Luận án tiến sĩ kinh tế thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết hà nội
- 172 trang
- file .pdf
HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN NGỌC KỲ
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Kinh tế chính trị
HÀ NỘI - 2016
HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN NGỌC KỲ
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Kinh tế chính trị
Mã số: 62 31 01 02
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. PHẠM QUỐC TRUNG
HÀ NỘI - 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu
của riêng tôi. Các số liệu nêu trên trong luận án là
trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và được trích dẫn đầy
đủ theo đúng quy định.
Tác giả
Nguyễn Ngọc Kỳ
MỤC LỤC
Trang
MỞ ĐẦU 1
Chƣơng 1: TỔNG QUAN CÁC CÔNG TR NH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 7
LUẬN ÁN
1.1. Các công trình ngoài nước 7
1.2. Các công trình trong nước 14
1.3. Đánh giá khái quát các công trình liên quan và những vấn đề đặt ra 20
cần tiếp tục nghiên cứu trong luận án
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA THỊ TRƢỜNG 22
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA
NIÊM YẾT
2.1. Khái quát về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa 22
niêm yết
2.2. Thị trường giao dịch chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 46
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán các 53
Công ty đại chúng chưa niêm yết
2.4. Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng 63
chưa niêm yết ở một số nước trên thế giới
Chƣơng 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC 76
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT HÀ NỘI
3.1. Quá trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán các Công ty 76
đại chúng chưa niêm yết Hà Nội
3.2. Thực trạng thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 88
yết Hà Nội giai đoạn 2009-2015
3.3. Đánh giá về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 108
yết Hà Nội
Chƣơng 4: ĐỊNH HƢỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG 120
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA
NIÊM YẾT HÀ NỘI ĐẾN NĂM 2020
4.1. Mục tiêu và định hướng phát triển thị trường chứng khoán các Công 120
ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội
4.2. Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại 126
chúng chưa niêm yết Hà Nội
4.3. Kiến nghị 144
KẾT LUẬN 148
DANH MỤC CÔNG TR NH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 150
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 151
DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: Phân biệt thị trường OTC và Sàn Giao dịch chứng khoán 35
Bảng 2.2: Phân biệt thị trường OTC và sàn giao dịch chứng khoán tự do 36
Bảng 3.1: Cơ cấu mẫu phiếu điều tra 83
Bảng 3.2: Danh sách 10 công ty tham gia đầu tiên trên UPCoM 88
Bảng 3.3: Khối lượng giao dịch năm 2014-2015 101
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Trang
Đồ thị 3.1: Thuận lợi cho quá trình hình thành, phát triển thị trường UPCoM 85
Hà Nội
Đồ thị 3.2: Hạn chế của thị trường UPCoM Hà Nội 86
Đồ thị 3.3: Những khó khăn của TTCK UPCoM Hà Nội 87
Đồ thị 3.4: Hiện trạng của thị trường UPCoM Hà Nội 87
Đồ thị 3.5: Sự lựa chọn thị trường chứng khoán của nhà đầu tư 90
Đồ thị 3.6: Lý do nhà đầu tư không chọn thị trường UPCoM Hà Nội 91
Đồ thị 3.7: Giá trị giao dịch bình quân trên UPCoM (2010-2014) 97
Đồ thị 3.8: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 97
Đồ thị 3.9: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 98
Đồ thị 3.10: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2010 98
Đồ thị 3.11: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2011 99
Đồ thị 3.12: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013 99
Đồ thị 3.13: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013-2014 100
Đồ thị 3.14: Đánh giá chất lượng hệ thống thông tin trên UPCoM 106
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CK : Chứng khoán
CP : Cổ phiếu
CPH : Cổ phần hóa
CTCK : Công ty chứng khoán
CTCP : Công ty cổ phần
CTĐC : Công ty đại chúng
CTNY : Công ty niêm yết
ĐKGD : Đăng ký giao dịch
ĐKLK : Đăng ký lưu ký
DN : Doanh nghiệp
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
GD : Giao dịch
GDCK : Giao dịch chứng khoán
GDP : Tổng sản phẩm kinh tế quốc dân
GTGD : Giá trị giao dịch
IPO : Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu
KDCK : Kinh doanh chứng khoán
KLGD : Khối lượng giao dịch
KT - XH : Kinh tế - Xã hội
KTTT : Kinh tế thị trường
NHTM : Ngân hàng thương mại
NHTMCP : Ngân hàng thương mại cổ phần
NY : Niêm yết
OTC (Over the Counter) : Thị trường chứng khoán phi tập trung
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm Giao dịch chứng khoán
TTLKCK : Trung tâm Lưu ký chứng khoán
TTTC : Thị trường tài chính
TTV : Thị trường vốn
UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
UPCoM (Unlisted Public : Thị trường chứng khoán các Công ty đại
Companies Market ) chúng chưa niêm yết
XHCN : Xã hội chủ nghĩa
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trên thế giới, vai trò của thị trường chứng khoán phi tập trung khởi đầu được
tạo lập bởi hình mẫu (NASDAQ) tại Mỹ do Hiệp hội các nhà giao dịch chứng
khoán Hoa Kỳ thiết lập và quản trị vào những năm thập niên 70 của thế kỷ 20, theo
hình mẫu này được nhân rộng tại nhiều quốc gia trên thế giới, như JASDAQ (Nhật
Bản), KOSDAQ (Hàn Quốc)... hay sau này được xây dựng theo nhiều cấp độ như
Pink Sheet; Green Sheet; Bulletin Board.... Cho dù theo hình mẫu nào, tổ chức nào
quản lý (quản lý nhà nước, hay mô hình tự quản) thì vai trò của thị trường chứng
khoán phi tập trung (OTC) cũng được khẳng định là thị trường huy động và phân bổ
các nguồn vốn trung và dài hạn quan trọng của doanh nghiệp.
Việc tạm dừng của một số thị trường chứng khoán tại một số nước sau cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, cho thấy vai trò quan trọng của thị
trường OTC trong hệ thống tài chính thế giới. Theo nhiều nhà nghiên cứu quốc tế
về tài chính thì sự phát triển nhanh chóng về mặt quy mô, độ phức tạp của thị
trường OTC đã dẫn đến sự tích tụ nguy cơ về mặt hệ thống trong hệ thống tài chính
toàn cầu, là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2009. Điều này được minh chứng ở tốc độ tăng trưởng chóng
mặt của thị trường OTC những năm trước khủng hoảng tài chính. Nếu năm 1998,
thị trường OTC trên thế giới tăng trưởng đạt 72.000 tỷ đô la Mỹ thì đến năm 2008
con số này đã lên đến 684.000 tỷ đô la Mỹ [45], trong khi GDP của Mỹ chỉ tăng từ
11.513 tỷ đô la Mỹ năm 1998 lên 14.833 tỷ đô la Mỹ năm 2008 [52]. Chính vì vậy,
cần thiết phải có một thị trường OTC được tổ chức hợp lý, hoạt động ổn định với
những quy định nghiêm ngặt để quản lý thị trường OTC trên cơ sở tôn trọng các
quy luật kinh tế thị trường.
Mặc dù đóng vai trò quan trọng như vậy và có sức tăng trưởng lớn như vậy,
nhưng đến năm 2000, Việt Nam mới đưa vào vận hành thị trường chứng khoán
(TTCK) chính thức dành cho các công ty niêm yết quy mô lớn trên Sàn giao dịch
chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và năm 2005 trên SGDCK Hà Nội,
và đến năm 2009 đưa vào hoạt động thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng
2
chưa niêm yết (UPCoM - Unlisted public companies Market). Thị trường UPCoM
của Việt Nam được thành lập theo Quyết định số 3567/QĐ-BTC ngày 08/11/2007
của Bộ Tài chính và đi vào hoạt động chính thức ngày 24/6/2009 tại SGDCK Hà
Nội. Đây là một dấu mốc quan trọng của TTCK Việt Nam. Sự ra đời của thị trường
UPCoM thể hiện nỗ lực của Chính phủ, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước (UBCKNN) trong việc thực hiện mục tiêu đưa thị trường tự do vào khuôn khổ
quản lý của Nhà nước thông qua việc điều chỉnh một phân đoạn tương đối của thị
trường tự do, thị trường dành cho chứng khoán (CK) của các Công ty đại chúng
(CTĐC) chưa niêm yết.
Thị trường UPCoM được xây dựng với ý tưởng xuyên suốt là tạo lập một thị
trường "tập dượt" cho các doanh nghiệp (DN) quy mô nhỏ, chưa đủ điều kiện niêm
yết hoặc chưa sẵn sàng lên niêm yết, trong đó phát huy vai trò trung tâm của các
trung gian tài chính là CTCK đóng vai trò là "bà đỡ" cho các hoạt động giao dịch
tạo lập thị trường và CK được tổ chức giao dịch thông qua các SGDCK là tổ chức
duy nhất ở Việt Nam được tổ chức TTCK và thanh toán, bù trừ thông qua Trung
tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK).
