Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan hệ pe và tỷ suất lợi nhuận luận văn thạc sĩ 2015

  • 89 trang
  • file .pdf
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------  --------
TRẦN CAO KHÔI NGUYÊN
HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU THƯỜNG
TRONG MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ TỶ SUẤT
LỢI NHUẬN
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------  --------
TRẦN CAO KHÔI NGUYÊN
HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU THƯỜNG
TRONG MỐI QUAN HỆ GIỮA P/E VÀ TỶ SUẤT
LỢI NHUẬN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: GS TS. Trần Ngọc Thơ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập
của bản thân với sự hỗ trợ của Giáo viên hướng dẫn.
Các thông tin, số liệu, dữ liệu được sử dụng trong bài
được trích dẫn rõ ràng, đầy đủ về nguồn gốc. Các kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Người thực hiện
Trần Cao Khôi Nguyên
MỤC LỤC
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục Bảng và Hình
PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................... 1
I. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: ................. 2
1.1. Tổng kết sơ bộ Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH): ............................ 2
1.1.1. Các lý thuyết nền tảng của Giả thuyết Thị trường hiệu quả: ...................... 4
1.1.1.1. Mô hình Trò chơi công bằng (mô hình Lợi suất kỳ vọng): ........................ 4
1.1.1.2. Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh: .............................................. 5
1.1.1.3. Lý thuyết bước ngẫu nhiên: ...................................................................... 6
1.1.2. Ba dạng thị trường hiệu quả: ..................................................................... 7
1.3. Nghiên cứu của Basu (1977): .................................................................. 10
II. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ............................................................... 11
2.1. Nguồn dữ liệu: ........................................................................................ 11
2.2. Xử lý dữ liệu:.......................................................................................... 12
2.2.1. Công cụ: Eview, M/O Excel và Matlab. .................................................. 12
2.2.2. Các bước xử lý dữ liệu:........................................................................... 12
2.3. Phương pháp phân tích: .......................................................................... 13
III. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:.................................. 16
3.1. Thống kê mô tả dữ liệu các danh mục sắp xếp theo P/E: ......................... 16
3.2. Kết quả thực nghiệm: .............................................................................. 16
3.2.1. Thống kê cơ bản các danh mục sắp xếp theo P/E: ................................... 17
3.2.2. Kiểm định chuỗi dữ liệu: ........................................................................ 18
3.2.3. Ước lượng mô hình hồi quy: ................................................................... 19
3.2.3.1. Ước lượng mô hình hồi quy: ................................................................... 19
3.2.3.2. Kiểm định các giả thiết thống kê: ............................................................ 22
3.2.4. Tổng hợp kết quả .................................................................................... 25
IV. KẾT LUẬN:.................................................................................................. 29
V. KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP: ..................................................................... 30
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH
DANH MỤC BẢNG:
Bảng 1:Thống kê một số nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 8
Bảng 2: Thống kê dữ liệu P/E theo Danh mục ....................................................... 16
Bảng 3:Thống kê dữ liệu Tỷ suất lợi nhuận theo Danh mục P/E ............................ 17
Bảng 4: Kết quả kiểm định ADF đối với chuỗi dữ liệu [rm-rf] ............................... 18
Bảng 5: Chi tiết kết quả ước lượng β các danh mục ............................................... 19
Bảng 6: Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy.................................................... 23
Bảng 7: Kiểm định ý nghĩa thống kê của hệ số β ................................................... 23
Bảng 8: Kiểm định phân phối chuẩn ..................................................................... 24
Bảng 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi..................................................... 24
Bảng 10: Tổng hợp kết quả hồi quy và đo lường hiệu quả đầu tư ........................... 25
DANH MỤC HÌNH:
Hình 1: Ba dạng Thị trường hiệu quả ....................................................................... 8
Hình 2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2001Q1 ............................................. 12
Hình 3: Kiểm định Durbin - Watson ...................................................................... 25
Hình 4: Hệ số beta độ lệch chuẩn các danh mục .................................................... 27
Hình 5: Hiệu quả đầu tư qua 3 phương pháp đo lường ........................................... 27
Trang 1
PHẦN MỞ ĐẦU
Từ năm 1960, Eugene Fama và một vài cộng sự bắt đầu chứng minh rằng giá
cổ phiếu là rất khó đoán trong ngắn hạn và các thông tin mới thường tác động rất
nhanh vào thị trường. Đến 1969, giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên
chính thức được biết đến trong nghiên cứu của Fama [8]. Theo đó, trong một thị
trường hiệu quả, giá của các cổ phiếu phản ánh toàn diện các thông tin có trên thị
trường một cách nhanh chóng và trung thực.
