Hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán việt nam
- 134 trang
- file .pdf
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------
NGUYỄN KHÁNH HÒA
HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------
NGUYỄN KHÁNH HÒA
HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60. 31. 12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS Lê Phan Thị Diệu Thảo
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả luận văn có lời cam đoan danh dự về luận văn thạc sĩ kinh tế của
mình, cụ thể:
Tôi tên là Nguyễn Khánh Hòa
Sinh ngày 1 tháng 2 năm 1986 – Tại Khánh Hòa.
Quê quán: Khánh Hòa.
Là học viên cao học khóa 19 của Trường đại học Kinh tế TP. HCM.
Mã số học viên: 7701110350
Cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế: “Hiệu ứng ngày trong tuần
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS Lê Phan Thị Diệu Thảo.
Luận văn được thực hiện tại Trường đại học Kinh tế TP. HCM.
Luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu
có tính độc lập riêng, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn
bộ nội dung này bất kỳ ở đâu, các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn được
chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
Thành phố Hồ Chí Minh, Ngày… tháng…năm 2012
Tác giả
Nguyễn Khánh Hòa
MỤC LỤC
Trang
MỞ ĐẦU ....................................................................................................................1
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN .................5
1.1 Các lý thuyết cơ bản ............................................................................................5
1.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả..................................................................5
1.1.1.1 Giới thiệu lý thuyết thị trường hiệu quả ...................................5
1.1.1.2 Các cấp độ của lý thuyết thị trường hiệu quả ...........................5
1.1.2 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên .................................................................7
1.2 Các hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán ..............................8
1.2.1 Khái niệm hiện tượng bất thường ...........................................................8
1.2.2 Một số hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán ...................8
1.3 Hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trƣờng chứng khoán ..............................12
1.3.1 Khái niệm hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán.......12
1.3.2 Mối liên hệ giữa hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán
và lý thuyết thị trường hiệu quả .....................................................................12
1.3.3 Sự cần thiết phải nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần........................13
1.3.4 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị trường
chứng khoán các nước....................................................................................13
1.3.4.1 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị
trường chứng khoán phát triển ............................................................13
1.3.4.2 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị
trường chứng khoán mới nổi ...............................................................15
1.3.4.3 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại thị
trường chứng khoán Việt Nam ...........................................................17
1.3.5 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng
khoán thuộc các ngành khác nhau..................................................................18
1.3.6 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng
khoán của các công ty có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau .....................18
1.3.7 Các kết quả nghiên cứu về nguyên nhân của hiệu ứng ngày trong
tuần .................................................................................................................19
1.3.8 Ưu nhược điểm của việc đầu tư theo hiệu ứng ngày trong tuần ...........20
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ........................................................................................21
CHƢƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
...................................................................................................................................23
2.1 Tổng quan về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ..........................................23
2.1.1 Khuôn khổ giám sát ..............................................................................23
2.1.1.1 Cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán ............................23
2.1.1.2 Luật chứng khoán ...................................................................24
2.1.2 Hình thức tổ chức hoạt động .................................................................24
2.2 Quá trình phát triển của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .......................25
2.2.1 Giai đoạn sơ khai của thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2005)
........................................................................................................................25
2.2.2 Giai đoạn phát triển đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam
(2006) .............................................................................................................26
2.2.3 Giai đoạn bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam (2007) .......26
2.2.4 Giai đoạn sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam (2008)
........................................................................................................................27
2.2.5 Giai đoạn phục hồi và phát triển nhưng chưa bền vững của thị trường
chứng khoán Việt Nam (2009-2012) .............................................................27
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................34
CHƢƠNG 3 KIỂM ĐỊNH HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...........................................................35
3.1 Dữ liệu ................................................................................................................35
3.1.1 Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ............................................35
3.1.2 Chỉ số giá chứng khoán theo ngành của Công ty cổ phần nghiên cứu
đầu tư Phú Toàn .............................................................................................35
3.1.2.1 Cơ sở phân ngành của Phú Toàn ............................................36
3.1.2.2 Công thức tính chỉ số giá theo ngành của Phú Toàn ..............38
3.1.2.3 Tiêu chuẩn lựa chọn chứng khoán ..........................................39
3.1.3 Chỉ số giá chứng khoán theo giá trị vốn hóa thị trường của Vietstock 40
3.1.4 Lợi suất chứng khoán ............................................................................41
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................41
3.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test).............................................41
3.2.2 Quan sát hiện tượng tự tương quan của chuỗi lợi suất .........................42
3.2.3 Mô hình hồi qui đa biến với biến giả và mô hình AR(1) ......................43
3.2.4 Kiểm định ảnh hưởng ARCH ...............................................................44
3.2.5 Mô hình GARCH (1,1) và Modified AR(1)-GARCH(1,1) ..................45
3.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần ................................................47
3.3.1 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần đối với lợi suất trung bình
........................................................................................................................47
3.3.1.1 Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình
GARCH(1,1) .......................................................................................47
3.3.1.2 Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình
Modified AR(1)-GARCH(1,1) ...........................................................47
3.3.2 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần đối với mức độ biến động
của lợi suất .....................................................................................................50
3.3.2.1 Kết quả ước lượng đối với phương sai từ mô hình GARCH
(1,1) .....................................................................................................50
3.3.2.2 Kết quả ước lượng đối với phương sai từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH (1,1) ..........................................................................50
3.3.3 Kiểm định các khuyết tật của mô hình..................................................51
3.3.3.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư .................52
3.3.3.2 Kiểm định ảnh hưởng ARCH .................................................52
3.3.3.3 Kiểm định giả thiết phân phối bình thường của phần dư .......52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................53
CHƢƠNG 4 GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG
VÀ ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN THEO HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN 55
4.1 Giải pháp cho nhà quản lý ...............................................................................55
4.1.1 Hướng dẫn cụ thể về công bố thông tin bất thường ..............................56
4.1.2 Gia tăng chế tài đối với trường hợp vi phạm công bố thông tin ...........57
4.1.3 Tăng cường công tác thông tin báo chí .................................................57
4.1.4 Nâng cao hiệu quả quy trình tiếp nhận và xử lý thông tin ....................57
4.1.5 Giảm khoảng cách giữa ngày giao dịch và ngày thanh toán.................58
4.1.6 Tăng cường thu hút nhà đầu tư có tổ chức............................................58
4.1.7 Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực ...................................................59