Thực tiễn vận hành hơn 06 (sáu) năm qua của thị trường UPCoM cho thấy
bước đầu đã tổ chức được một thị trường giao dịch cổ phiếu cho khoảng 250 DN
quy mô vừa và nhỏ với tổng mức vốn hóa thị trường khoảng 54.000 tỉ đồng. Hoạt
động của thị trường UPCoM đã góp phần thu hẹp thị trường chứng khoán tự do, đưa
vào quỹ đạo quản lý nhà nước theo hướng minh bạch và công khai, góp phần ổn
định thị trường vốn nói riêng và thị trường tài chính (TTTC) nói chung. Tuy nhiên,
sự phát triển và tăng trưởng của thị trường UPCoM chưa được như kỳ vọng, hiện tại
quy mô thị trường vẫn còn khiêm tốn, số lượng cổ phiếu niêm yết ít và còn nhiều
doanh nghiệp cổ phần hóa chưa tham gia thị trường, tính thanh khoản của thị trường
kém; cấu trúc hoạt động và phương thức giao dịch chưa hợp lý, số lượng nhà đầu tư
tham gia chưa nhiều... Sự kém phát triển của thị trường UPCoM ảnh hưởng tiêu cực
tới TTCK nói chung, tới DN niêm yết và tới nhà đầu tư nói riêng. Không thể phủ
nhận nỗ lực của các cấp quản lý đối với sự vận hành của thị trường UPCoM thời
gian qua, song cũng cần nhìn nhận thẳng thắn rằng mô hình thị trường chưa phù
3
hợp, hàng hóa chưa phong phú, các quy định quản lý còn nhiều bất cập..., Điều này
đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị
trường này trong tương lai.
Vì vậy, nhiều vấn đề đặt ra hiện nay đối với tổ chức thị trường UPCoM, như:
1) Cấu trúc tổ chức thị trường đã thực sự hợp lý chưa, đặc biệt trong bối cảnh hiện
nay, xu hướng hợp nhất các SGDCK trên thế giới dẫn đến những thay đổi trong bản
chất hoạt động của thị trường OTC; 2) Các quan hệ giao dịch trên thị trường này
được thực hiện theo nguyên tắc nào; 3) Làm thế nào để mở rộng quy mô, tăng khả
năng thanh khoản, thu hút và tạo điều kiện cho các CTĐC chưa niêm yết tham gia
thị trường, các CTCK thể hiện và khẳng định vai trò nhà tạo lập thị trường trong
thời gian tới; 4) Việc gắn cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) với đưa vào
giao dịch trên thị trường tập trung để minh bạch hóa và công khai; 5) Vấn đề mở
cửa thị trường (nới lỏng sở hữu nước ngoài) gắn với hội nhập và toàn cầu hóa, đặc
biệt khi Việt Nam tham gia đầy đủ các hiệp ước, điều ước quốc tế đa phương và
song phương.
Qua nghiên cứu, cho thấy, đến nay, chưa có một chuyên khảo nào nghiên
cứu một cách đầy đủ, có hệ thống về thị trường UPCoM Hà Nội. Điều này đặt ra
vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị trường
này trong tương lai. Để góp phần vào luận giải cho vấn đề này, với những kiến thức
lý luận và thực tiễn tích lũy được, tôi mạnh dạn lựa chọn nội dung nghiên cứu: "Thị
trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội" làm luận án
Tiến sĩ kinh tế, chuyên ngành Kinh tế chính trị tại Học viện Chính trị quốc gia Hồ
Chí Minh.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu luận án
M c tiêu nghiên cứu
- Làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường UPCoM.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội thời gian qua.
- Một số giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội.
Nhiệm v nghiên cứu
- Luận giải rõ cơ sở lý luận về thị trường UPCoM.
4
- Nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn của một số quốc gia như Mỹ, Hàn Quốc,
Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc) về phát triển thị trường UPCoM và rút ra một số
bài học cho thị trường UPCoM Hà Nội.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội từ năm 2009 đến
năm 2015; làm rõ những kết quả đã đạt được, đồng thời chỉ ra những hạn chế, bất cập
và tìm ra nguyên nhân chủ yếu của những hạn chế về thị trường UPCoM Hà Nội.
- Đề xuất định hướng và giải pháp chủ yếu nhằm phát triển thị trường
UPCoM Hà Nội đến năm 2020.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu luận án
3 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là thị trường chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết Hà Nội.
3 Phạm vi nghiên cứu
- Về nội dung: Luận án nghiên cứu thị trường giao dịch cổ phiếu của CTĐC
chưa niêm yết (thị trường thứ cấp).
- Về không gian: Tổ chức hoạt động của thị trường UPCoM tại SGDCK Hà
Nội, Việt Nam.
- Về th i gian: Dữ liệu nghiên cứu thị trường UPCoM Hà Nội từ khi thành
lập đến nay (2009 - 2015).
4. Cơ sở lý luận và phƣơng pháp nghiên cứu luận án
4 Cơ sở lý luận
Luận án được nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận, quan điểm của Chủ nghĩa
Mác - Lênin; tư tưởng Hồ Chí Minh; chủ trương, đường lối của Đảng Cộng sản Việt
Nam và chính sách của Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam về thị
trường tài chính, TTCK, thị trường OTC, thị trường UPCoM.
4 Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình nghiên cứu và viết luận án nghiên cứu sinh đã sử dụng nhiều
phương pháp khác nhau - trong đó, liên quan đến đối tượng và chuyên ngành
nghiên cứu thì các phương pháp chủ yếu được sử dụng là:
- Phương pháp trừu tượng hóa khoa học: Được sử dụng trong tất cả các nội
5
dụng của luận án. Mặc dù ở những nội dung cụ thể nhất định với những mục tiêu
nhất định mà việc sử dụng phương pháp này được thể hiện ở những phân tích với
những giả định khoa học khác nhau... nhưng về mặt tổng thể, việc quán triệt phương
pháp này được thể hiện ở cấu trúc các chương, tiết và tiểu tiết - trong đó, chương 2
chủ yếu sử dụng phương pháp này để trình bày những vấn đề lý luận có độ trừu
tượng cao hơn các chương khác.
- Phương pháp kết hợp lôgic với lịch sử: Do thị trường UPCoM ở Việt nam
mới ra đời, và chỉ có ở sàn giao dịch Hà nội nên mọi phân tích về thực trạng của thị
trường này đều bám sát diễn biến trong lịch sử. Và chỉ có thể thông qua những cứ
liệu lịch sử đó luận án mới có thể phác họa được lôgic phát triển thông qua loại trừ
những cứ liệu ngẫu nhiên, những tác động ngoại lai. Vì vậy, phương pháp này chủ
yếu được sử dụng ở Chương 3 của luận án. Mặc dù vậy, do những ưu điểm của
phương pháp này mà việc trình bày nội dung ở các Chương 2 và Chương 4 cũng
phần nào trên cơ sở vận dụng phương pháp này - đặc biệt, ở nội dung 4.2 khi trình
bày về "Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các công ty đại chúng
chưa niêm yết Hà Nội".
- Phương pháp kết hợp quy nạp với diễn dịch: Do nghiên cứu về một loại
hình thị trường chứng khoán mới, thậm chí, đang trong quá trình thử nghiệm - thị
trường UPCoM, nên luận án rất chú trọng sử dụng phương pháp kết hợp quy nạp
với diễn dịch nhằm thường xuyên tổng kết, rút kinh nghiệm và đề ra, khảo cứu
những ý tưởng mới.
Ngoài ra, vì là một vấn đề kinh tế mới nảy sinh, lại được tiếp cận nghiên cứu
trên phương diện kinh tế chính trị học Mác - Lênin nên trong quá trình thực hiện
luận án, nghiên cứu sinh đã tham khảo ý kiến của nhiều chuyên gia kinh tế chính trị
và chuyên gia chứng khoán. Thêm vào đó, để khẳng định cho những lập luận và sát
với thực tiễn thì phương pháp điều tra xã hội học, kế thừa kết quả nghiên cứu của
một số công trình trong và ngoài nước liên quan đến đề tài luận án cùng với những
phân tích, tổng hợp kèm theo cũng đã được quán triệt ở mức độ phù hợp.
5. Những đóng góp mới của luận án
Một là, luận giải những khái niệm, đặc điểm, bản chất, cấu trúc tổ chức, vận
6
hành và vai trò của thị trường UPCoM trong tổng thể cấu trúc của TTCK.
Hai là, luận giải được các nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và phát triển
của thị trường UPCoM.
Ba là, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM của một số quốc
gia trên thế giới và xu hướng điều chỉnh mô hình thị trường OTC để rút ra bài học
kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội.
Bốn là, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội giai đoạn
2009 -2015 để làm rõ những kết quả đã đạt được, hạn chế và nguyên nhân của hạn chế.
Năm là, trên cơ sở định hướng phát triển và tái cấu trúc TTCK trong thời
gian tới, để có những đề xuất giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội
đến năm 2020.
6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, các bảng biểu, phụ lục và danh mục tài liệu
tham khảo, nội dung chủ yếu của luận án được trình bày trong 4 chương,
Chương 1: Tổng quan các công trình liên quan đến đề tài luận án.
Chương 2: Cơ sở lý luận và thực tiễn của thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết.
Chương 3: Thực trạng thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa
niêm yết Hà Nội.
Chương 4: Định hướng và giải pháp phát triển của thị trường chứng khoán
các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội đến năm 2020.