Đến nghiên cứu năm 1970, 1991 của Fama, EMH được đề cập lại một lần nữa
cùng với nhiều điều kiện ngặt nghèo kèm theo đó, như: người đầu tư phải có hành
động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ, thông tin được lưu thông
một cách hoàn hảo... các điều kiện này trong thực tế rất khó xảy ra. Vì vậy, khái
niệm EMH không làm hài lòng tất cả các nhà nghiên cứu.
Một số nhà nghiên cứu khác tin rằng tỷ lệ P/E lại thể hiện hiệu quả hoạt động
đầu tư trong tương lai của chứng khoán và một số nghiên cứu đã được thực hiện để
được kiểm tra tính hiệu quả của thị trường. Trong bài này được tác giả thực hiện
phương pháp nghiên cứu tương tự với Basu [16] với mong muốn xác định mối quan
hệ giữa Hiệu quả đầu tư và chỉ số P/E của chứng khoán tại thị trường 2 sàn chứng
khoán tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ Quý 1 năm 2007 đến hết Quý 1 năm
2014 bằng phương pháp thực nghiệm.
Bài nghiên cứu gồm phần:
Phần mở đầu
Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Phần 2: Phương pháp nghiên cứu
Phần 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Phần 4: Kết luận
Và:
Phần 5: Kiến nghị và giải pháp
Trang 2
I. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY:
1.1. Tổng kết sơ bộ Giả thuyết Thị trường hiệu quả (EMH):
Giả thuyết Thị trường hiệu quả đã được manh nha xuất hiện trong Luận
án Tiến sĩ của nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier năm 1900 [10] về “Lý
thuyết đầu cơ tài chính”. Bằng công trình này, Bachelier trở thành người đầu tiên
kết luận đầy đủ về đặc tính ngẫu nhiên của chứng khoán và đặt nền móng cho sự ra
đời của hai lĩnh vực liên quan chặt chẽ là Ngành tài chính kế toán và Mô hình
chuyển động Brown 1 trong Lý thuyết xác suất hiện đại. Ông là người đầu tiên khám
phá ra chuyển động Brown dưới dạng toán học và dùng chuyển động này để mô tả
diễn biến của giá chứng khoán: “Thị trường, một cách vô thức, tuân theo một quy
luật chế ngự nó, đó chính là quy luật phân phối xác suất”.
Cho đến những năm 50-60, một số tác giả đã chỉ ra những bằng chứng
liên quan đến EMH thông qua giả thuyết về “bước đi ngẫu nhiên” (random walk).
Trong đó, Maurice Kendall là người đầu tiên đưa ra lý thuyết này vào năm 1953
[13]. Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và
các khả năng biến động có thể xuất hiện với xác suất như nhau, nhưng qua thời
gian, giá chứng khoán luôn có xu hướng tăng. Lý thuyết Bước đi ngẫu nhiên cho
thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và không thể tiên đoán trước
được. Khả năng tăng hay giảm trong tương lai của giá chứng khoán là tương đương.
Với "A Random Walk Down Wall Street" của Burton Malkiel [7] xuất
bản năm 1973, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên đã bắt đầu trở nên phổ biến hơn.
Malkiel đã cho thấy cả phân tích kỹ thuật lẫn phân tích cơ bản chỉ làm lãng phí thời
gian và chiến lược “mua và nắm giữ” trong dài hạn là tốt nhất. Các nhà đầu tư riêng
lẻ không thể tiên đoán được thị trường. Cùng với các thống kê của mình, Malkiel đã
1
Chuyển động Brown (đặt tên theo nhà thực vật học Scotland Robert Brown) mô phỏng chuyển động của
các hạt trong môi trường lỏng (chất lỏng hoặc khí) và cũng là mô hình toán học mô phỏng các chuyển động
tương tự, thường được gọi là vật lý hạt. Chuyển động Brown có nhiều ứng dụng thực tế, và thường được
dùng để mô phỏng sự dao động của thị trường chứng khoán. Chuyển động Brown là một trong những quá
trình ngẫu nhiên liên tục đơn giản nhất.