4.1.8 Xây dựng bộ chỉ số phản ánh đúng diễn biến thị trường. .....................60
4.2 Giải pháp cho nhà đầu tƣ .................................................................................60
4.2.1 Chiến lược lựa chọn thời điểm giản đơn ...............................................60
4.2.2 Chiến lược lựa chọn thời điểm theo mã chứng khoán ..........................61
4.2.3 Chiến lược kết hợp các hiện tượng bất thường .....................................62
4.2.4 Chiến lược tránh các khoản lỗ tiềm năng .............................................63
4.2.5 Tính toán thuế và các chi phí giao dịch ...............................................63
4.2.6 Cập nhật các quy luật của thị trường và đánh giá lại kinh nghiệm .......63
4.2.7 Nâng cao hiểu biết và tránh tâm lý bầy đàn ........................................634
4.3 Những đóng góp và hạn chế của luận văn ......................................................64
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ........................................................................................66
KẾT LUẬN ..............................................................................................................67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................69
PHỤ LỤC ................................................................................................................... I
Phụ lục 1: Một số quy định giao dịch trên HOSE, HNX và UPCOM ........................ I
Phụ lục 2: Bảng mô tả hệ thống phân ngành Phú Toàn ........................................... IV
Phụ lục 3: Kết quả kiểm định Unit root test ............................................................. IX
Phụ lục 4: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất ........................................ XII
Phụ lục 4a: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất bậc từ 1-18................... XII
Phụ lục 4b: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất bậc từ 19-36 ............ XVIII
Phụ lục 5: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH đối với phần dư theo OLS .....XXIV
Phụ lục 6: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình GARCH(1,1)
........................................................................................................................... XXVII
Phụ lục 7: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)......................................................................................... XXVIII
Phụ lục 8: Kết quả ước lượng đối với phương sai lợi suất từ mô hình GARCH(1,1)
........................................................................................................................... XXXII
Phụ lục 9: Kết quả ước lượng đối với phương sai lợi suất từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)......................................................................................... XXXIII
Phụ lục 10: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư ...................... XXXVII
Phụ lục 10a: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư bậc từ 1-18 . XXXVII
Phụ lục 10b: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư bậc từ 19-36 .... XLIII
Phụ lục 11: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH đối với phần dư từ mô hình
GARCH(1,1) và Modified AR(1)-GARCH(1,1) ................................................ XLIX
Phụ lục 12: Kết quả kiểm định phân phối bình thường của phần dư ...................... LII
DANH MỤC BẢNG BIỂU
BẢNG
Trang
Bảng 3.1: Sự khác biệt tương quan trong ngành và ngoài ngành của ngành tương
quan cao theo tiêu chuẩn phân ngành ICB ................................................................36
Bảng 3.2: Sự khác biệt tương quan trong ngành và ngoài ngành của ngành tương
quan cao theo hệ thống phân ngành Phú Toàn..........................................................37
Bảng 3.3: Phân loại doanh nghiệp theo giá trị vốn hóa thị trường của Vietstock ....40
Bảng 3.4: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình GARCH(1,1)
...................................................................................................................................47
Bảng 3.5: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)..................................................................................................47
HÌNH
Trang
Hình 1.1 Các nhóm thông tin và cấp độ hiệu quả của thị trường ...............................7
Hình 2.1: Giá trị vốn hóa HOSE và HNX (2000-6/2012) ........................................31
Hình 2.2: Số lượng công ty niêm yết trên HOSE và HNX (2000-6/2012) ...............31
Hình 2.3: Diễn biến các chỉ số 2009-2012 ................................................................32
Hình 3.1: Đồ thị phần dư từ mô hình (3.5) đối với lợi suất ngành cao su ...............44
Hình 4.1: Mối quan hệ giữa các giải pháp và mục tiêu nghiên cứu.........................55
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Danh mục chữ viết tắt tiếng Việt
HASTC Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX-Index Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
NHNN Ngân hàng nhà nước
Phú Toàn Công ty cổ phần nghiên cứu đầu tư Phú Toàn
TTCK Thị trường chứng khoán
VN-Index Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
TTCK Thị trường chứng khoán
TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
Danh mục chữ viết tắt tiếng Anh
AC Auto correlation
AR Auto regression
ARCH Autoregressive conditional heteroskedasticity
ATC At-the-closing order
ATO At-the-opening order
D/P Dividend to price ratio
GARCH Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity
GATS General Agreement on Trade in Services
ICB Industries classification benchmark
IOSCO International Organization of Securities Commissions
LO Limit Order
NYSE New York Stock Exchange
OLS Ordinary least square
OTC Over-The-Counter Market
PAC Partial auto correlation
P/B Price to Book Ratio
P/E Price to Earning Ratio
S&P500 Standard & Poor's 500 Stock Index
WTO World Trade Organisation
1
MỞ ĐẦU
1.Tính cấp thiết của đề tài
TTCKVN đang đóng vai trò ngày càng quan trọng đối với nền kinh tế. Các
quy luật vận động và phát triển của thị trường, đặc biệt là các hiện tượng bất thường
(anomalies) trên TTCKVN thu hút sự quan tâm của rất nhiều nhà nghiên cứu. Hiệu
ứng ngày trong tuần là một trong số các hiện tượng bất thường đó.
Hiệu ứng ngày trong tuần (day-of-the-week effect) là hiện tượng lợi suất
chứng khoán thường có khuynh hướng cao hơn (hoặc thấp hơn) vào một hoặc một
vài ngày nào đó trong tuần và đồng thời có khuynh hướng biến động thấp hơn (rủi
ro thấp hơn) hoặc mạnh hơn (rủi ro cao hơn) vào một số ngày nhất định. Hiệu ứng
này đã được các nhà nghiên cứu tìm thấy tại nhiều TTCK trên thế giới. Một vài
công trình nghiên cứu về hiệu ứng này tại TTCKVN cũng đã được công bố. Tuy
nhiên số lượng các công trình nghiên cứu về hiệu ứng này tại Việt Nam chưa nhiều
và các tác giả chỉ nghiên cứu hiệu ứng này chung cho cả thị trường. Trong khi đó sự
biến động giá của chứng khoán thuộc các ngành khác nhau hoặc có giá trị vốn hóa
thị trường (market cap) khác nhau có những khác biệt so với sự biến động chung
của thị trường.
Vì vậy tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài “Hiệu ứng ngày trong tuần trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” với mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng này
trong giai đoạn 2/1/2009 – 4/7/2012 trên TTCKVN nói chung và đặc biệt là sự tồn
tại của hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các ngành khác nhau hoặc có giá trị
vốn hóa thị trường (market cap) khác nhau để từ đó đề xuất một số giải pháp cho
các nhà quản lý nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường, đồng thời đề xuất một
số giải pháp cho các nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán thích hợp.
2.Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu về hiệu ứng này có ảnh hưởng trước hết là đến quyết
định của nhà đầu tư. Nhà đầu tư nắm được quy luật thay đổi giá chứng khoán sẽ có
chiến lược mua bán chứng khoán thích hợp. Thêm vào đó, sự tồn tại hiệu ứng bất
thường này cũng thể hiện mức độ hiệu quả của cả thị trường chứng khoán và của
2
từng bộ phận thị trường. Việc am hiểu quy luật vận động và mức độ hiệu quả của
thị trường sẽ giúp các nhà quản lý có những chính sách điều tiết thích hợp.
3.Ý nghĩa khoa học
Luận văn góp phần bổ sung thêm cho các công trình nghiên cứu trước những
kết quả nghiên cứu mang tính cập nhật. Hơn nữa, luận văn cung cấp kết quả kiểm
định về sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán thuộc các
ngành khác nhau và chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
4.Các công trình nghiên cứu có liên quan
Hiệu ứng ngày trong tuần được nghiên cứu tại thị trường Việt Nam lần đầu
tiên bởi Trương Đông Lộc (2006) trong luận án tiến sĩ “Equitisation and stock
market development”. Trong luận án của mình, Trương Đông Lộc đã áp dụng mô
hình OLS và mô hình GARCH (1,1) để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày
trong tuần tại thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên chỉ số VN-Index (2002-
2004). Kết quả cho thấy, lợi suất trung bình của thị trường giảm vào thứ ba và thứ
năm, nhưng không thấy ảnh hưởng của hiệu ứng đến mức độ biến động của lợi suất.
Năm 2009, trong luận án tiến sĩ “Day-of-the-week effects in different stock
markets: New evidence on model-dependency in testing seasonalities in stock
return”, Lê Long Hậu đã kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần trên TTCKVN bằng
các mô hình OLS, GARCH, GARCH-M, TGARCH và EGARCH đối với chỉ số
VN-Index (2002-2008). Kết quả từ nhiều mô hình cho thấy tại TTCKVN, lợi suất
trung bình của thị trường giảm vào thứ ba.
Trong bài viết “Hiệu ứng ngày trong tuần về sự thay đổi giá của cổ phiếu
trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội” đăng trên tạp chí Ngân hàng số 5 tháng
3/2010, Trương Đông Lộc đã sử dụng mô hình OLS và GARCH(1,1) đối với chuỗi
số liệu HNX-Index trong thời gian 2/1/2006-31/12/2008, kết quả cho thấy giá cổ
phiếu trên HNX chỉ tăng vào thứ hai.