7
Chƣơng 1
TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN
1.1. CÁC CÔNG TRÌNH NGOÀI NƢỚC
1.1.1. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán
Thị trường chứng khoán được coi là một thể chế bậc cao và không thể thiếu
của kinh tế thị trường hiện đại, một kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển kinh
tế. Tuy nhiên, TTCK là thể chế kinh tế dễ bị tổn thương và chịu sự tác động rất lớn
bởi các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội. Do đó, sự phát triển thiếu bền vững của
TTCK - đặc biệt là thị trường OTC, là nhân tố chủ yếu, khơi mào và gây nên những
bất ổn của kinh tế quốc gia, khu vực và toàn cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính tiền
tệ Châu Á (1997) và khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008) là một minh chứng rất
rõ ràng cho sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK. Vì vậy, nghiên cứu lý
thuyết về TTCK nói riêng, thị trường vốn (TTV) nói chung luôn là chủ đề thu hút
sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học, các chuyên gia kinh tế nước ngoài.
Quan điểm của C.Mác và Ph.Ănghen về sự ra đ i của thị trư ng chứng khoán
C.Mác là người đầu tiên nghiên cứu sự ra đời của kỳ phiếu (mầm mống phôi
thai của chứng khoán):
“Khi cho vay bằng hàng hóa, giá trị của hàng hóa đó được hai bên đương sự
quy ra thành tiền và việc chuyển dịch những hàng hóa đó có nghĩa là việc bán rồi, thì
trong số tiền phải hoàn trả lại bao gồm cả một khoản thù lao về việc sử dụng tư bản
và về sự rủi ro có thể xảy ra trước khi đến kỳ hạn trả. Thông thường đối với loại tín
dụng này, người ta phải làm giấy cam đoan là đến kỳ hạn nhất định sẽ trả lại tiền.
Nhưng giấy cam đoan hay giấy hứa hẹn ấy, có thể dịch chuyển từ tay người này sang
tay người khác, trở thành phương tiện để những người cho vay, khi nào cần sử dụng
đến số tư bản của họ dưới hình thái tiền hoặc dưới hình thái hàng hóa, thì phần nhiều
có thể đi vay hay là mua hàng với điều kiện có lợi hơn trước khi đến kỳ đòi được tiền
các kỳ phiếu đó, bởi vì những kỳ phiếu này đã được tăng thêm phần tín nhiệm do có
thêm chữ ký thứ hai trên kỳ phiếu” [400, tr.357].
Như vậy kỳ phiếu trở thành "tiền thương nghiệp". Nó có thể dùng để mua
hàng hóa, để thanh toán nợ, để vay tiền. Với tư cách là tiền thương nghiệp, kỳ phiếu
8
là một hiện tượng kinh tế mới, nâng trình độ xã hội hóa quá trình trao đổi lên nấc
thang mới.
Công ty cổ phần phát triển trên cơ sở nền sản xuất đã được xã hội hóa ở trình
độ cao, do đó kết hợp nhiều quan hệ sở hữu khác nhau, là hình thức kinh tế trung
gian quá độ tư hữu sang chế độ công hữu. C.Mác cho rằng: “Trong công ty cổ phần
quyền sở hữu tồn tại dưới hình thái cổ phiếu nên sự vận động và chuyển dịch của nó
chỉ giản đơn trở thành kết quả của trò chơi đỏ đen ở Sở giao dịch” [40, tr 431].
Những công trình nghiên cứu của các tác giả ngoài nước khác
Bài báo "Liệu thị trường chứng khoán Mỹ được định giá thấp hay cao hơn so
với giá trị thật của nó" của tác giả Mike Patton [99, tr.156] đăng trên trang điện tử
của Tạp chỉ Forbes ngày 30/9/2015 đã thử tìm câu trả lời cho việc định giá TTCK
nói chung và TTCK Mỹ nói riêng. Đi từ việc phân tích tỉ lệ phần trăm trong TTCK,
tác giả đã so sánh sự vốn hóa của TTCK với tổng sản phẩm quốc nội, cùng với việc
xem xét tỷ giá Down Jones từ năm 1970 đến 2005 để chỉ ra rằng, tỷ lệ phần trăm
không phản ánh đúng tình trạng thị trường mà chỉ là một hướng chỉ dẫn để đánh giá
giá trị hợp lý của thị trường. Quay trở lại với con số 110,2% của thị trường Mỹ, tác
giả cho rằng con số này vẫn hơi cao so với giá trị thật của thị trường và ông đưa ra
dự đoán dè dặt về sự phát triển phía sau của nó.
Chứng kiến giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu
giai đoạn 2009-2013, Tejvan Pettinger (2015) trong “Thị trường chứng khoán ảnh
hưởng đến nền kinh tế như thế nào?” [106, tr 153] đã nhìn nhận và đưa ra những
đánh giá khách quan về những tác động của TTCK đối với nền kinh tế. Những tác
động này được biểu hiện ở 5 yếu tố: Sự giàu có; lương hưu; niềm tin của các nhà
đầu tư; sự đầu tư; cuối cùng là thị trường trái phiếu. Ở từng nội dung, tác giả đưa ra
những bình luận và lý giải ngắn gọn những biến động của TTCK ảnh hưởng tới các
mặt của nền kinh tế như thế nào, từ đó đánh giá vai trò của TTCK đến nền kinh tế.
Bằng cái nhìn tin tưởng vào TTCK Nhật Bản - Sự phục hồi của NIKKEI và
Yên hay những chính sách hứa hẹn của Chính phủ, Roger Aitken (2015) trong
“Nguyên nhân để đầu tư vào thị trường chứng khoán Nhật Bản ngay bây giờ”
[Error! Reference source not found.4, tr 157] đã đưa ra 5 lý do đầu tư vào TTCK
9
Nhật Bản. Đó là - thứ nhất, định giá hấp dẫn, thị trường Nhật Bản vốn được định
giá cao so với các sàn khác, cùng với sự phát triển ổn định của 2 chỉ số P/E và P/B;
thứ hai, sự phát triển của các doanh nghiệp, một số mã doanh nghiệp mới sẽ bổ
sung vào nhằm tăng điểm cho thị trường; thứ ba, giá trị cổ đông: các doanh nghiệp
có xu hướng tăng chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm thu hút hoạt động mua; thứ tư,
lợi nhuận doanh nghiêp và thu nhập trên vốn chủ sở hữu, số liệu chỉ ra rằng, trong
quý 2 năm 2015, lợi nhuận doanh nghiệp tăng lên kỷ lục, bên cạnh đó thu nhập trên
vốn chủ sở hữu cũng được cải thiện đáng kể; thứ năm, chương trình Abenomics,
đây là chương trình nhằm cải thiện nền kinh tế của Thủ tướng Shinzo Abe, tập trung
vào 3 hướng: Cách tiếp cận của kích thích tài chính, nới lỏng tiền tệ và cải cách cơ
cấu. Tóm lại, bằng việc phân tích khá sâu TTCK và nền kinh tế, tác giả cho rằng
đây là thời điểm để đầu tư vào TTCK Nhật Bản.
Dựa trên các dữ liệu về TTCK trên sàn Douala cùng các dẫn chứng kinh tế
của Cameroon từ năm 2006-2010, BoubakariAke, Rachelle WouonoOgnaligui
trong "Thị trường chứng khoán tài chính và sự phát triển kinh tế ở các quốc gia
đang phát triển: Trên trường hợp của Thị trường chứng khoán Douala ở Cameroon"
[91, tr156] - Tạp chí International Jounal of Business and Management đã cố gắng
tìm ra mối quan hệ nhân quả giữa TTCK và sự phát triển kinh tế của quốc gia này.
Phát hiện đã chỉ ra rằng các giao dịch của sàn Douala không có ảnh hưởng nhiều
đến kinh tế Cameroon như mục tiêu Chính phủ đề ra dù vẫn có một số tác động tích
cực. Bên cạnh đó, nghiên cứu lại chỉ ra tỷ lệ vốn trên TTCK có tác động đến GDP
và đưa ra lời khuyên đối với Chính phủ Cameroon là nên thúc đẩy các doanh nghiệp
IPO ra thị trường chứ không nên vay ngân hàng khi cần vốn.
Peter S.Rose, "Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế
toàn cầu" [101, tr173] đã tập trung phân tích những vấn đề lý luận cơ bản về phát
triển TTCK trong nền kinh tế quốc dân, chú ý nhiều đến khía cạnh tổ chức, quản lý
và giám sát thị trường.
Levine and Zervo, "Mối quan hệ giữa việc phát triển thị trường chứng khoán
với tăng trưởng kinh tế tại các nước mới nổi" [97, tr.134] đã trình bày TTCK hiệu quả
có mối quan hệ tích cực tới tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và cải thiện năng suất.
10
Yongseok Shin, "Thị trường tài chính: Một động lực cho tăng trưởng kinh
tế" [Error! Reference source not found.7, tr.65] đã khẳng định lĩnh vực tài chính
thúc đẩy đổi mới công nghệ và tăng trưởng kinh tế thông qua thúc đẩy tiết kiệm,
đánh giá dự án, quản trị rủi ro, giám sát quản lý và thúc đẩy giao dịch.
Randall K.Filer, Jan Hanousek và Nauro F.Campotrong trong "Liệu thị
trường chứng khoán có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế" đã nghiên cứu kinh nghiệm sử
dụng mô hình kinh tế lượng [102, tr.78], cho rằng: 1) có mối quan hệ chặt chẽ giữa
TTCK và tăng trưởng kinh tế trong tương lai tại các nước có thu nhập thấp hoặc
trung bình thấp, nhưng không đúng với các nước có thu nhập cao hơn nơi có các
định chế tài chính thay thế đã phát triển hơn; 2) không có tác động giữa thị trường
tài chính (TTTC) với tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển nơi còn thiếu
khuôn khổ pháp lý lành mạnh, tình trạng tham nhũng quá nhiều và sự can thiệp quá
lớn của Chính phủ.