Trang 3
chứng minh rằng hầu hết các quỹ hỗ tương đều thất bại trong việc nỗ lực đánh
thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P500.
Và đến 1969-1970, giả thuyết về EMH được tổng hợp, phân loại và công
bố bởi Fama French [8]. Theo đó, “Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả
luôn được phản án đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” – hay nói cách khác thì đó là
một thị trường hiệu quả về mặt thông tin. Thông tin trong một thị trường hiệu quả
được hiểu là bất cứ thông tin nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, các thông tin
này không thể nào biết trước trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương
lai. Chính sự ngẫu nhiên này của thông tin sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai
cũng sẽ biến động một cách ngẫu nhiên. Tức là, các nhà đầu tư tham gia thị trường
không thể nào đoán được thị trường từ các thông tin trong quá khứ và không thể
thắng được thị trường bằng các thông tin đã biết, trừ khi may mắn.
Để có một thị trường hiệu quả cần những điều kiện sau:
Thứ nhất, thị trường phải có quy mô đủ lớn, tức là phải có một số lượng
đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên Thị trường chứng khoán. Và các nhà đầu
tư này tham gia thị trường một cách độc lập, với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và
phản ứng của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên.
Thứ hai, các thông tin trên thị trường là ngẫu nhiên và được công bố tự
động. Các nhà đầu tư để có thông tin giống nhau thì đều tốn chi phí giống nhau nên
không ai có được lợi nhuận bất thường từ việc mua lại các thông tin.
Thứ ba là các nhà đầu tư tham gia thị trường đều có những kiến thức nhất
định – nghĩa là, nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp và khả năng đánh giá
các thông tin liên quan đến chứng khoán. Khi đó, việc xử lý các thông tin mới xuất
hiện trong thị trường của các nhà đầu tư sẽ là như nhau, từ đó dẫn đến việc điều
chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng và chính xác nhất. Tuy nhiên, thị
trường có thể điều chỉnh quá mức hoặc dưới mức cần thiết, mà quan trọng là không
thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra do thông tin xuất hiện là hoàn toàn ngẫu nhiên.
Điều kiện cuối cùng của một thị trường hiệu quả là thu nhập kỳ vọng ẩn
trọng mức giá hiện tại của các chứng khoán cũng phản ánh mức độ rủi ro của chứng
Trang 4
khoán đó. Có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhận được mức
tỷ suất lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro mà họ phải gánh chịu khi đầu tư vào
chứng khoán đó.
Tóm lại, thị trường hiệu quả là nơi các thông tin xuất hiện một cách ngẫu
nhiên và độc lập, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường đủ lớn, tham gia thị
trường vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và có những kiến thức tối thiểu để xử lý các
thông tin trên thị trường như nhau làm cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin
một cách ngẫu nhiên và độc lập. Từ đó mà giá chứng khoán cũng thay đổi một cách
ngẫu nhiên, độc lập và phản ánh đúng giá trị nội tại của chính chứng khoán đó.
1.1.1. Các lý thuyết nền tảng của Giả thuyết Thị trường hiệu quả:
1.1.1.1. Mô hình Trò chơi công bằng (mô hình Lợi suất kỳ vọng):
Một ví dụ đơn giản nhất có thể minh họa cho lý thuyết này là việc tung
một đồng xu, xác suất để có mặt sấp hay mặt ngửa là hoàn toàn như nhau. Cụ thể
hơn, một trò chơi công bằng là một trò chơi trong đó không có sự khác biệt một
cách có hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được mong đợi trước đó.
Đối với thị trường chứng khoán, trò chơi công bằng là việc không có sự
chênh lệch một cách có hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập được mong đợi
trước đó.