Các công trình nghiên cứu đều sử dụng phương pháp định lượng với mô hình
OLS và GARCH để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần trên
3
TTCKVN. Dữ liệu mà các tác giả sử dụng là các chỉ số đại diện cho HOSE và HNX
như VN-Index và HNX-Index.
5.Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày
trong tuần trên TTCKVN giai đoạn 2/1/2009-4/7/2012 từ đó đề xuất một số giải
pháp cho các nhà quản lý nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, và giải pháp
cho các nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán chứng khoán thích hợp.
Mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần sẽ bao gồm ba
vấn đề cụ thể
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần trên TTCKVN
nói chung.
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
thuộc các ngành khác nhau.
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán có
giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
Mục tiêu đề xuất giải pháp sẽ bao gồm hai vấn đề cụ thể
Giải pháp cho nhà quản lý nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường.
Giải pháp cho nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán chứng
khoán thích hợp.
6.Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu ứng ngày trong tuần trên
TTCKVN nói chung và hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các ngành khác
nhau và có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
7.Phạm vi nghiên cứu
Về thời gian, luận văn nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn 2/1/2009-4/7/2012.
Năm 2009 là năm mà thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu thoát khỏi khủng
hoảng. Số liệu được thu thập đến thời điểm gần nhất là 4/7/2012.
4
Về không gian, luận văn nghiên cứu các chứng khoán tại thị trường giao dịch
chứng khoán tập trung là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
8.Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng với các mô hình GARCH(1,1) và
Modified AR(1)-GARCH(1,1) để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần
tại HOSE, HNX và sự tồn tại của hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các
ngành khác nhau và có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần tại HOSE và HNX,
luận văn sử dụng số liệu là chỉ số VN-Index và HNX-Index.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
thuộc các ngành khác nhau, luận văn sử dụng số liệu là chỉ số ngành của công ty cổ
phần nghiên cứu đầu tư Phú Toàn.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau, luận văn sử dụng số liệu là chỉ số VS-
largecap, VS-midcap, VS-smallcap, VS-microcap của công ty cổ phần Tài Việt
(Vietstock).
Bên cạnh đó luận văn cũng sử dụng phương pháp phân tích định tính để lý
giải nguyên nhân và đề ra giải pháp cho vấn đề nghiên cứu.
5
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN
1.1 Các lý thuyết cơ bản
1.1.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
1.1.1.1 Giới thiệu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis) là một lý thuyết
tài chính cho rằng các thị trường tài chính là hiệu quả, rằng giá của hàng hóa trên thị
trường tài chính, đặc biệt TTCK, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó,
không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay
những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ.
Vào năm 1970, Fama là người đầu tiên đưa ra lý thuyết thị trường hiệu quả.
Theo Fama, thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả phản ánh đầy đủ những
thông tin sẵn có. Lý thuyết này dựa trên ba điều kiện sau: Thứ nhất, thị trường bao
gồm một số lượng lớn các nhà đầu tư hành động một cách hợp lí nhằm tối đa hóa
lợi nhuận, và các nhà đầu tư này sẽ định giá chứng khoán một cách hợp lí. Thứ hai,
nếu một số nhà đầu tư hành động không hợp lí thì những hành động của họ sẽ triệt
tiêu lẫn nhau hoặc những nhà mua bán chênh lệch sẽ triệt tiêu ảnh hưởng của các
nhà đầu tư này và không làm ảnh hưởng đến giá cả. Thứ ba, người tham gia thị
trường được tiếp cận hầu như cùng lúc, rộng rãi và không mất chi phí đối với tất cả
các thông tin. Các nhà đầu tư phản ứng đầy đủ và tức thời với các thông tin mới và
giá cả cũng được điều chỉnh theo.
1.1.1.2 Các cấp độ của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Fama đã xếp thông tin thành ba nhóm: thông tin trong quá khứ, thông tin
công khai, và thông tin đầy đủ bao gồm cả thông tin nội bộ. Thị trường hiệu quả
được chia thành ba dạng hay ba cấp độ dựa trên sự sẵn có của ba nhóm thông tin
trên.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
6
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form) cho rằng giá chứng
khoán hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả thông tin trong quá khứ của thị trường chứng
khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao
dịch và các thông tin chung khác. Vì giả định rằng mức giá thị trường hiện tại phản
ánh tất cả các thông tin trong quá khứ nên không thể dựa vào các thông tin trong
quá khứ để kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu rất
tương đồng với lý thuyết bước đi ngẫu nhiên sẽ được trình bày sau. Như vậy, việc
nghiên cứu sự thay đổi của giá cả trong quá khứ để dự báo tương lai là không thể
thực hiện được. Tuy nhiên, một nhà đầu tư vẫn có thể đánh bại thị trường và kiếm
được lợi nhuận siêu ngạch bằng các phân tích cơ bản và mua bán nội gián.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa (bán hiệu quả, semi-strong form) cho
rằng bên cạnh các thông tin trong quá khứ, giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh
chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ
mọi thông tin công khai. Lý thuyết bán hiệu quả bao trùm lên lý thuyết hiệu quả
dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa
trên lý thuyết hiệu quả yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao
dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các
thông báo về thu nhập và cổ tức, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị-xã hội.
Lý thuyết này ngụ ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới
được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi giá chứng
khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form) cho rằng giá chứng
khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có
một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định
giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận siêu ngạch. Lý thuyết thị trường hiệu
quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả lý thuyết hiệu quả dạng yếu và lý thuyết bán
7
hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả hoàn hảo tất cả các thông tin đều miễn phí và
sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
Dạng mạnh (thông tin đầy đủ)
Dạng trung bình
(thông tin công khai)
Dạng yếu
(thông tin quá khứ)
Hình 1.1 Các nhóm thông tin và cấp độ hiệu quả của thị trƣờng
“Nguồn: Efficient Market Hypothesis versus Market Anomalies” [23]
1.1.2 Lý thuyết bƣớc đi ngẫu nhiên
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random walk theory) cho rằng sự thay đổi giá
của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong
quá khứ đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai. Năm 1953,
Maurice Kendall là người đầu tiên đưa lý thuyết này. Kendall cho rằng các thay đổi
trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất
hiện với cùng một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian, giá chứng khoán
dường như luôn luôn có xu hướng tăng. Nói một cách đơn giản nhất thì lý thuyết
bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là
bước đi không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán
trong tương lai là tương đương nhau. Những người tin theo lý thuyết này tin rằng
trong tương lai, thị trường không thể giống như những gì nó đã xảy ra vì luôn có
những rủi ro tăng thêm, đó là những rủi ro không thể biết trước. Năm 1973 khi
Burton Malkiel viết quyển sách "A random walk down Wall Street", Malkiel cũng
cho thấy cả phân tích kỹ thuật lẫn phân tích cơ bản chỉ làm lãng phí thời gian mà
thôi. Malkiel tiếp tục cho biết chiến lược mua và nắm giữ trong dài hạn là tốt nhất.
Sẽ là rất vô ích nếu các nhà đầu tư riêng lẻ nỗ lực để tiên đoán thị trường. Những nỗ
8
lực dựa trên phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và những phân tích khác đều vô
ích.
1.2 Các hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán
1.2.1 Khái niệm hiện tƣợng bất thƣờng
Lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích hết tất cả các diễn biến của
thị trường trên thực tế quan sát. Trong tài chính thì những hiện tượng đi ngược lại
với lý thuyết thị trường hiệu quả được gọi là hiện tượng bất thường (anomalies). Đó
là định nghĩa của Bontanc (2003). Còn theo Tervesky và Kahnerman (1986) thì
hiện tượng bất thường có nghĩa là sự khác biệt hay chệch khỏi những chuẩn mực
hiện đang được chấp nhận mà sự khác biệt này quá phổ biến và mang tính hệ thống.