Marc Faber, "Cơ hội và tiềm năng đầu tư vào chứng khoán Việt Nam vẫn là
số 1" [98, tr211]. Tại Hội thảo cho rằng: TTCK Việt Nam vẫn là thị trường có triển
vọng nhất trong 10 năm tới, với điều kiện Chính phủ nên giảm bớt can thiệp bằng
các biện pháp hành chính vào nền kinh tế.
Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự phát triển của TTCK và tăng
trưởng kinh tế, với những ví dụ cụ thể của các quốc gia đang phát triển như Thái
Lan, Malaysia, Singapore…, tác giả Hamid Mohtadi và Sumit Agarwal trong tác
phẩm "Sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ
các nước đang phát triển" và tác giả Salvatore Capasso với công trình "Sự phát triển
TTCK và tăng trưởng kinh tế" [105, tr.53] đã kết luận rằng, giữa sự phát triển của
TTCK và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết, tác động qua lại. Sau cuộc
khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á, nhiều quốc gia ở châu Á đã tiến hành nghiên
cứu, phân tích và đánh giá sự phát triển của thị trường vốn (TTV), TTCK của mỗi quốc
gia để đưa ra định hướng chính sách, trong đó tiêu biểu là:
Ủy ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu đề "Thập
kỷ đầu tiên của Ủy ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn ở Thái Lan" đã
phân tích một cách toàn diện, đầy đủ sự phát triển của TTV, TTCK ở Thái Lan
11
trong vòng một thập kỷ (1992-2002), đánh giá những tác động và sự phát triển của
thị trường, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của thị trường, trên cơ sở đó chỉ
rõ những thách thức và mục tiêu cần giải quyết trong tương lai nhằm thúc đẩy TTV,
TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch. Những kinh nghiệm của Thái
Lan trong tạo dựng, quản lý TTCK giai đoạn sơ khởi là tư liệu quý trong quá trình
nghiên cứu đề tài luận án của tác giả.
Ủy ban Chứng khoán Malaysia đã phân tích xu hướng phát triển của TTV,
TTCK Malaysia trong giai đoạn 1970-2000 trong nghiên cứu về "Kế hoạch cấp cao
cho thị trường vốn Malaysia", làm rõ những thách thức trong quá trình phát triển của
TTV, TTCK Malaysia, từ đó đề xuất tầm nhìn chiến lược với việc xây dựng hệ thống
mục tiêu và các giải pháp thực thi để đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao.
- Rijksuniversiteit Groningen trong "Nghiên cứu về cổ phần hóa và sự phát
triển của TTCK - Kinh nghiệm của Việt Nam" [103, tr 121] đã đi sâu phân tích
những kết quả đạt được của tiến trình cổ phần hóa các DNNN gắn với niêm yết trên
TTCK và coi đó là một yếu tố quan trọng giúp tăng trưởng nhanh TTCK Việt Nam
trong những năm 2005-2006.
Nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới (WB) năm 2006, "Tổng quan về thị
trường vốn của Việt Nam và các định hướng phát triển" cũng đã chỉ rõ cần hoàn
thiện về cấu trúc tổ chức của TTCK Việt Nam dựa trên các nguyên tắc căn bản của
mô hình thị trường với các cấp độ dành cho các loại hình công ty khác nhau.
Nguyễn Thị Ánh Vân trong Hướng tới một thị trư ng chứng khoán thành
công ở Việt Nam (Toward a will functioning securitie market in Vietnam) [856] đã
phân tích sự phát triển của TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với TTV, TTTC,
TTTC khu vực để đề xuất hệ thống các khuyến nghị tiếp tục thúc đẩy sự phát triển
của TTCK Việt Nam trong tương lai.
Farma (1965) trong "Lý thuyết thị trường hiệu quả" [93] đã cho rằng một
TTTC được coi là hiệu quả khi và chỉ khỉ toàn bộ các thông tin sẵn có về một tài
sản tài chính được giao dịch trên thị trường đó được phản ánh tức thì vào giá của
nó. Ông đã phân biệt 3 loại thị trường hiệu quả: (i) Hiệu quả phân bố nguồn lực
(Allocative efficiency): khi các nguồn vốn được đầu tư có hiệu quả nhất và do vậy
12
đóng góp và sự phát triển kinh tế. (ii) Hiệu quả vận hành (Operational efficiency):
khi chi phí giao dịch tối thiếu nhằm duy trì và vận hành các trung gian tài chính.
(iii) Hiệu quả thông tin (Information efficiency): khi giá CK trên thị trường vào
mọi thời điểm đều phản ánh tất cả các thông tin sẵn có về DN phát hành cũng như
ảnh hưởng của các sự kiện tới hiệu quả tài chính tương lai của DN đó.
Cùng với những nghiên cứu lý thuyết về thị trường hoàn hảo, lý thuyết bất
cân xứng thông tin (Asymmetric Information) đã nêu bật lên vai trò của thông tin
đối với TTTC.
George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz trong "Lý thuyết bất cân
xứng thông tin" (Asymmetric Information) [94] - lần đầu tiên xuất hiện vào những
năm 1970, đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng
sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này cùng vinh dự nhận
giải Nobel kinh tế. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra trước khi tiến hành ký kết
hợp đồng, các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không
có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của
hàng hóa. Hậu quả là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá
trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng
trung bình trên thị trường. Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất
lượng xấu-những "trái chanh" bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi
(adverse selection) cho cả hai bên. Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở
việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện
tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng đã được giao kết nhưng một bên
có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm
soát thì cũng phải tốn kém chi phí.
Bất đối xứng thông tin là khái niệm mô tả các tình huống trong đó những
người tham gia tương tác trên thị trường nắm được thông tin khác nhau về giá trị
hoặc chất lượng của một tài sản đang được giao dịch (trao đổi) trên thị trường đó.
Nói một cách khác, nếu như không tồn tại tình trạng bất đối xứng đối với việc tiếp
cận các thông tin về tài sản, thì các bên tham gia thị trường được hiểu là "đối xứng"
về thông tin. Khoa học thông tin đã chứng minh sự lừa đảo liên quan đến bất đối
13
xứng về thông tin. Bên lừa biết bản chất, giá trị của món hàng nhưng không cung
cấp thông tin cho người mua, người mua cũng không có khả năng kiểm chứng chất
lượng hàng hóa mà mình mua tại thời điểm mua hàng. Bất cân xứng thông tin trên
TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng (Kyle,
1985 trích trong Ravi, 2005) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty
(Kim và Verrecchia, 1994 và 1997 trích trong Ravi, 2005).
G.A. Akerlof trong "Thị trường những quả chanh" (Quarterly Journal of
Economic) đã phân tích những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết nhiều
thông tin về chất lượng hàng hóa hơn người mua - Đây được coi là nền móng cho
lý thuyết bất cân xứng thông tin. Akerlof Đã lấy ví dụ điển hình là thị trường ô-tô
cũ, dùng từ "vỏ chanh" (Lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém, từ
này đã trở nên nổi tiếng và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm
chất lượng kém.
Trên thị trường xe cũ, những người bán biết nhiều thông tin về chất lượng
sản phẩm hơn những người mua. Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin
bất đối xứng này và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ mất chất lượng
với giá như hàng hóa chất lượng còn tốt. Người mua cũng biết đến sự tồn tại của
vấn đề thông tin bất đối xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các
hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng
không đến nỗi thiệt hại lắm. Hệ quả là những người có xe cũ chất lượng tốt sẽ
không bán được giá cao và sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ chỉ còn lại
những chiếc xe có chất lượng kém. Điều này là do rủi ro lựa chọn đối nghịch
(adverse selection), hệ quả đầu tiên của bất cân xứng thông tin.
1.1.2. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán các
công ty đại chúng chƣa niêm yết
Oshani Perera, Cải cách thị trư ng OTC - vai trò của các đối tác trung tâm
[Error! Reference source not found.0], cho thấy rằng cải thiện tính minh bạch và
tăng cường khuôn khổ pháp lý là nhu cầu cấp thiết để quản lý thị trường OTC.
Daniel Mminele, Cải cách thị trư ng phái sinh OTC-bài học từ tiến trình cải
cách các quy định thị trư ng tài chính [Error! Reference source not found.2], tác
giả cho rằng cần phải thúc đẩy cải cách thị trường phái sinh ở các nước đang phát
NGUYỄN NGỌC KỲ
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Kinh tế chính trị
HÀ NỘI - 2016
HỌC VIỆN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN NGỌC KỲ
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG
TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Kinh tế chính trị
Mã số: 62 31 01 02
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. PHẠM QUỐC TRUNG
HÀ NỘI - 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu
của riêng tôi. Các số liệu nêu trên trong luận án là
trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và được trích dẫn đầy
đủ theo đúng quy định.
