®µo t¹o tõ c¸c
trö êng kinh doanh nµy.
Thu håi vèn ®Ç u tö . Së giao dÞch chø ng kho¸n Kuala Lumpur ®· ra ®êi sím
h¬n nhiÒu n¨m so víi thÞtrö êng cæ phÇn tö nh©n vµ thÞtrö êng vèn m¹o hiÓm. § a
sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ trö êng chø ng kho¸n. Vµ sau ®ã
kh«ng l©u mét thÞtrö êng phi tËp trung (OTC) ®· ra ®êi víi c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt
kÐm phÇn nghiª m ngÆt h¬n.
Th¸i Lan
ThÞtrö êng. ThÞ trö êng b¾t ®Çu ho¹t ®éng vµo n¨m 1987 víi viÖc thµnh lËp
cña mét c«ng ty cã nguån vèn trong nö íc. Vµo cuèi n¨m 1996, ®· cã 10 c«ng ty.
Mét sè c¸c quü khu vùc ë Hång C«ng vµ Singapore cã thÓ ®Çu tö ë Th¸i Lan.
Kh«ng gièng nhö In®«nª sia vµ Malaysia, c¸c quü khu vùc nµy ®· vµ ®ang ho¹t
®éng ë Th¸i Lan. Mét thµnh viª n cho r»ng cã Ýt nhÊt 20 quü ®ang ho¹t ®éng trª n
thÞtrö êng nµy.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lµ æ n ®Þnh vµ thuËn lîi.
Kh«ng cã c¸c biÖn ph¸p ö u ®· i ®Æc biÖt vÒ thuÕ dµnh cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm, nhö ng trong mét sè ngµnh nhÊt ®Þnh mµ c¸c c«ng ty nµy ®Çu tö ®· cã mét
sè c¸c ö u ®· i vÒ thuÕ.