1.2.2 Một số hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán
Hiệu ứng khối lượng giao dịch (volume)
Nếu các nhà đầu tư hành động một cách hợp lí theo lý thuyết thị trường hiệu
quả thì họ sẽ không mua bán với số lượng lớn trừ khi họ muốn thanh lý hoặc tái cấu
trúc danh mục đầu tư của mình. Nếu các nhà đầu tư hành động hợp lý dựa trên
những thông tin công khai thì sẽ không có hàng triệu lệnh đặt mua và bán trên thị
trường ngay cả khi không có thông tin gì rõ ràng. Chẳng hạn như trường hợp của
NYSE với tổng khối lượng giao dịch 5-6 tỷ USD một ngày và 3,600 cổ phiếu niêm
yết. Theo Kadir Can Yalcin (2010), lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải
thích được khối lượng giao dịch 700 triệu cổ phiếu IBM trong một ngày mà không
có nguyên nhân nào cả. Người bán sử dụng thông tin nào và tại sao người mua
không có được thông tin đó nếu theo giả thiết là họ đầu tư dựa trên tất cả các thông
tin sẵn có.
Hiệu ứng về sự biến động giá (volatility)
Theo các lý thuyết tài chính, giá chứng khoán chính là giá trị hiện tại của cổ
tức được kì vọng trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá chứng
khoán chỉ thay đổi khi có sự thay đổi cổ tức kì vọng hoặc có sự xuất hiện thông tin
mới. Tuy nhiên, thực tế quan sát cho thấy có vô số trường hợp giá biến động mạnh
mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được. LeRoy, Potter và Shiller
9
(1981) đã nghiên cứu chỉ số S&P 500 và thấy rằng sự biến động giá chứng khoán
lớn hơn từ 5 đến 13 lần so với sự thay đổi giá trị hiện tại của cổ tức kì vọng.
Hiệu ứng cổ tức tiền mặt (cash dividends)
Theo Black (1986), chính sách cổ tức là một công cụ để các nhà quản lý
truyền tải thông điệp một cách gián tiếp đến các cổ đông. Chính sách cổ tức chính là
yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Những chính sách cổ tức thường gặp là: cổ
tức tiền mặt, chia tách chứng khoán và mua lại chứng khoán. Theo Miller và
Modigliani (1961), chính sách cổ tức không liên quan đến việc định giá công ty hay
giá chứng khoán nếu giả định là không có thuế. Tuy nhiên, trong thực tế thì những
băn khoăn về thuế vẫn luôn tồn tại. Và từ điểm này nảy sinh hiện tượng bất thường
là “hiệu ứng cổ tức tiền mặt”. Đó là khi một công ty muốn chia cổ tức bằng cách
phân phát chứng khoán cho các cổ đông của mình và các cổ đông muốn có ngay thu
nhập bằng cách bán chứng khoán và tiền này được gọi là thặng dư vốn (capital
gains). Điều này cũng tương tự như chia tách cổ phiếu và mua lại cổ phiếu. Thặng
dư vốn chỉ phụ thuộc vào thuế khi việc thực hiện xảy ra. Ở hầu hết các nước, cổ tức
tiền mặt thường bị đánh thuế suất thuế thu nhập cao hơn là thặng dư vốn. Tuy
nhiên, cổ tức tiền mặt được ưa chuộng hơn là các hình thức cổ tức khác bất chấp sự
bất lợi do thuế suất cao hơn. Thêm vào đó, khi công ty công bố chính sách cổ tức
tiền mặt thì giá chứng khoán của nó sẽ tăng. Điều này hoàn toàn xa lạ với lý thuyết
thị trường hiệu quả.
Nghịch lý phần bù rủi ro vốn cổ phần (equity premium puzzle)
Giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng có mối quan hệ tỷ lệ thuận. Bản chất của
mối quan hệ này nằm ở chỗ các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro (risk averse), vì thế
họ đòi hỏi mức lợi nhuận cao để bù đắp cho mức rủi ro phải chịu. Theo Mehra
(1986) và Prescott (2003), các nhà đầu tư phải có một mức độ risk aversion rất cao
đến mức không hợp lí thì mới có thể bỏ qua tỉ suất lợi nhuận cao của cổ phiếu để
đầu tư vào chứng khoán không có rủi ro như trái phiếu. Sự chênh lệch tỷ suất lợi
nhuận của 2 loại chứng khoán này đôi khi lên đến 7-13%. Hiện tượng này cho đến
10
nay vẫn là một bài toán hóc búa cho các nhà nghiên cứu tài chính, vì thế họ đặt cho
nó cái tên equity premium puzzle.
Tính khả đoán (predictability)
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì không thể dự báo được giá tương lai
của chứng khoán dựa vào các thông tin sẵn có trên thị trường. Tuy nhiên có rất
nhiều nghiên cứu cho thấy có thể dự báo giá tương lai của chứng khoán dựa vào tỷ
suất cổ tức D/P, chỉ số giá trên thu nhập P/E, chỉ số giá trên giá trị sổ sách P/B, công
bố lợi nhuận, kích thước của công ty, những vụ mua lại cổ phần, phát hành lần đầu.
Rozeff (1984), Fama và French(1988) đã sử dụng D/P để dự đoán thu nhập tương
lai của chứng khoán, đó là tỉ số D/P càng cao thì lợi nhuận tương lai sẽ càng cao.
Campbell and Shiller (1988) đã tìm ra rằng chỉ số chỉ số giá trên thu nhập P/E là
một công cụ hữu hiệu để dự báo lợi nhuận từ chứng khoán. basu (1977) đã tìm ra
rằng những chứng khoán có chỉ số giá trên thu nhập P/E thấp thì tốt hơn những
chứng khoán có chỉ số giá trên thu nhập P/E cao. Lakonishok, Sleifer, Vishny
(1994) đã chứng minh những chứng khoán có chỉ số giá trên giá trị sổ sách P/B thấp
thường mang lại lợi nhuận cao hơn là những chứng khoán có chỉ số P/B cao.
ball và Brown (1968) lần đầu tiên tìm ra rằng có một sự trì hoãn trong phản ứng đối
với việc công bố lợi nhuận, đó cũng là lí do nhà đầu tư có thể dự báo và kiếm được
lợi nhuận bất thường. Họ đã gọi hiệu ứng này là Post Earnings Announcement
Drift. Đó là hiện tượng giá cổ phiếu của các công ty tiếp tục tăng trong thời gian 3
quý sau khi công bố lợi nhuận cao (tin tốt) và tiếp tục giảm trong 3 quý sau khi
công bố lợi nhuận thấp (tin xấu). Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thông tin về
triển vọng của doanh nghiệp phải được nhanh chóng phản ánh trong giá cổ phiếu,
tuy nhiên hiện tượng post earnings announcement drift cho thấy có khả năng thị
trường phản ứng chậm (under-reaction) đối với thông tin về kết quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Banz và Reinganum (1981) đã chỉ ra một hiệu ứng bất thường đáng kinh
ngạc. Đó là chứng khoán của những công ty nhỏ mang lại lợi nhuận trung bình cao
hơn chứng khoán của những công ty lớn. Vì những thông tin về những công ty nhỏ
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------
NGUYỄN KHÁNH HÒA
HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
------------
NGUYỄN KHÁNH HÒA
HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60. 31. 12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS Lê Phan Thị Diệu Thảo
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả luận văn có lời cam đoan danh dự về luận văn thạc sĩ kinh tế của
mình, cụ thể:
Tôi tên là Nguyễn Khánh Hòa
Sinh ngày 1 tháng 2 năm 1986 – Tại Khánh Hòa.