Tác giả
Nguyễn Ngọc Kỳ
MỤC LỤC
Trang
MỞ ĐẦU 1
Chƣơng 1: TỔNG QUAN CÁC CÔNG TR NH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 7
LUẬN ÁN
1.1. Các công trình ngoài nước 7
1.2. Các công trình trong nước 14
1.3. Đánh giá khái quát các công trình liên quan và những vấn đề đặt ra 20
cần tiếp tục nghiên cứu trong luận án
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA THỊ TRƢỜNG 22
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA
NIÊM YẾT
2.1. Khái quát về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa 22
niêm yết
2.2. Thị trường giao dịch chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 46
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán các 53
Công ty đại chúng chưa niêm yết
2.4. Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng 63
chưa niêm yết ở một số nước trên thế giới
Chƣơng 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN CÁC 76
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA NIÊM YẾT HÀ NỘI
3.1. Quá trình hình thành và phát triển thị trường chứng khoán các Công ty 76
đại chúng chưa niêm yết Hà Nội
3.2. Thực trạng thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 88
yết Hà Nội giai đoạn 2009-2015
3.3. Đánh giá về thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng chưa niêm 108
yết Hà Nội
Chƣơng 4: ĐỊNH HƢỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG 120
CHỨNG KHOÁN CÁC CÔNG TY ĐẠI CHÚNG CHƢA
NIÊM YẾT HÀ NỘI ĐẾN NĂM 2020
4.1. Mục tiêu và định hướng phát triển thị trường chứng khoán các Công 120
ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội
4.2. Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các Công ty đại 126
chúng chưa niêm yết Hà Nội
4.3. Kiến nghị 144
KẾT LUẬN 148
DANH MỤC CÔNG TR NH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 150
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 151
DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: Phân biệt thị trường OTC và Sàn Giao dịch chứng khoán 35
Bảng 2.2: Phân biệt thị trường OTC và sàn giao dịch chứng khoán tự do 36
Bảng 3.1: Cơ cấu mẫu phiếu điều tra 83
Bảng 3.2: Danh sách 10 công ty tham gia đầu tiên trên UPCoM 88
Bảng 3.3: Khối lượng giao dịch năm 2014-2015 101
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Trang
Đồ thị 3.1: Thuận lợi cho quá trình hình thành, phát triển thị trường UPCoM 85
Hà Nội
Đồ thị 3.2: Hạn chế của thị trường UPCoM Hà Nội 86
Đồ thị 3.3: Những khó khăn của TTCK UPCoM Hà Nội 87
Đồ thị 3.4: Hiện trạng của thị trường UPCoM Hà Nội 87
Đồ thị 3.5: Sự lựa chọn thị trường chứng khoán của nhà đầu tư 90
Đồ thị 3.6: Lý do nhà đầu tư không chọn thị trường UPCoM Hà Nội 91
Đồ thị 3.7: Giá trị giao dịch bình quân trên UPCoM (2010-2014) 97
Đồ thị 3.8: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 97
Đồ thị 3.9: Khối lượng giao dịch bình quân phiên trên UPCoM (2010-2014) 98
Đồ thị 3.10: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2010 98
Đồ thị 3.11: Biến động chỉ số và khối lượng UPCoM năm 2011 99
Đồ thị 3.12: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013 99
Đồ thị 3.13: Biến động về chỉ số và khối lượng năm 2013-2014 100
Đồ thị 3.14: Đánh giá chất lượng hệ thống thông tin trên UPCoM 106
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CK : Chứng khoán
CP : Cổ phiếu
CPH : Cổ phần hóa
CTCK : Công ty chứng khoán
CTCP : Công ty cổ phần
CTĐC : Công ty đại chúng
CTNY : Công ty niêm yết
ĐKGD : Đăng ký giao dịch
ĐKLK : Đăng ký lưu ký
DN : Doanh nghiệp
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
GD : Giao dịch
GDCK : Giao dịch chứng khoán
GDP : Tổng sản phẩm kinh tế quốc dân
GTGD : Giá trị giao dịch
IPO : Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu
KDCK : Kinh doanh chứng khoán
KLGD : Khối lượng giao dịch
KT - XH : Kinh tế - Xã hội
KTTT : Kinh tế thị trường
NHTM : Ngân hàng thương mại
NHTMCP : Ngân hàng thương mại cổ phần
NY : Niêm yết
OTC (Over the Counter) : Thị trường chứng khoán phi tập trung
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm Giao dịch chứng khoán
TTLKCK : Trung tâm Lưu ký chứng khoán
TTTC : Thị trường tài chính
TTV : Thị trường vốn
UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
UPCoM (Unlisted Public : Thị trường chứng khoán các Công ty đại
Companies Market ) chúng chưa niêm yết
XHCN : Xã hội chủ nghĩa
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trên thế giới, vai trò của thị trường chứng khoán phi tập trung khởi đầu được
tạo lập bởi hình mẫu (NASDAQ) tại Mỹ do Hiệp hội các nhà giao dịch chứng
khoán Hoa Kỳ thiết lập và quản trị vào những năm thập niên 70 của thế kỷ 20, theo
hình mẫu này được nhân rộng tại nhiều quốc gia trên thế giới, như JASDAQ (Nhật
Bản), KOSDAQ (Hàn Quốc)... hay sau này được xây dựng theo nhiều cấp độ như
Pink Sheet; Green Sheet; Bulletin Board.... Cho dù theo hình mẫu nào, tổ chức nào
quản lý (quản lý nhà nước, hay mô hình tự quản) thì vai trò của thị trường chứng
khoán phi tập trung (OTC) cũng được khẳng định là thị trường huy động và phân bổ
các nguồn vốn trung và dài hạn quan trọng của doanh nghiệp.
Việc tạm dừng của một số thị trường chứng khoán tại một số nước sau cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009, cho thấy vai trò quan trọng của thị
trường OTC trong hệ thống tài chính thế giới. Theo nhiều nhà nghiên cứu quốc tế
về tài chính thì sự phát triển nhanh chóng về mặt quy mô, độ phức tạp của thị
trường OTC đã dẫn đến sự tích tụ nguy cơ về mặt hệ thống trong hệ thống tài chính
toàn cầu, là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2009. Điều này được minh chứng ở tốc độ tăng trưởng chóng
mặt của thị trường OTC những năm trước khủng hoảng tài chính. Nếu năm 1998,
thị trường OTC trên thế giới tăng trưởng đạt 72.000 tỷ đô la Mỹ thì đến năm 2008
con số này đã lên đến 684.000 tỷ đô la Mỹ [45], trong khi GDP của Mỹ chỉ tăng từ
11.513 tỷ đô la Mỹ năm 1998 lên 14.833 tỷ đô la Mỹ năm 2008 [52]. Chính vì vậy,
cần thiết phải có một thị trường OTC được tổ chức hợp lý, hoạt động ổn định với
những quy định nghiêm ngặt để quản lý thị trường OTC trên cơ sở tôn trọng các
quy luật kinh tế thị trường.
Mặc dù đóng vai trò quan trọng như vậy và có sức tăng trưởng lớn như vậy,
nhưng đến năm 2000, Việt Nam mới đưa vào vận hành thị trường chứng khoán
(TTCK) chính thức dành cho các công ty niêm yết quy mô lớn trên Sàn giao dịch
chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và năm 2005 trên SGDCK Hà Nội,
và đến năm 2009 đưa vào hoạt động thị trường chứng khoán các Công ty đại chúng
2
chưa niêm yết (UPCoM - Unlisted public companies Market). Thị trường UPCoM
của Việt Nam được thành lập theo Quyết định số 3567/QĐ-BTC ngày 08/11/2007
của Bộ Tài chính và đi vào hoạt động chính thức ngày 24/6/2009 tại SGDCK Hà
Nội. Đây là một dấu mốc quan trọng của TTCK Việt Nam. Sự ra đời của thị trường
UPCoM thể hiện nỗ lực của Chính phủ, Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà
nước (UBCKNN) trong việc thực hiện mục tiêu đưa thị trường tự do vào khuôn khổ
quản lý của Nhà nước thông qua việc điều chỉnh một phân đoạn tương đối của thị
trường tự do, thị trường dành cho chứng khoán (CK) của các Công ty đại chúng
(CTĐC) chưa niêm yết.
Thị trường UPCoM được xây dựng với ý tưởng xuyên suốt là tạo lập một thị
trường "tập dượt" cho các doanh nghiệp (DN) quy mô nhỏ, chưa đủ điều kiện niêm
yết hoặc chưa sẵn sàng lên niêm yết, trong đó phát huy vai trò trung tâm của các
trung gian tài chính là CTCK đóng vai trò là "bà đỡ" cho các hoạt động giao dịch
tạo lập thị trường và CK được tổ chức giao dịch thông qua các SGDCK là tổ chức
duy nhất ở Việt Nam được tổ chức TTCK và thanh toán, bù trừ thông qua Trung
tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK).