Lý thuyết này được mô tả như sau:
𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = �1 + 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 � (1)
Trong đó: E : kỳ vọng;
pjt : giá chứng khoán j tại thời điểm t;
pj,t+1 : giá chứng khoán j tại thời điểm (t+1);
rj,t+1 : tỷ suất lợi nhuận một thời kỳ; và
Φ𝑡𝑡 : tập hợp thông tin được phản ánh vào giá tại thời điểm t.
Dấu ngã trên các biến số thể hiện rằng các biến này là ngẫu
nhiên tại thời điểm t.
Trang 5
Phương trình (1) thể hiện rằng Giá chứng khoán tại thời điểm (t+1) – đã
thể hiện hết thông tin tại thời điểm t - bằng với giá chứng khoán ở thời điểm t cộng
với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán đó cho thời điểm (t+1). Hay mức
giá kỳ chênh lệch giá của chứng khoán tại thời điểm t và (t+1) là:
𝑥𝑥𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑝𝑝𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (2)
Và trong thị trường hiệu quả, thị trường là công bằng thì:
𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (3)
Chuỗi {xjt} được xác định như trên là một “trò chơi công bằng” đối với
chuỗi thông tin Φ𝑡𝑡 .
Nếu đặt: 𝑧𝑧𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 = 𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � (4)
Khi đó: 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 0 (5)
Và vì vậy chuỗi {zjt} cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi
thông tin {Φ}.
Tương tự, zj,t+1 là mức chênh lệch lợi suất tại thời điểm (t+1) so với lợi
suất cân bằng tại t.
Gọi: 𝛼𝛼 (Φ𝑡𝑡 ) = [𝛼𝛼1 (Φ𝑡𝑡 ), 𝛼𝛼2 (Φ𝑡𝑡 ), … , 𝛼𝛼𝑛𝑛 (Φ𝑡𝑡 )] (6)
là lượng tiền αj*(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào trong n chứng khoán hiện
có.
Giá trị thị trường khi đó sẽ trội lên tại thời điểm (t+1) và bằng:
𝑉𝑉𝑡𝑡+1 = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� (7)
Cũng với đặc điểm của Trò chơi bình đẳng của phương trình (5), ta có:
𝐸𝐸�𝑉𝑉�𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = ∑𝑛𝑛𝑗𝑗=1 𝛼𝛼𝑗𝑗 (Φ𝑡𝑡 ) �𝑟𝑟𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 − 𝐸𝐸�𝑧𝑧̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 �� = 0 (8)
1.1.1.2. Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh:
Cũng từ phương trình (1) nhưng nếu với:
𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 hoặc tương đương 𝐸𝐸�𝑟𝑟̃𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � > 0 (9)
Trang 6
thì chuỗi {pjt} của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale 2 đối với
chuỗi thông tin {Φt}, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin này thì mức giá thời kỳ
(t+1) được kỳ vọng lớn hơn tại thời điểm t. Nếu (6) đúng ở dạng phương trình (nên
lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng bằng 0) thì chuỗi giá sẽ tuân theo
martingale:
𝐸𝐸�𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 |Φ𝑡𝑡 � = 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑗𝑗 (10)
Trong đó: 𝑝𝑝�𝑗𝑗 ,𝑡𝑡+1 là giá chứng khoán được dự đoán tại mốc (t+1) với bộ
thông tin Φ𝑡𝑡 tại mốc t.
1.1.1.3. Lý thuyết bước ngẫu nhiên:
Lý thuyết bước ngẫu nhiên là nền móng cho việc phát triển Giả thuyết
Thị trường hiệu quả, được bắt đầu từ đóng góp của Kendall (1953), Samuelson
(1965), Lucas (1978),...
Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên, giá chứng khoán thay đổi ngẫu nhiên –
là kết quả của sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi
nhuận. Các biến động thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không tồn tại
tương quan chuỗi, và vì vậy, chuỗi giá chứng khoán tuân theo bước ngẫu nhiên.
Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau:
𝑃𝑃𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸 (𝑃𝑃𝑡𝑡+1 /Ω𝑡𝑡 ) + 𝑒𝑒𝑡𝑡+1 (11)
Trong đó: Pt+1 là giá cổ phiếu tại thời điểm t;
Et(Pt+1/Ωt) : kỳ vọng giá tại thời điểm (t+1) với các thông tin
đã biết tại thời điểm này (Ωt) và
Et+1 : sai số ngẫu nhiên tại thời điểm (t+1).
Phương trình (11) cho thấy giá cổ phiếu bằng tổng của mức giá trung
bình và sai số. Sai số dự báo được giải thích như một tác động của thông tin hoặc cú
sốc ngẫu nhiên. Bởi thông tin được định nghĩa là không thể đoán trước được nên
việc đưa sai số ngẫu nhiên vào mô hình là hợp lý. Sai số dự báo cần thỏa mãn các
tính chất sau:
2
Một dạng đánh cược với giá trị đánh cược ngày càng tăng.
Trang 7
Tính không chệch: E(et+1/Ωt) = 0 – tức là trung bình sai số của dự báo là
bằng 0.
Tính hiệu quả: E(et+1et/Ωt) = 0 – tức là không có tương quan giữa sai
số ở thời kỳ liên tiếp với tập thông tin Ω. Nếu tính
chất này không đúng thì giả thuyết thị trường hiệu
quả bị bác bỏ.
Tính độc lập: E[et+1E(Pt/ Ωt)/Ωt] = 0 – có nghĩa là sai số dự báo và
giá trị trung bình không tương quan với nhau.
Vì thông tin chỉ gây ra thay đổi giá cổ phiếu trong thời kỳ từ t đến (t+1)
nên phương trình (11) có thể viết lại như sau:
Pt+1 = Pt + et+1 (12)
Mô hình (12) được gọi là bước ngẫu nhiên hay một quá trình martingale.
Mô hình này chỉ ra rằng vì thông tin là không thể đoán trước được nên giá cổ phiếu
ngày mai được ước lượng giống như ngày hôm nay cộng với một phần sai số. Kỳ
vọng của sai số này bằng 0 và về mặt trung bình thì giá cổ phiếu ngày mai không có
gì tốt hơn ngày hôm nay.
1.1.2. Ba dạng thị trường hiệu quả:
Fama cũng đưa ra phổ biến các dạng của thị trường thành ba giả thuyết
thành phân tương ứng với ba tập thông tin – tương ứng với 3 dạng thị trường:
Dạng yếu: Giá cả phản ánh các thông tin trong quá khứ.
Dạng vừa: Giá cả phản ánh các thông tin trong quá khứ và hiện tại được
công bố ra công chúng.
Dạng mạnh: giá cả phản ánh các thông tin công bố được công bố ra công
chúng lẫn các thông tin không được công bố ra công chúng.
Trang 8
Hình 1: Ba dạng Thị trường hiệu quả
1.2. Một số kết quả thực nhiệm về Thị trường hiệu quả
Không ít nghiên cứu đã được thực hiện ở nước ngoài, từ các thị trường đã
phát triển đến các nước đang phát triển hay mới nổi qua các giai đoạn. Kết luận
được đưa ra được chưa thành 2 nhóm: ủng hộ và không ủng hộ EMH.
Một số nghiên cứu cũng được thực hiện tại thị trường Việt Nam, hầu hết
kết quả là không tồn tại EMH dạng yếu, trừ nghiên cứu của Thái Long (2004) [15]
đưa ra kết quả tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu. Tuy nhiên, do thị trường chứng
khoán Việt Nam còn khá trẻ nên hầu hết tất cả các nghiên cứu tại thị trường chứng
khoán Việt Nam đều có thời gian nghiên cứu khá ngắn.
Một số kết quả nghiên cứu được trình bày dưới bảng sau:
Bảng 1:Thống kê một số nghiên cứu thực nghiệm
Phương pháp Kết quả nghiên
STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu
nghiên cứu cứu
Nước ngoài:
1 Basu (1977) [16] NYSE OLS (-)
(04/1957 – 04/1971)
Trang 9
Phương pháp Kết quả nghiên
STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu
nghiên cứu cứu
2 Asma Mobareka - BRIC Thị trường (+)
Angelo Fioranteb (9/1995 - 3/2010) hiệu quả
(2014) [6] dạng yếu.