Quê quán: Khánh Hòa.
Là học viên cao học khóa 19 của Trường đại học Kinh tế TP. HCM.
Mã số học viên: 7701110350
Cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế: “Hiệu ứng ngày trong tuần
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS Lê Phan Thị Diệu Thảo.
Luận văn được thực hiện tại Trường đại học Kinh tế TP. HCM.
Luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu
có tính độc lập riêng, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn
bộ nội dung này bất kỳ ở đâu, các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn được
chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
Thành phố Hồ Chí Minh, Ngày… tháng…năm 2012
Tác giả
Nguyễn Khánh Hòa
MỤC LỤC
Trang
MỞ ĐẦU ....................................................................................................................1
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN .................5
1.1 Các lý thuyết cơ bản ............................................................................................5
1.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả..................................................................5
1.1.1.1 Giới thiệu lý thuyết thị trường hiệu quả ...................................5
1.1.1.2 Các cấp độ của lý thuyết thị trường hiệu quả ...........................5
1.1.2 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên .................................................................7
1.2 Các hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán ..............................8
1.2.1 Khái niệm hiện tượng bất thường ...........................................................8
1.2.2 Một số hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khoán ...................8
1.3 Hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trƣờng chứng khoán ..............................12
1.3.1 Khái niệm hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán.......12
1.3.2 Mối liên hệ giữa hiệu ứng ngày trong tuần trên thị trường chứng khoán
và lý thuyết thị trường hiệu quả .....................................................................12
1.3.3 Sự cần thiết phải nghiên cứu hiệu ứng ngày trong tuần........................13
1.3.4 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị trường
chứng khoán các nước....................................................................................13
1.3.4.1 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị
trường chứng khoán phát triển ............................................................13
1.3.4.2 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại các thị
trường chứng khoán mới nổi ...............................................................15
1.3.4.3 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần tại thị
trường chứng khoán Việt Nam ...........................................................17
1.3.5 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng
khoán thuộc các ngành khác nhau..................................................................18
1.3.6 Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng
khoán của các công ty có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau .....................18
1.3.7 Các kết quả nghiên cứu về nguyên nhân của hiệu ứng ngày trong
tuần .................................................................................................................19
1.3.8 Ưu nhược điểm của việc đầu tư theo hiệu ứng ngày trong tuần ...........20
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ........................................................................................21
CHƢƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
...................................................................................................................................23
2.1 Tổng quan về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ..........................................23
2.1.1 Khuôn khổ giám sát ..............................................................................23
2.1.1.1 Cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán ............................23
2.1.1.2 Luật chứng khoán ...................................................................24
2.1.2 Hình thức tổ chức hoạt động .................................................................24
2.2 Quá trình phát triển của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .......................25
2.2.1 Giai đoạn sơ khai của thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2005)
........................................................................................................................25
2.2.2 Giai đoạn phát triển đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam
(2006) .............................................................................................................26
2.2.3 Giai đoạn bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam (2007) .......26
2.2.4 Giai đoạn sụt giảm mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam (2008)
........................................................................................................................27
2.2.5 Giai đoạn phục hồi và phát triển nhưng chưa bền vững của thị trường
chứng khoán Việt Nam (2009-2012) .............................................................27
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................34
CHƢƠNG 3 KIỂM ĐỊNH HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ...........................................................35
3.1 Dữ liệu ................................................................................................................35
3.1.1 Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ............................................35
3.1.2 Chỉ số giá chứng khoán theo ngành của Công ty cổ phần nghiên cứu
đầu tư Phú Toàn .............................................................................................35
3.1.2.1 Cơ sở phân ngành của Phú Toàn ............................................36
3.1.2.2 Công thức tính chỉ số giá theo ngành của Phú Toàn ..............38
3.1.2.3 Tiêu chuẩn lựa chọn chứng khoán ..........................................39
3.1.3 Chỉ số giá chứng khoán theo giá trị vốn hóa thị trường của Vietstock 40
3.1.4 Lợi suất chứng khoán ............................................................................41
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu..................................................................................41
3.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test).............................................41
3.2.2 Quan sát hiện tượng tự tương quan của chuỗi lợi suất .........................42
3.2.3 Mô hình hồi qui đa biến với biến giả và mô hình AR(1) ......................43
3.2.4 Kiểm định ảnh hưởng ARCH ...............................................................44
3.2.5 Mô hình GARCH (1,1) và Modified AR(1)-GARCH(1,1) ..................45
3.3 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần ................................................47
3.3.1 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần đối với lợi suất trung bình
........................................................................................................................47
3.3.1.1 Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình
GARCH(1,1) .......................................................................................47
3.3.1.2 Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình
Modified AR(1)-GARCH(1,1) ...........................................................47
3.3.2 Kết quả kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần đối với mức độ biến động
của lợi suất .....................................................................................................50
3.3.2.1 Kết quả ước lượng đối với phương sai từ mô hình GARCH
(1,1) .....................................................................................................50
3.3.2.2 Kết quả ước lượng đối với phương sai từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH (1,1) ..........................................................................50
3.3.3 Kiểm định các khuyết tật của mô hình..................................................51
3.3.3.1 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư .................52
3.3.3.2 Kiểm định ảnh hưởng ARCH .................................................52
3.3.3.3 Kiểm định giả thiết phân phối bình thường của phần dư .......52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................53
CHƢƠNG 4 GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG
VÀ ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN THEO HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN 55
4.1 Giải pháp cho nhà quản lý ...............................................................................55
4.1.1 Hướng dẫn cụ thể về công bố thông tin bất thường ..............................56
4.1.2 Gia tăng chế tài đối với trường hợp vi phạm công bố thông tin ...........57
4.1.3 Tăng cường công tác thông tin báo chí .................................................57
4.1.4 Nâng cao hiệu quả quy trình tiếp nhận và xử lý thông tin ....................57
4.1.5 Giảm khoảng cách giữa ngày giao dịch và ngày thanh toán.................58
4.1.6 Tăng cường thu hút nhà đầu tư có tổ chức............................................58
4.1.7 Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực ...................................................59
4.1.8 Xây dựng bộ chỉ số phản ánh đúng diễn biến thị trường. .....................60
4.2 Giải pháp cho nhà đầu tƣ .................................................................................60
4.2.1 Chiến lược lựa chọn thời điểm giản đơn ...............................................60