Thực tiễn vận hành hơn 06 (sáu) năm qua của thị trường UPCoM cho thấy
bước đầu đã tổ chức được một thị trường giao dịch cổ phiếu cho khoảng 250 DN
quy mô vừa và nhỏ với tổng mức vốn hóa thị trường khoảng 54.000 tỉ đồng. Hoạt
động của thị trường UPCoM đã góp phần thu hẹp thị trường chứng khoán tự do, đưa
vào quỹ đạo quản lý nhà nước theo hướng minh bạch và công khai, góp phần ổn
định thị trường vốn nói riêng và thị trường tài chính (TTTC) nói chung. Tuy nhiên,
sự phát triển và tăng trưởng của thị trường UPCoM chưa được như kỳ vọng, hiện tại
quy mô thị trường vẫn còn khiêm tốn, số lượng cổ phiếu niêm yết ít và còn nhiều
doanh nghiệp cổ phần hóa chưa tham gia thị trường, tính thanh khoản của thị trường
kém; cấu trúc hoạt động và phương thức giao dịch chưa hợp lý, số lượng nhà đầu tư
tham gia chưa nhiều... Sự kém phát triển của thị trường UPCoM ảnh hưởng tiêu cực
tới TTCK nói chung, tới DN niêm yết và tới nhà đầu tư nói riêng. Không thể phủ
nhận nỗ lực của các cấp quản lý đối với sự vận hành của thị trường UPCoM thời
gian qua, song cũng cần nhìn nhận thẳng thắn rằng mô hình thị trường chưa phù
3
hợp, hàng hóa chưa phong phú, các quy định quản lý còn nhiều bất cập..., Điều này
đặt ra vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị
trường này trong tương lai.
Vì vậy, nhiều vấn đề đặt ra hiện nay đối với tổ chức thị trường UPCoM, như:
1) Cấu trúc tổ chức thị trường đã thực sự hợp lý chưa, đặc biệt trong bối cảnh hiện
nay, xu hướng hợp nhất các SGDCK trên thế giới dẫn đến những thay đổi trong bản
chất hoạt động của thị trường OTC; 2) Các quan hệ giao dịch trên thị trường này
được thực hiện theo nguyên tắc nào; 3) Làm thế nào để mở rộng quy mô, tăng khả
năng thanh khoản, thu hút và tạo điều kiện cho các CTĐC chưa niêm yết tham gia
thị trường, các CTCK thể hiện và khẳng định vai trò nhà tạo lập thị trường trong
thời gian tới; 4) Việc gắn cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) với đưa vào
giao dịch trên thị trường tập trung để minh bạch hóa và công khai; 5) Vấn đề mở
cửa thị trường (nới lỏng sở hữu nước ngoài) gắn với hội nhập và toàn cầu hóa, đặc
biệt khi Việt Nam tham gia đầy đủ các hiệp ước, điều ước quốc tế đa phương và
song phương.
Qua nghiên cứu, cho thấy, đến nay, chưa có một chuyên khảo nào nghiên
cứu một cách đầy đủ, có hệ thống về thị trường UPCoM Hà Nội. Điều này đặt ra
vấn đề lý luận cần lý giải rõ, từ đó có định hướng và giải pháp phát triển thị trường
này trong tương lai. Để góp phần vào luận giải cho vấn đề này, với những kiến thức
lý luận và thực tiễn tích lũy được, tôi mạnh dạn lựa chọn nội dung nghiên cứu: "Thị
trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội" làm luận án
Tiến sĩ kinh tế, chuyên ngành Kinh tế chính trị tại Học viện Chính trị quốc gia Hồ
Chí Minh.
2. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu luận án
M c tiêu nghiên cứu
- Làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường UPCoM.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội thời gian qua.
- Một số giải pháp và kiến nghị nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội.
Nhiệm v nghiên cứu
- Luận giải rõ cơ sở lý luận về thị trường UPCoM.
4
- Nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn của một số quốc gia như Mỹ, Hàn Quốc,
Nhật Bản, Đài Loan (Trung Quốc) về phát triển thị trường UPCoM và rút ra một số
bài học cho thị trường UPCoM Hà Nội.
- Phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội từ năm 2009 đến
năm 2015; làm rõ những kết quả đã đạt được, đồng thời chỉ ra những hạn chế, bất cập
và tìm ra nguyên nhân chủ yếu của những hạn chế về thị trường UPCoM Hà Nội.
- Đề xuất định hướng và giải pháp chủ yếu nhằm phát triển thị trường
UPCoM Hà Nội đến năm 2020.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu luận án
3 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là thị trường chứng khoán các công ty đại
chúng chưa niêm yết Hà Nội.
3 Phạm vi nghiên cứu
- Về nội dung: Luận án nghiên cứu thị trường giao dịch cổ phiếu của CTĐC
chưa niêm yết (thị trường thứ cấp).
- Về không gian: Tổ chức hoạt động của thị trường UPCoM tại SGDCK Hà
Nội, Việt Nam.
- Về th i gian: Dữ liệu nghiên cứu thị trường UPCoM Hà Nội từ khi thành
lập đến nay (2009 - 2015).
4. Cơ sở lý luận và phƣơng pháp nghiên cứu luận án
4 Cơ sở lý luận
Luận án được nghiên cứu dựa trên cơ sở lý luận, quan điểm của Chủ nghĩa
Mác - Lênin; tư tưởng Hồ Chí Minh; chủ trương, đường lối của Đảng Cộng sản Việt
Nam và chính sách của Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam về thị
trường tài chính, TTCK, thị trường OTC, thị trường UPCoM.
4 Phương pháp nghiên cứu
Trong quá trình nghiên cứu và viết luận án nghiên cứu sinh đã sử dụng nhiều
phương pháp khác nhau - trong đó, liên quan đến đối tượng và chuyên ngành
nghiên cứu thì các phương pháp chủ yếu được sử dụng là:
- Phương pháp trừu tượng hóa khoa học: Được sử dụng trong tất cả các nội
5
dụng của luận án. Mặc dù ở những nội dung cụ thể nhất định với những mục tiêu
nhất định mà việc sử dụng phương pháp này được thể hiện ở những phân tích với
những giả định khoa học khác nhau... nhưng về mặt tổng thể, việc quán triệt phương
pháp này được thể hiện ở cấu trúc các chương, tiết và tiểu tiết - trong đó, chương 2
chủ yếu sử dụng phương pháp này để trình bày những vấn đề lý luận có độ trừu
tượng cao hơn các chương khác.
- Phương pháp kết hợp lôgic với lịch sử: Do thị trường UPCoM ở Việt nam
mới ra đời, và chỉ có ở sàn giao dịch Hà nội nên mọi phân tích về thực trạng của thị
trường này đều bám sát diễn biến trong lịch sử. Và chỉ có thể thông qua những cứ
liệu lịch sử đó luận án mới có thể phác họa được lôgic phát triển thông qua loại trừ
những cứ liệu ngẫu nhiên, những tác động ngoại lai. Vì vậy, phương pháp này chủ
yếu được sử dụng ở Chương 3 của luận án. Mặc dù vậy, do những ưu điểm của
phương pháp này mà việc trình bày nội dung ở các Chương 2 và Chương 4 cũng
phần nào trên cơ sở vận dụng phương pháp này - đặc biệt, ở nội dung 4.2 khi trình
bày về "Những giải pháp phát triển thị trường chứng khoán các công ty đại chúng
chưa niêm yết Hà Nội".
- Phương pháp kết hợp quy nạp với diễn dịch: Do nghiên cứu về một loại
hình thị trường chứng khoán mới, thậm chí, đang trong quá trình thử nghiệm - thị
trường UPCoM, nên luận án rất chú trọng sử dụng phương pháp kết hợp quy nạp
với diễn dịch nhằm thường xuyên tổng kết, rút kinh nghiệm và đề ra, khảo cứu
những ý tưởng mới.
Ngoài ra, vì là một vấn đề kinh tế mới nảy sinh, lại được tiếp cận nghiên cứu
trên phương diện kinh tế chính trị học Mác - Lênin nên trong quá trình thực hiện
luận án, nghiên cứu sinh đã tham khảo ý kiến của nhiều chuyên gia kinh tế chính trị
và chuyên gia chứng khoán. Thêm vào đó, để khẳng định cho những lập luận và sát
với thực tiễn thì phương pháp điều tra xã hội học, kế thừa kết quả nghiên cứu của
một số công trình trong và ngoài nước liên quan đến đề tài luận án cùng với những
phân tích, tổng hợp kèm theo cũng đã được quán triệt ở mức độ phù hợp.
5. Những đóng góp mới của luận án
Một là, luận giải những khái niệm, đặc điểm, bản chất, cấu trúc tổ chức, vận
6
hành và vai trò của thị trường UPCoM trong tổng thể cấu trúc của TTCK.
Hai là, luận giải được các nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và phát triển
của thị trường UPCoM.
Ba là, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM của một số quốc
gia trên thế giới và xu hướng điều chỉnh mô hình thị trường OTC để rút ra bài học
kinh nghiệm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội.
Bốn là, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường UPCoM Hà Nội giai đoạn
2009 -2015 để làm rõ những kết quả đã đạt được, hạn chế và nguyên nhân của hạn chế.
Năm là, trên cơ sở định hướng phát triển và tái cấu trúc TTCK trong thời
gian tới, để có những đề xuất giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM Hà Nội
đến năm 2020.
6. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, các bảng biểu, phụ lục và danh mục tài liệu
tham khảo, nội dung chủ yếu của luận án được trình bày trong 4 chương,
Chương 1: Tổng quan các công trình liên quan đến đề tài luận án.
Chương 2: Cơ sở lý luận và thực tiễn của thị trường chứng khoán các công ty
đại chúng chưa niêm yết.
Chương 3: Thực trạng thị trường chứng khoán các công ty đại chúng chưa
niêm yết Hà Nội.
Chương 4: Định hướng và giải pháp phát triển của thị trường chứng khoán
các công ty đại chúng chưa niêm yết Hà Nội đến năm 2020.