3 Liu (2011) Trung Quốc (-)
[11] (2000 - 2008)
4 McGowan and Nga (-)
Ibrahim (2009) (1995–2003)
[14]
5 Abrosimova et al. BRIC Thị trường (+)
(2007) [5] hiệu quả
dạng yếu –
chỉ với dữ
liệu tháng.
Trong nước:
6 Thái Long (2004) TTGD TP.HCM Thị trường (+)
[15] (2001-2003) hiệu quả
dạng yếu
7 Trương Đông Lộc TTGD CK Hà Nội – Không hiệu (-)
(2008) 2 cổ phiếu GHA và quả
[3] VNR
(7/2006-3/2007)
8 Hồ Viết Tiến TTGD TP.HCM Chưa hiệu (-)
(2006) (mở cửa đến 2005) quả về mặt
[1] thông tin
9 Lê Đạt Chí TTGD TP.HCM – 10 Thị trường (-)
(2007) [2] cổ phiếu bluechip không hiệu
(2005-2006) quả dạng
yếu
Trang 10
Phương pháp Kết quả nghiên
STT Bài nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu
nghiên cứu cứu
10 Vũ Thị Minh HOSE & HASTC Thị trường (-)
Luận (từ khi thành lập đến không hiệu
(2010) [4] 2010) quả dạng
yếu
Tương tự như trong bảng thống kê này, Yen và Lee (2008) [9] đã nói rằng
EMH không còn được đồng tình nhiều như đã từng được ủng hộ trong những năm
1960 và trong thực tế đã bị chỉ trích bởi tài chính hành vi trong các năm 1990. Lo
(2004) [12] đề xuất một mô hình mới, giả thuyết thích ứng thị trường (Adaptive
Market Hypothesis - AMH), trong đó EMH có thể cùng tồn tại bên cạnh các hành vi
tài chính một cách trí tuệ phù hợp và thị trường hiệu quả không phải là một hiện
tượng vô điều kiện mà là một tiêu chuẩn thay đổi liên tục theo thời gian. Bên cạnh
đó, một số hiệu ứng khác cũng xuất hiện như: hiệu ứng P/E, hiệu ứng quy mô, hiệu
ứng cuối năm/cuối tuần, hiệu ứng tháng, hiệu ứng ngày lễ...
1.3. Nghiên cứu của Basu (1977):
Trong khi Giả thiết thị trường hiệu quả phủ nhận khả năng kiếm lợi
nhuận vượt trội thì giả thuyết tỷ lệ Giá-lợi nhuận lại khẳng định rằng P/E do sự kỳ
vọng quá mức của nhà đầu tư, có thể là chỉ số dự báo hiệu quả đầu tư trong tương
lai.
Trong bài nghiên cứu “Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan
hệ giữa giá và tỷ suất lợi nhuận – Một kiểm tra Giả thuyết thị trường hiệu quả” của
S.Basu được công bố trên Tạp chí tài chính Vol.32, No. 3 vào Tháng 6 năm 1977,
Basu đã kiểm tra mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tư của các công ty công
nghiệp niêm yết tại NYSE trong giai đoạn 04/1957 đến 04/1971. Trong giai đoạn
này, danh mục đầu tư P/E thấp dường như thu được lợi nhuận cao hơn so với nhóm
P/E cao.
Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra rằng: biến động của giá chứng khoán
trong khoảng thời gian 14 năm nghiên cứu, có lẽ, không được giải thích hoàn chỉnh
Trang 11
bởi Thuyết thị trường hiệu quả. Trong trường hợp danh mục đầu tư có P/E thấp đã
thu lợi nhuận cao hơn mức rủi ro hiệu chỉnh thì các kiến nghị của Thuyết tỷ lệ giá-
lợi nhuận (dựa trên mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư của chứng khoán vốn với chỉ
số P/E) dường như là hợp lý. Trái với niềm tin ngày càng tăng rằng thông tin công
bố công khai được ngay lập tức ảnh hưởng đến giá chứng khoán, thì dường như vẫn
còn có sự bất đồng và độ trễ nhất định trong quá trình biến động giá. Kết quả là, chỉ
số P/E công bố công khai dường như ám chỉ "nội dung thông tin" và có thể đảm bảo
sự quan tâm của nhà đầu tư tại thời điểm hình thành hoặc điều chỉnh danh mục đầu
tư.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu:
Liệu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ P/E có phản ánh đầy đủ
thông qua giá chứng khoán hay không? Các nhà đầu tư có cơ hội tìm kiếm lợi
nhuận vượt trội tại thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên chỉ số P/E hay
không?