4.2.2 Chiến lược lựa chọn thời điểm theo mã chứng khoán ..........................61
4.2.3 Chiến lược kết hợp các hiện tượng bất thường .....................................62
4.2.4 Chiến lược tránh các khoản lỗ tiềm năng .............................................63
4.2.5 Tính toán thuế và các chi phí giao dịch ...............................................63
4.2.6 Cập nhật các quy luật của thị trường và đánh giá lại kinh nghiệm .......63
4.2.7 Nâng cao hiểu biết và tránh tâm lý bầy đàn ........................................634
4.3 Những đóng góp và hạn chế của luận văn ......................................................64
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ........................................................................................66
KẾT LUẬN ..............................................................................................................67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................69
PHỤ LỤC ................................................................................................................... I
Phụ lục 1: Một số quy định giao dịch trên HOSE, HNX và UPCOM ........................ I
Phụ lục 2: Bảng mô tả hệ thống phân ngành Phú Toàn ........................................... IV
Phụ lục 3: Kết quả kiểm định Unit root test ............................................................. IX
Phụ lục 4: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất ........................................ XII
Phụ lục 4a: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất bậc từ 1-18................... XII
Phụ lục 4b: Giản đồ tự tương quan của các chuỗi lợi suất bậc từ 19-36 ............ XVIII
Phụ lục 5: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH đối với phần dư theo OLS .....XXIV
Phụ lục 6: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình GARCH(1,1)
........................................................................................................................... XXVII
Phụ lục 7: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)......................................................................................... XXVIII
Phụ lục 8: Kết quả ước lượng đối với phương sai lợi suất từ mô hình GARCH(1,1)
........................................................................................................................... XXXII
Phụ lục 9: Kết quả ước lượng đối với phương sai lợi suất từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)......................................................................................... XXXIII
Phụ lục 10: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư ...................... XXXVII
Phụ lục 10a: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư bậc từ 1-18 . XXXVII
Phụ lục 10b: Giản đồ tự tương quan của bình phương phần dư bậc từ 19-36 .... XLIII
Phụ lục 11: Kết quả kiểm định ảnh hưởng ARCH đối với phần dư từ mô hình
GARCH(1,1) và Modified AR(1)-GARCH(1,1) ................................................ XLIX
Phụ lục 12: Kết quả kiểm định phân phối bình thường của phần dư ...................... LII
DANH MỤC BẢNG BIỂU
BẢNG
Trang
Bảng 3.1: Sự khác biệt tương quan trong ngành và ngoài ngành của ngành tương
quan cao theo tiêu chuẩn phân ngành ICB ................................................................36
Bảng 3.2: Sự khác biệt tương quan trong ngành và ngoài ngành của ngành tương
quan cao theo hệ thống phân ngành Phú Toàn..........................................................37
Bảng 3.3: Phân loại doanh nghiệp theo giá trị vốn hóa thị trường của Vietstock ....40
Bảng 3.4: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình GARCH(1,1)
...................................................................................................................................47
Bảng 3.5: Kết quả ước lượng đối với lợi suất trung bình từ mô hình Modified
AR(1)-GARCH(1,1)..................................................................................................47
HÌNH
Trang
Hình 1.1 Các nhóm thông tin và cấp độ hiệu quả của thị trường ...............................7
Hình 2.1: Giá trị vốn hóa HOSE và HNX (2000-6/2012) ........................................31
Hình 2.2: Số lượng công ty niêm yết trên HOSE và HNX (2000-6/2012) ...............31
Hình 2.3: Diễn biến các chỉ số 2009-2012 ................................................................32
Hình 3.1: Đồ thị phần dư từ mô hình (3.5) đối với lợi suất ngành cao su ...............44
Hình 4.1: Mối quan hệ giữa các giải pháp và mục tiêu nghiên cứu.........................55
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Danh mục chữ viết tắt tiếng Việt
HASTC Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX-Index Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
NHNN Ngân hàng nhà nước
Phú Toàn Công ty cổ phần nghiên cứu đầu tư Phú Toàn
TTCK Thị trường chứng khoán
VN-Index Chỉ số giá chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
TTCK Thị trường chứng khoán
TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
Danh mục chữ viết tắt tiếng Anh
AC Auto correlation
AR Auto regression
ARCH Autoregressive conditional heteroskedasticity
ATC At-the-closing order
ATO At-the-opening order
D/P Dividend to price ratio
GARCH Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity
GATS General Agreement on Trade in Services
ICB Industries classification benchmark
IOSCO International Organization of Securities Commissions
LO Limit Order
NYSE New York Stock Exchange
OLS Ordinary least square
OTC Over-The-Counter Market
PAC Partial auto correlation
P/B Price to Book Ratio
P/E Price to Earning Ratio
S&P500 Standard & Poor's 500 Stock Index
WTO World Trade Organisation
1
MỞ ĐẦU
1.Tính cấp thiết của đề tài
TTCKVN đang đóng vai trò ngày càng quan trọng đối với nền kinh tế. Các
quy luật vận động và phát triển của thị trường, đặc biệt là các hiện tượng bất thường
(anomalies) trên TTCKVN thu hút sự quan tâm của rất nhiều nhà nghiên cứu. Hiệu
ứng ngày trong tuần là một trong số các hiện tượng bất thường đó.
Hiệu ứng ngày trong tuần (day-of-the-week effect) là hiện tượng lợi suất
chứng khoán thường có khuynh hướng cao hơn (hoặc thấp hơn) vào một hoặc một
vài ngày nào đó trong tuần và đồng thời có khuynh hướng biến động thấp hơn (rủi
ro thấp hơn) hoặc mạnh hơn (rủi ro cao hơn) vào một số ngày nhất định. Hiệu ứng
này đã được các nhà nghiên cứu tìm thấy tại nhiều TTCK trên thế giới. Một vài
công trình nghiên cứu về hiệu ứng này tại TTCKVN cũng đã được công bố. Tuy
nhiên số lượng các công trình nghiên cứu về hiệu ứng này tại Việt Nam chưa nhiều
và các tác giả chỉ nghiên cứu hiệu ứng này chung cho cả thị trường. Trong khi đó sự
biến động giá của chứng khoán thuộc các ngành khác nhau hoặc có giá trị vốn hóa
thị trường (market cap) khác nhau có những khác biệt so với sự biến động chung
của thị trường.
Vì vậy tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài “Hiệu ứng ngày trong tuần trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” với mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng này
trong giai đoạn 2/1/2009 – 4/7/2012 trên TTCKVN nói chung và đặc biệt là sự tồn
tại của hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các ngành khác nhau hoặc có giá trị
vốn hóa thị trường (market cap) khác nhau để từ đó đề xuất một số giải pháp cho
các nhà quản lý nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường, đồng thời đề xuất một
số giải pháp cho các nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán thích hợp.
2.Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu về hiệu ứng này có ảnh hưởng trước hết là đến quyết
định của nhà đầu tư. Nhà đầu tư nắm được quy luật thay đổi giá chứng khoán sẽ có
chiến lược mua bán chứng khoán thích hợp. Thêm vào đó, sự tồn tại hiệu ứng bất
thường này cũng thể hiện mức độ hiệu quả của cả thị trường chứng khoán và của
2
từng bộ phận thị trường. Việc am hiểu quy luật vận động và mức độ hiệu quả của
thị trường sẽ giúp các nhà quản lý có những chính sách điều tiết thích hợp.
3.Ý nghĩa khoa học
Luận văn góp phần bổ sung thêm cho các công trình nghiên cứu trước những
kết quả nghiên cứu mang tính cập nhật. Hơn nữa, luận văn cung cấp kết quả kiểm
định về sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán thuộc các
ngành khác nhau và chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
4.Các công trình nghiên cứu có liên quan
Hiệu ứng ngày trong tuần được nghiên cứu tại thị trường Việt Nam lần đầu
tiên bởi Trương Đông Lộc (2006) trong luận án tiến sĩ “Equitisation and stock
market development”. Trong luận án của mình, Trương Đông Lộc đã áp dụng mô
hình OLS và mô hình GARCH (1,1) để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày
trong tuần tại thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên chỉ số VN-Index (2002-
2004). Kết quả cho thấy, lợi suất trung bình của thị trường giảm vào thứ ba và thứ
năm, nhưng không thấy ảnh hưởng của hiệu ứng đến mức độ biến động của lợi suất.
Năm 2009, trong luận án tiến sĩ “Day-of-the-week effects in different stock
markets: New evidence on model-dependency in testing seasonalities in stock
return”, Lê Long Hậu đã kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần trên TTCKVN bằng
các mô hình OLS, GARCH, GARCH-M, TGARCH và EGARCH đối với chỉ số
VN-Index (2002-2008). Kết quả từ nhiều mô hình cho thấy tại TTCKVN, lợi suất
trung bình của thị trường giảm vào thứ ba.
Trong bài viết “Hiệu ứng ngày trong tuần về sự thay đổi giá của cổ phiếu
trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội” đăng trên tạp chí Ngân hàng số 5 tháng
3/2010, Trương Đông Lộc đã sử dụng mô hình OLS và GARCH(1,1) đối với chuỗi
số liệu HNX-Index trong thời gian 2/1/2006-31/12/2008, kết quả cho thấy giá cổ
phiếu trên HNX chỉ tăng vào thứ hai.