7
Chƣơng 1
TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN
1.1. CÁC CÔNG TRÌNH NGOÀI NƢỚC
1.1.1. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán
Thị trường chứng khoán được coi là một thể chế bậc cao và không thể thiếu
của kinh tế thị trường hiện đại, một kênh huy động vốn chủ đạo để phát triển kinh
tế. Tuy nhiên, TTCK là thể chế kinh tế dễ bị tổn thương và chịu sự tác động rất lớn
bởi các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội. Do đó, sự phát triển thiếu bền vững của
TTCK - đặc biệt là thị trường OTC, là nhân tố chủ yếu, khơi mào và gây nên những
bất ổn của kinh tế quốc gia, khu vực và toàn cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính tiền
tệ Châu Á (1997) và khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008) là một minh chứng rất
rõ ràng cho sự cần thiết phải phát triển bền vững TTCK. Vì vậy, nghiên cứu lý
thuyết về TTCK nói riêng, thị trường vốn (TTV) nói chung luôn là chủ đề thu hút
sự quan tâm của đông đảo các nhà khoa học, các chuyên gia kinh tế nước ngoài.
Quan điểm của C.Mác và Ph.Ănghen về sự ra đ i của thị trư ng chứng khoán
C.Mác là người đầu tiên nghiên cứu sự ra đời của kỳ phiếu (mầm mống phôi
thai của chứng khoán):
“Khi cho vay bằng hàng hóa, giá trị của hàng hóa đó được hai bên đương sự
quy ra thành tiền và việc chuyển dịch những hàng hóa đó có nghĩa là việc bán rồi, thì
trong số tiền phải hoàn trả lại bao gồm cả một khoản thù lao về việc sử dụng tư bản
và về sự rủi ro có thể xảy ra trước khi đến kỳ hạn trả. Thông thường đối với loại tín
dụng này, người ta phải làm giấy cam đoan là đến kỳ hạn nhất định sẽ trả lại tiền.
Nhưng giấy cam đoan hay giấy hứa hẹn ấy, có thể dịch chuyển từ tay người này sang
tay người khác, trở thành phương tiện để những người cho vay, khi nào cần sử dụng
đến số tư bản của họ dưới hình thái tiền hoặc dưới hình thái hàng hóa, thì phần nhiều
có thể đi vay hay là mua hàng với điều kiện có lợi hơn trước khi đến kỳ đòi được tiền
các kỳ phiếu đó, bởi vì những kỳ phiếu này đã được tăng thêm phần tín nhiệm do có
thêm chữ ký thứ hai trên kỳ phiếu” [400, tr.357].
Như vậy kỳ phiếu trở thành "tiền thương nghiệp". Nó có thể dùng để mua
hàng hóa, để thanh toán nợ, để vay tiền. Với tư cách là tiền thương nghiệp, kỳ phiếu
8
là một hiện tượng kinh tế mới, nâng trình độ xã hội hóa quá trình trao đổi lên nấc
thang mới.
Công ty cổ phần phát triển trên cơ sở nền sản xuất đã được xã hội hóa ở trình
độ cao, do đó kết hợp nhiều quan hệ sở hữu khác nhau, là hình thức kinh tế trung
gian quá độ tư hữu sang chế độ công hữu. C.Mác cho rằng: “Trong công ty cổ phần
quyền sở hữu tồn tại dưới hình thái cổ phiếu nên sự vận động và chuyển dịch của nó
chỉ giản đơn trở thành kết quả của trò chơi đỏ đen ở Sở giao dịch” [40, tr 431].
Những công trình nghiên cứu của các tác giả ngoài nước khác
Bài báo "Liệu thị trường chứng khoán Mỹ được định giá thấp hay cao hơn so
với giá trị thật của nó" của tác giả Mike Patton [99, tr.156] đăng trên trang điện tử
của Tạp chỉ Forbes ngày 30/9/2015 đã thử tìm câu trả lời cho việc định giá TTCK
nói chung và TTCK Mỹ nói riêng. Đi từ việc phân tích tỉ lệ phần trăm trong TTCK,
tác giả đã so sánh sự vốn hóa của TTCK với tổng sản phẩm quốc nội, cùng với việc
xem xét tỷ giá Down Jones từ năm 1970 đến 2005 để chỉ ra rằng, tỷ lệ phần trăm
không phản ánh đúng tình trạng thị trường mà chỉ là một hướng chỉ dẫn để đánh giá
giá trị hợp lý của thị trường. Quay trở lại với con số 110,2% của thị trường Mỹ, tác
giả cho rằng con số này vẫn hơi cao so với giá trị thật của thị trường và ông đưa ra
dự đoán dè dặt về sự phát triển phía sau của nó.
Chứng kiến giai đoạn khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu
giai đoạn 2009-2013, Tejvan Pettinger (2015) trong “Thị trường chứng khoán ảnh
hưởng đến nền kinh tế như thế nào?” [106, tr 153] đã nhìn nhận và đưa ra những
đánh giá khách quan về những tác động của TTCK đối với nền kinh tế. Những tác
động này được biểu hiện ở 5 yếu tố: Sự giàu có; lương hưu; niềm tin của các nhà
đầu tư; sự đầu tư; cuối cùng là thị trường trái phiếu. Ở từng nội dung, tác giả đưa ra
những bình luận và lý giải ngắn gọn những biến động của TTCK ảnh hưởng tới các
mặt của nền kinh tế như thế nào, từ đó đánh giá vai trò của TTCK đến nền kinh tế.
Bằng cái nhìn tin tưởng vào TTCK Nhật Bản - Sự phục hồi của NIKKEI và
Yên hay những chính sách hứa hẹn của Chính phủ, Roger Aitken (2015) trong
“Nguyên nhân để đầu tư vào thị trường chứng khoán Nhật Bản ngay bây giờ”
[Error! Reference source not found.4, tr 157] đã đưa ra 5 lý do đầu tư vào TTCK
9
Nhật Bản. Đó là - thứ nhất, định giá hấp dẫn, thị trường Nhật Bản vốn được định
giá cao so với các sàn khác, cùng với sự phát triển ổn định của 2 chỉ số P/E và P/B;
thứ hai, sự phát triển của các doanh nghiệp, một số mã doanh nghiệp mới sẽ bổ
sung vào nhằm tăng điểm cho thị trường; thứ ba, giá trị cổ đông: các doanh nghiệp
có xu hướng tăng chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm thu hút hoạt động mua; thứ tư,
lợi nhuận doanh nghiêp và thu nhập trên vốn chủ sở hữu, số liệu chỉ ra rằng, trong
quý 2 năm 2015, lợi nhuận doanh nghiệp tăng lên kỷ lục, bên cạnh đó thu nhập trên
vốn chủ sở hữu cũng được cải thiện đáng kể; thứ năm, chương trình Abenomics,
đây là chương trình nhằm cải thiện nền kinh tế của Thủ tướng Shinzo Abe, tập trung
vào 3 hướng: Cách tiếp cận của kích thích tài chính, nới lỏng tiền tệ và cải cách cơ
cấu. Tóm lại, bằng việc phân tích khá sâu TTCK và nền kinh tế, tác giả cho rằng
đây là thời điểm để đầu tư vào TTCK Nhật Bản.
Dựa trên các dữ liệu về TTCK trên sàn Douala cùng các dẫn chứng kinh tế
của Cameroon từ năm 2006-2010, BoubakariAke, Rachelle WouonoOgnaligui
trong "Thị trường chứng khoán tài chính và sự phát triển kinh tế ở các quốc gia
đang phát triển: Trên trường hợp của Thị trường chứng khoán Douala ở Cameroon"
[91, tr156] - Tạp chí International Jounal of Business and Management đã cố gắng
tìm ra mối quan hệ nhân quả giữa TTCK và sự phát triển kinh tế của quốc gia này.
Phát hiện đã chỉ ra rằng các giao dịch của sàn Douala không có ảnh hưởng nhiều
đến kinh tế Cameroon như mục tiêu Chính phủ đề ra dù vẫn có một số tác động tích
cực. Bên cạnh đó, nghiên cứu lại chỉ ra tỷ lệ vốn trên TTCK có tác động đến GDP
và đưa ra lời khuyên đối với Chính phủ Cameroon là nên thúc đẩy các doanh nghiệp
IPO ra thị trường chứ không nên vay ngân hàng khi cần vốn.
Peter S.Rose, "Tiền tệ và thị trường vốn: Hệ thống tài chính trong nền kinh tế
toàn cầu" [101, tr173] đã tập trung phân tích những vấn đề lý luận cơ bản về phát
triển TTCK trong nền kinh tế quốc dân, chú ý nhiều đến khía cạnh tổ chức, quản lý
và giám sát thị trường.
Levine and Zervo, "Mối quan hệ giữa việc phát triển thị trường chứng khoán
với tăng trưởng kinh tế tại các nước mới nổi" [97, tr.134] đã trình bày TTCK hiệu quả
có mối quan hệ tích cực tới tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và cải thiện năng suất.
10
Yongseok Shin, "Thị trường tài chính: Một động lực cho tăng trưởng kinh
tế" [Error! Reference source not found.7, tr.65] đã khẳng định lĩnh vực tài chính
thúc đẩy đổi mới công nghệ và tăng trưởng kinh tế thông qua thúc đẩy tiết kiệm,
đánh giá dự án, quản trị rủi ro, giám sát quản lý và thúc đẩy giao dịch.