Để góp phần giải đáp 2 câu hỏi này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu tương tự phương pháp đã thực hiện trong nghiên cứu của Basu năm 1977 [16].
II. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số P/E
và hiệu quả đầu tư của chứng khoán được niêm yết tại HOSE và HNX trong giai
đoạn 2007Q1-2014Q1 dựa trên kết quả tài chính từ năm 2006 đến hết năm 2013.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trên cơ sở nghiên cứu của Basu [16],
cụ thể: đối với mỗi khoảng thời gian xem xét, tác giả sắp xếp 5 danh mục đầu tư
theo thứ tự tỷ lệ P/E. Hiệu quả đầu tư được tính theo 3 phương pháp, và so sánh kết
quả với nhau.
2.1. Nguồn dữ liệu:
Báo cáo tài chính và giá đóng cửa của các cổ phiếu tại thời điểm mỗi quý
từ website cophieu88.vn. Bao gồm cả các công ty đã hủy niêm yết là tính đến nay
đã thực sự có 760 công ty thực sự đã hoặc đang giao dịch tại cả 2 sàn chứng khoán
Trang 12
HOSE và HNX. Tuy nhiên, số lượng doanh nghiệp có đầy đủ số liệu giá và Báo cáo
tài chính là 720 doanh nghiệp.
800
675
672
666
665
661
700
657
655
655
653
650
649
643
640
622
581
600
532
480
500
449
389
400
357
337
326
300
285
272
300
242
201
189
188
188
200
100
62
50
46
32
30
28
28
26
25
24
23
22
21
21
21
20
19
17
12
10
6
5
5
5
4
0
Hình 2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết từ 2001Q1
Trong giai đoạn xem xét trên, tác giả dùng 3 tiêu chí để lựa chọn mẫu:
(i) Dữ liệu về hiệu quả đầu tư và báo cáo tài chính là đầy đủ.
(ii) Thời điểm các công ty thực sự được niêm yết trên sàn là thời
gian được xem là bắt đầu được nắm trong danh mục đầu tư.
(iii) Báo cáo tài chính năm kết thúc vào 31/12 và các báo cáo quý
kết thúc vào ngày cuối cùng của quý (trong khoảng thời gian
xem xét là từ Quý 4 năm 2006 đến quý 4 hết 2013).
2.2. Xử lý dữ liệu:
2.2.1. Công cụ: Eview, M/O Excel và Matlab.
2.2.2. Các bước xử lý dữ liệu:
(i) Chiết xuất dữ liệu báo cáo tài chính và xác định số lượng thỏa
các tiêu chí lựa chọn. Sau đó, tính EPS của các công ty này tại
từng thời điểm báo cáo (Báo cáo tài chính năm và 3 quý).
Trang 13
(ii) Lọc số liệu Giá (tương ứng với thời gian kết thúc năm/quý) và
tính P/E thời điểm cuối mỗi quý.
(iii) Sắp xếp các danh mục đầu tư theo P/E tại các thời điểm này.
(iv) Tính toán hiệu quả đầu tư của mỗi cổ phiếu và thống kê theo
từng danh mục tại các thời điểm giao dịch bằng 3 phương pháp
tính.
2.3. Phương pháp phân tích:
Tỷ lệ P/E của tất cả các chứng khoán trong mẫu theo Báo cáo tài chính
cuối năm và 3 quý được tính toán với Tử số là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ
thông tại ngày giao dịch đầu tiên của quý tiếp theo và mẫu số là lợi nhuận hàng quý
trên mỗi cổ phiếu dành cho các cổ đông thông thường công bố trên báo cáo tài
chính năm/quý.