Các công trình nghiên cứu đều sử dụng phương pháp định lượng với mô hình
OLS và GARCH để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần trên
3
TTCKVN. Dữ liệu mà các tác giả sử dụng là các chỉ số đại diện cho HOSE và HNX
như VN-Index và HNX-Index.
5.Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày
trong tuần trên TTCKVN giai đoạn 2/1/2009-4/7/2012 từ đó đề xuất một số giải
pháp cho các nhà quản lý nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, và giải pháp
cho các nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán chứng khoán thích hợp.
Mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần sẽ bao gồm ba
vấn đề cụ thể
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần trên TTCKVN
nói chung.
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
thuộc các ngành khác nhau.
Kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán có
giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
Mục tiêu đề xuất giải pháp sẽ bao gồm hai vấn đề cụ thể
Giải pháp cho nhà quản lý nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường.
Giải pháp cho nhà đầu tư nhằm điều chỉnh chiến lược mua bán chứng
khoán thích hợp.
6.Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu ứng ngày trong tuần trên
TTCKVN nói chung và hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các ngành khác
nhau và có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
7.Phạm vi nghiên cứu
Về thời gian, luận văn nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn 2/1/2009-4/7/2012.
Năm 2009 là năm mà thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu thoát khỏi khủng
hoảng. Số liệu được thu thập đến thời điểm gần nhất là 4/7/2012.
4
Về không gian, luận văn nghiên cứu các chứng khoán tại thị trường giao dịch
chứng khoán tập trung là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
8.Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp định lượng với các mô hình GARCH(1,1) và
Modified AR(1)-GARCH(1,1) để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần
tại HOSE, HNX và sự tồn tại của hiệu ứng này đối với chứng khoán thuộc các
ngành khác nhau và có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần tại HOSE và HNX,
luận văn sử dụng số liệu là chỉ số VN-Index và HNX-Index.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
thuộc các ngành khác nhau, luận văn sử dụng số liệu là chỉ số ngành của công ty cổ
phần nghiên cứu đầu tư Phú Toàn.
Để kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng ngày trong tuần đối với chứng khoán
có giá trị vốn hóa thị trường khác nhau, luận văn sử dụng số liệu là chỉ số VS-
largecap, VS-midcap, VS-smallcap, VS-microcap của công ty cổ phần Tài Việt
(Vietstock).
Bên cạnh đó luận văn cũng sử dụng phương pháp phân tích định tính để lý
giải nguyên nhân và đề ra giải pháp cho vấn đề nghiên cứu.
5
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ HIỆU ỨNG NGÀY TRONG TUẦN
1.1 Các lý thuyết cơ bản
1.1.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
1.1.1.1 Giới thiệu lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis) là một lý thuyết
tài chính cho rằng các thị trường tài chính là hiệu quả, rằng giá của hàng hóa trên thị
trường tài chính, đặc biệt TTCK, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó,
không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay
những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ.
Vào năm 1970, Fama là người đầu tiên đưa ra lý thuyết thị trường hiệu quả.
Theo Fama, thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả phản ánh đầy đủ những
thông tin sẵn có. Lý thuyết này dựa trên ba điều kiện sau: Thứ nhất, thị trường bao
gồm một số lượng lớn các nhà đầu tư hành động một cách hợp lí nhằm tối đa hóa
lợi nhuận, và các nhà đầu tư này sẽ định giá chứng khoán một cách hợp lí. Thứ hai,
nếu một số nhà đầu tư hành động không hợp lí thì những hành động của họ sẽ triệt
tiêu lẫn nhau hoặc những nhà mua bán chênh lệch sẽ triệt tiêu ảnh hưởng của các
nhà đầu tư này và không làm ảnh hưởng đến giá cả. Thứ ba, người tham gia thị
trường được tiếp cận hầu như cùng lúc, rộng rãi và không mất chi phí đối với tất cả
các thông tin. Các nhà đầu tư phản ứng đầy đủ và tức thời với các thông tin mới và
giá cả cũng được điều chỉnh theo.
1.1.1.2 Các cấp độ của lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Fama đã xếp thông tin thành ba nhóm: thông tin trong quá khứ, thông tin
công khai, và thông tin đầy đủ bao gồm cả thông tin nội bộ. Thị trường hiệu quả
được chia thành ba dạng hay ba cấp độ dựa trên sự sẵn có của ba nhóm thông tin
trên.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu
6
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form) cho rằng giá chứng
khoán hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả thông tin trong quá khứ của thị trường chứng
khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao
dịch và các thông tin chung khác. Vì giả định rằng mức giá thị trường hiện tại phản
ánh tất cả các thông tin trong quá khứ nên không thể dựa vào các thông tin trong
quá khứ để kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu rất
tương đồng với lý thuyết bước đi ngẫu nhiên sẽ được trình bày sau. Như vậy, việc
nghiên cứu sự thay đổi của giá cả trong quá khứ để dự báo tương lai là không thể
thực hiện được. Tuy nhiên, một nhà đầu tư vẫn có thể đánh bại thị trường và kiếm
được lợi nhuận siêu ngạch bằng các phân tích cơ bản và mua bán nội gián.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa (bán hiệu quả, semi-strong form) cho
rằng bên cạnh các thông tin trong quá khứ, giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh
chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ
mọi thông tin công khai. Lý thuyết bán hiệu quả bao trùm lên lý thuyết hiệu quả
dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa
trên lý thuyết hiệu quả yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao
dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các
thông báo về thu nhập và cổ tức, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị-xã hội.
Lý thuyết này ngụ ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới
được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi giá chứng
khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh
Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form) cho rằng giá chứng
khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có
một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định
giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận siêu ngạch. Lý thuyết thị trường hiệu
quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả lý thuyết hiệu quả dạng yếu và lý thuyết bán
7
hiệu quả. Trong thị trường hiệu quả hoàn hảo tất cả các thông tin đều miễn phí và
sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
Dạng mạnh (thông tin đầy đủ)
Dạng trung bình
(thông tin công khai)
Dạng yếu
(thông tin quá khứ)
Hình 1.1 Các nhóm thông tin và cấp độ hiệu quả của thị trƣờng
“Nguồn: Efficient Market Hypothesis versus Market Anomalies” [23]
1.1.2 Lý thuyết bƣớc đi ngẫu nhiên
Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random walk theory) cho rằng sự thay đổi giá
của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong
quá khứ đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai. Năm 1953,
Maurice Kendall là người đầu tiên đưa lý thuyết này. Kendall cho rằng các thay đổi
trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất
hiện với cùng một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian, giá chứng khoán
dường như luôn luôn có xu hướng tăng. Nói một cách đơn giản nhất thì lý thuyết
bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là
bước đi không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán
trong tương lai là tương đương nhau. Những người tin theo lý thuyết này tin rằng
trong tương lai, thị trường không thể giống như những gì nó đã xảy ra vì luôn có
những rủi ro tăng thêm, đó là những rủi ro không thể biết trước. Năm 1973 khi
Burton Malkiel viết quyển sách "A random walk down Wall Street", Malkiel cũng
cho thấy cả phân tích kỹ thuật lẫn phân tích cơ bản chỉ làm lãng phí thời gian mà
thôi. Malkiel tiếp tục cho biết chiến lược mua và nắm giữ trong dài hạn là tốt nhất.
Sẽ là rất vô ích nếu các nhà đầu tư riêng lẻ nỗ lực để tiên đoán thị trường. Những nỗ
8
lực dựa trên phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và những phân tích khác đều vô
ích.