Randall K.Filer, Jan Hanousek và Nauro F.Campotrong trong "Liệu thị
trường chứng khoán có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế" đã nghiên cứu kinh nghiệm sử
dụng mô hình kinh tế lượng [102, tr.78], cho rằng: 1) có mối quan hệ chặt chẽ giữa
TTCK và tăng trưởng kinh tế trong tương lai tại các nước có thu nhập thấp hoặc
trung bình thấp, nhưng không đúng với các nước có thu nhập cao hơn nơi có các
định chế tài chính thay thế đã phát triển hơn; 2) không có tác động giữa thị trường
tài chính (TTTC) với tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát triển nơi còn thiếu
khuôn khổ pháp lý lành mạnh, tình trạng tham nhũng quá nhiều và sự can thiệp quá
lớn của Chính phủ.
Marc Faber, "Cơ hội và tiềm năng đầu tư vào chứng khoán Việt Nam vẫn là
số 1" [98, tr211]. Tại Hội thảo cho rằng: TTCK Việt Nam vẫn là thị trường có triển
vọng nhất trong 10 năm tới, với điều kiện Chính phủ nên giảm bớt can thiệp bằng
các biện pháp hành chính vào nền kinh tế.
Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự phát triển của TTCK và tăng
trưởng kinh tế, với những ví dụ cụ thể của các quốc gia đang phát triển như Thái
Lan, Malaysia, Singapore…, tác giả Hamid Mohtadi và Sumit Agarwal trong tác
phẩm "Sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ
các nước đang phát triển" và tác giả Salvatore Capasso với công trình "Sự phát triển
TTCK và tăng trưởng kinh tế" [105, tr.53] đã kết luận rằng, giữa sự phát triển của
TTCK và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết, tác động qua lại. Sau cuộc
khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á, nhiều quốc gia ở châu Á đã tiến hành nghiên
cứu, phân tích và đánh giá sự phát triển của thị trường vốn (TTV), TTCK của mỗi quốc
gia để đưa ra định hướng chính sách, trong đó tiêu biểu là:
Ủy ban Chứng khoán Thái Lan với công trình nghiên cứu có tiêu đề "Thập
kỷ đầu tiên của Ủy ban Chứng khoán Thái Lan và thị trường vốn ở Thái Lan" đã
phân tích một cách toàn diện, đầy đủ sự phát triển của TTV, TTCK ở Thái Lan
11
trong vòng một thập kỷ (1992-2002), đánh giá những tác động và sự phát triển của
thị trường, hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của thị trường, trên cơ sở đó chỉ
rõ những thách thức và mục tiêu cần giải quyết trong tương lai nhằm thúc đẩy TTV,
TTCK Thái Lan phát triển hiệu quả và minh bạch. Những kinh nghiệm của Thái
Lan trong tạo dựng, quản lý TTCK giai đoạn sơ khởi là tư liệu quý trong quá trình
nghiên cứu đề tài luận án của tác giả.
Ủy ban Chứng khoán Malaysia đã phân tích xu hướng phát triển của TTV,
TTCK Malaysia trong giai đoạn 1970-2000 trong nghiên cứu về "Kế hoạch cấp cao
cho thị trường vốn Malaysia", làm rõ những thách thức trong quá trình phát triển của
TTV, TTCK Malaysia, từ đó đề xuất tầm nhìn chiến lược với việc xây dựng hệ thống
mục tiêu và các giải pháp thực thi để đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao.
- Rijksuniversiteit Groningen trong "Nghiên cứu về cổ phần hóa và sự phát
triển của TTCK - Kinh nghiệm của Việt Nam" [103, tr 121] đã đi sâu phân tích
những kết quả đạt được của tiến trình cổ phần hóa các DNNN gắn với niêm yết trên
TTCK và coi đó là một yếu tố quan trọng giúp tăng trưởng nhanh TTCK Việt Nam
trong những năm 2005-2006.
Nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới (WB) năm 2006, "Tổng quan về thị
trường vốn của Việt Nam và các định hướng phát triển" cũng đã chỉ rõ cần hoàn
thiện về cấu trúc tổ chức của TTCK Việt Nam dựa trên các nguyên tắc căn bản của
mô hình thị trường với các cấp độ dành cho các loại hình công ty khác nhau.
Nguyễn Thị Ánh Vân trong Hướng tới một thị trư ng chứng khoán thành
công ở Việt Nam (Toward a will functioning securitie market in Vietnam) [856] đã
phân tích sự phát triển của TTCK Việt Nam trong mối liên hệ với TTV, TTTC,
TTTC khu vực để đề xuất hệ thống các khuyến nghị tiếp tục thúc đẩy sự phát triển
của TTCK Việt Nam trong tương lai.
Farma (1965) trong "Lý thuyết thị trường hiệu quả" [93] đã cho rằng một
TTTC được coi là hiệu quả khi và chỉ khỉ toàn bộ các thông tin sẵn có về một tài
sản tài chính được giao dịch trên thị trường đó được phản ánh tức thì vào giá của
nó. Ông đã phân biệt 3 loại thị trường hiệu quả: (i) Hiệu quả phân bố nguồn lực
(Allocative efficiency): khi các nguồn vốn được đầu tư có hiệu quả nhất và do vậy
12
đóng góp và sự phát triển kinh tế. (ii) Hiệu quả vận hành (Operational efficiency):
khi chi phí giao dịch tối thiếu nhằm duy trì và vận hành các trung gian tài chính.
(iii) Hiệu quả thông tin (Information efficiency): khi giá CK trên thị trường vào
mọi thời điểm đều phản ánh tất cả các thông tin sẵn có về DN phát hành cũng như
ảnh hưởng của các sự kiện tới hiệu quả tài chính tương lai của DN đó.
Cùng với những nghiên cứu lý thuyết về thị trường hoàn hảo, lý thuyết bất
cân xứng thông tin (Asymmetric Information) đã nêu bật lên vai trò của thông tin
đối với TTTC.
George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz trong "Lý thuyết bất cân
xứng thông tin" (Asymmetric Information) [94] - lần đầu tiên xuất hiện vào những
năm 1970, đã khẳng định được vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng
sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này cùng vinh dự nhận
giải Nobel kinh tế. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra trước khi tiến hành ký kết
hợp đồng, các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không
có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của
hàng hóa. Hậu quả là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá
trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng
trung bình trên thị trường. Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất
lượng xấu-những "trái chanh" bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi
(adverse selection) cho cả hai bên. Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở
việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện
tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng đã được giao kết nhưng một bên
có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm
soát thì cũng phải tốn kém chi phí.
Bất đối xứng thông tin là khái niệm mô tả các tình huống trong đó những
người tham gia tương tác trên thị trường nắm được thông tin khác nhau về giá trị
hoặc chất lượng của một tài sản đang được giao dịch (trao đổi) trên thị trường đó.
Nói một cách khác, nếu như không tồn tại tình trạng bất đối xứng đối với việc tiếp
cận các thông tin về tài sản, thì các bên tham gia thị trường được hiểu là "đối xứng"
về thông tin. Khoa học thông tin đã chứng minh sự lừa đảo liên quan đến bất đối
13
xứng về thông tin. Bên lừa biết bản chất, giá trị của món hàng nhưng không cung
cấp thông tin cho người mua, người mua cũng không có khả năng kiểm chứng chất
lượng hàng hóa mà mình mua tại thời điểm mua hàng. Bất cân xứng thông tin trên
TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng (Kyle,
1985 trích trong Ravi, 2005) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty
(Kim và Verrecchia, 1994 và 1997 trích trong Ravi, 2005).
G.A. Akerlof trong "Thị trường những quả chanh" (Quarterly Journal of
Economic) đã phân tích những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết nhiều
thông tin về chất lượng hàng hóa hơn người mua - Đây được coi là nền móng cho
lý thuyết bất cân xứng thông tin. Akerlof Đã lấy ví dụ điển hình là thị trường ô-tô
cũ, dùng từ "vỏ chanh" (Lemons) để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém, từ
này đã trở nên nổi tiếng và được đưa vào từ điển kinh tế nhằm chỉ những sản phẩm
chất lượng kém.
Trên thị trường xe cũ, những người bán biết nhiều thông tin về chất lượng
sản phẩm hơn những người mua. Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin
bất đối xứng này và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ mất chất lượng
với giá như hàng hóa chất lượng còn tốt. Người mua cũng biết đến sự tồn tại của
vấn đề thông tin bất đối xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các
hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng
không đến nỗi thiệt hại lắm. Hệ quả là những người có xe cũ chất lượng tốt sẽ
không bán được giá cao và sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ chỉ còn lại
những chiếc xe có chất lượng kém. Điều này là do rủi ro lựa chọn đối nghịch
(adverse selection), hệ quả đầu tiên của bất cân xứng thông tin.
1.1.2. Nhóm các công trình nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán các
công ty đại chúng chƣa niêm yết
Oshani Perera, Cải cách thị trư ng OTC - vai trò của các đối tác trung tâm
[Error! Reference source not found.0], cho thấy rằng cải thiện tính minh bạch và
tăng cường khuôn khổ pháp lý là nhu cầu cấp thiết để quản lý thị trường OTC.
Daniel Mminele, Cải cách thị trư ng phái sinh OTC-bài học từ tiến trình cải
cách các quy định thị trư ng tài chính [Error! Reference source not found.2], tác
giả cho rằng cần phải thúc đẩy cải cách thị trường phái sinh ở các nước đang phát