Tỷ lệ P/E được tính vào cuối mỗi quý. Tuy nhiên, theo Thông tư hướng
dẫn 54/2012/TT-BTC ban hành ngày 05/04/2012 V/v Công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán, các doanh nghiệp niêm yết trên các Sàn chứng khoán phải
công bố Báo cáo tài chính năm của họ trong vòng ba tháng từ khi năm tài chính kết
thúc và Báo cáo tài chính quý chậm nhất trong vòng 45 ngày nên các danh mục đầu
tư theo P/E được giả định là được mua vào ngày đầu tiên của quý tiếp theo. Lợi
nhuận của danh mục đầu tư được tính trong mỗi ba tháng với giả định chính sách
“mua-và-giữ” trong vòng 3 tháng (theo định kỳ quý).
Các chỉ số này đã được xếp hạng theo P/E cuối mỗi quý và đã lập thành 5
danh mục đầu tư: A, B, C, D, E với P/E giảm dần và A* với P/E âm (được xem là
nhóm P/E cao).
Quá trình trên được lặp đi lặp lại vào ngày đầu tiên giao dịch của mỗi quý
trong 07 năm để tính toán dữ liệu lợi nhuận cho các danh mục đầu tư P/E.
Hiệu quả đầu tư của các danh mục P/E được tính toán theo 3 cách được
phát triển bởi Jensen, Sharpe và Treynor:
(i) Jensen:
𝑟𝑟𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑟𝑟𝑓𝑓𝑓𝑓 = 𝛿𝛿̂𝑝𝑝𝑝𝑝 + 𝛽𝛽̂𝑝𝑝𝑝𝑝 [𝑟𝑟𝑚𝑚𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓𝑓𝑓 ] (20)
Trang 14
Với rpt : Lợi nhuận lãi kép liên tục của danh mục đầu tư p trong thời
điểm t được tính bằng ln[1+r]
rmt : Lợi nhuận lãi kép liên tục của danh mục đầu tư thị trường
trong thời điểm t được tính bằng ln[1+r] của VNINDEX.
rft : Lãi suất Trái phiếu Chính phủ phát hành, kỳ hạn 2 năm.
Phương pháp này được sử dụng lần đầu tiên như một cách tính toán hiệu
quả đầu tư của các nhà quản lý quỹ hỗ tương bởi Michael Jensen vào năm 1968.
Lập luận của phép đo Jensen là: khi xem xét một danh mục đầu tư, không
nên chỉ nhìn vào mức lợi nhuận đó đem lại mà còn phải xem xét cả rủi ro của danh
mục đó. Phương pháp này là một trong những cách giúp nhà đầu tư biết được danh
mục/cổ phiếu có đạt được mức lợi nhuận tương ứng với rủi ro mà người sở hữu
danh mục/cổ phiếu có thể gánh chịu hay không. Nếu trong trường hợp vế trái dương
(>0) thì có nghĩa là nhà đầu tư đã kiếm được lợi nhuận vượt trội – hay đánh bại
được thị trường.
(ii) Sharpe:
𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝑆𝑆 =
𝜎𝜎
Chỉ số Sharpe được phát triển bởi William F.Sharpe để đo lường hiệu quả
đầu tư điều chỉnh theo rủi ro. Chỉ số này cho nhà đầu tư biết lợi nhuận thực tế dưới
dạng tỷ suất lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro
của danh mục.
Chỉ số Sharpe càng lớn nghĩa là hiệu quả đầu tư càng lớn. Chỉ số âm tức
là một danh mục/cổ phiếu rủi ro thấp hơn sẽ tốt hơn danh mục/cổ phiếu hiện tại.
Nghĩa là: Một danh mục/chứng khoán có thể có rủi ro cao nhưng nó có thể là một
đầu tư tốt nếu lợi nhuận của nó tương ứng hoặc cao hơn mức rủi ro mà nó đem lại.
(iii) Treynor:
𝑅𝑅𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝑇𝑇 =
𝛽𝛽
Chỉ số Treynor được đặt tên theo Jack L. Treynor, là một cách đo lường
lợi nhuận vượt trội so với Trái phiếu chính phủ hoặc danh mục được đa dạng hóa tối