1.2 Các hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán
1.2.1 Khái niệm hiện tƣợng bất thƣờng
Lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích hết tất cả các diễn biến của
thị trường trên thực tế quan sát. Trong tài chính thì những hiện tượng đi ngược lại
với lý thuyết thị trường hiệu quả được gọi là hiện tượng bất thường (anomalies). Đó
là định nghĩa của Bontanc (2003). Còn theo Tervesky và Kahnerman (1986) thì
hiện tượng bất thường có nghĩa là sự khác biệt hay chệch khỏi những chuẩn mực
hiện đang được chấp nhận mà sự khác biệt này quá phổ biến và mang tính hệ thống.
1.2.2 Một số hiện tƣợng bất thƣờng trên thị trƣờng chứng khoán
Hiệu ứng khối lượng giao dịch (volume)
Nếu các nhà đầu tư hành động một cách hợp lí theo lý thuyết thị trường hiệu
quả thì họ sẽ không mua bán với số lượng lớn trừ khi họ muốn thanh lý hoặc tái cấu
trúc danh mục đầu tư của mình. Nếu các nhà đầu tư hành động hợp lý dựa trên
những thông tin công khai thì sẽ không có hàng triệu lệnh đặt mua và bán trên thị
trường ngay cả khi không có thông tin gì rõ ràng. Chẳng hạn như trường hợp của
NYSE với tổng khối lượng giao dịch 5-6 tỷ USD một ngày và 3,600 cổ phiếu niêm
yết. Theo Kadir Can Yalcin (2010), lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải
thích được khối lượng giao dịch 700 triệu cổ phiếu IBM trong một ngày mà không
có nguyên nhân nào cả. Người bán sử dụng thông tin nào và tại sao người mua
không có được thông tin đó nếu theo giả thiết là họ đầu tư dựa trên tất cả các thông
tin sẵn có.
Hiệu ứng về sự biến động giá (volatility)
Theo các lý thuyết tài chính, giá chứng khoán chính là giá trị hiện tại của cổ
tức được kì vọng trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá chứng
khoán chỉ thay đổi khi có sự thay đổi cổ tức kì vọng hoặc có sự xuất hiện thông tin
mới. Tuy nhiên, thực tế quan sát cho thấy có vô số trường hợp giá biến động mạnh
mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được. LeRoy, Potter và Shiller
9
(1981) đã nghiên cứu chỉ số S&P 500 và thấy rằng sự biến động giá chứng khoán
lớn hơn từ 5 đến 13 lần so với sự thay đổi giá trị hiện tại của cổ tức kì vọng.
Hiệu ứng cổ tức tiền mặt (cash dividends)
Theo Black (1986), chính sách cổ tức là một công cụ để các nhà quản lý
truyền tải thông điệp một cách gián tiếp đến các cổ đông. Chính sách cổ tức chính là
yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Những chính sách cổ tức thường gặp là: cổ
tức tiền mặt, chia tách chứng khoán và mua lại chứng khoán. Theo Miller và
Modigliani (1961), chính sách cổ tức không liên quan đến việc định giá công ty hay
giá chứng khoán nếu giả định là không có thuế. Tuy nhiên, trong thực tế thì những
băn khoăn về thuế vẫn luôn tồn tại. Và từ điểm này nảy sinh hiện tượng bất thường
là “hiệu ứng cổ tức tiền mặt”. Đó là khi một công ty muốn chia cổ tức bằng cách
phân phát chứng khoán cho các cổ đông của mình và các cổ đông muốn có ngay thu
nhập bằng cách bán chứng khoán và tiền này được gọi là thặng dư vốn (capital
gains). Điều này cũng tương tự như chia tách cổ phiếu và mua lại cổ phiếu. Thặng
dư vốn chỉ phụ thuộc vào thuế khi việc thực hiện xảy ra. Ở hầu hết các nước, cổ tức
tiền mặt thường bị đánh thuế suất thuế thu nhập cao hơn là thặng dư vốn. Tuy
nhiên, cổ tức tiền mặt được ưa chuộng hơn là các hình thức cổ tức khác bất chấp sự
bất lợi do thuế suất cao hơn. Thêm vào đó, khi công ty công bố chính sách cổ tức
tiền mặt thì giá chứng khoán của nó sẽ tăng. Điều này hoàn toàn xa lạ với lý thuyết
thị trường hiệu quả.
Nghịch lý phần bù rủi ro vốn cổ phần (equity premium puzzle)
Giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng có mối quan hệ tỷ lệ thuận. Bản chất của
mối quan hệ này nằm ở chỗ các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro (risk averse), vì thế
họ đòi hỏi mức lợi nhuận cao để bù đắp cho mức rủi ro phải chịu. Theo Mehra
(1986) và Prescott (2003), các nhà đầu tư phải có một mức độ risk aversion rất cao
đến mức không hợp lí thì mới có thể bỏ qua tỉ suất lợi nhuận cao của cổ phiếu để
đầu tư vào chứng khoán không có rủi ro như trái phiếu. Sự chênh lệch tỷ suất lợi
nhuận của 2 loại chứng khoán này đôi khi lên đến 7-13%. Hiện tượng này cho đến
10
nay vẫn là một bài toán hóc búa cho các nhà nghiên cứu tài chính, vì thế họ đặt cho
nó cái tên equity premium puzzle.
Tính khả đoán (predictability)
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì không thể dự báo được giá tương lai
của chứng khoán dựa vào các thông tin sẵn có trên thị trường. Tuy nhiên có rất
nhiều nghiên cứu cho thấy có thể dự báo giá tương lai của chứng khoán dựa vào tỷ
suất cổ tức D/P, chỉ số giá trên thu nhập P/E, chỉ số giá trên giá trị sổ sách P/B, công
bố lợi nhuận, kích thước của công ty, những vụ mua lại cổ phần, phát hành lần đầu.
Rozeff (1984), Fama và French(1988) đã sử dụng D/P để dự đoán thu nhập tương
lai của chứng khoán, đó là tỉ số D/P càng cao thì lợi nhuận tương lai sẽ càng cao.
Campbell and Shiller (1988) đã tìm ra rằng chỉ số chỉ số giá trên thu nhập P/E là
một công cụ hữu hiệu để dự báo lợi nhuận từ chứng khoán. basu (1977) đã tìm ra
rằng những chứng khoán có chỉ số giá trên thu nhập P/E thấp thì tốt hơn những
chứng khoán có chỉ số giá trên thu nhập P/E cao. Lakonishok, Sleifer, Vishny
(1994) đã chứng minh những chứng khoán có chỉ số giá trên giá trị sổ sách P/B thấp
thường mang lại lợi nhuận cao hơn là những chứng khoán có chỉ số P/B cao.
ball và Brown (1968) lần đầu tiên tìm ra rằng có một sự trì hoãn trong phản ứng đối
với việc công bố lợi nhuận, đó cũng là lí do nhà đầu tư có thể dự báo và kiếm được
lợi nhuận bất thường. Họ đã gọi hiệu ứng này là Post Earnings Announcement
Drift. Đó là hiện tượng giá cổ phiếu của các công ty tiếp tục tăng trong thời gian 3
quý sau khi công bố lợi nhuận cao (tin tốt) và tiếp tục giảm trong 3 quý sau khi
công bố lợi nhuận thấp (tin xấu). Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thông tin về
triển vọng của doanh nghiệp phải được nhanh chóng phản ánh trong giá cổ phiếu,
tuy nhiên hiện tượng post earnings announcement drift cho thấy có khả năng thị
trường phản ứng chậm (under-reaction) đối với thông tin về kết quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Banz và Reinganum (1981) đã chỉ ra một hiệu ứng bất thường đáng kinh
ngạc. Đó là chứng khoán của những công ty nhỏ mang lại lợi nhuận trung bình cao
hơn chứng khoán của những công ty lớn. Vì những thông tin về những công ty nhỏ