Đề tài nghiên cứu khoa học độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bằng chứng tại các công ty việt nam

  • 42 trang
  • file .pdf
O V OT O
TRƢỜN HỌ K NH TẾ TP. HỒ HÍ M NH
**************
ỀT
N H ÊN ỨU KHOA HỌ
ềt i
NH Y ẢM ÒN T ỀN ỦA V Ệ
NẮM Ữ T ỀN MẶT
ẰN HỨN T ÔN TY V ỆT NAM
Họ v tên Lớp_Khóa MSSV
1.Nguyễn Thị Thu Thủy
TC008_K36 31101023224
Sđt: 0982 937 523
2.Võ Thị Phƣơng TC008_K36 31101024280
3.Trần Thị Vỵ KT009_K36 31101023912
4.Trần Thị Nhƣ Ngọc KT018_K36 31101023915
5.Hoàng Thị Hồng Sen KT013_K38 31121020146
TP. HỒ HÍ M NH - 2014
TÓM TẮT ÔN TRÌNH
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tiến hành tìm hiểu và trả lời các câu hỏi sau:
thứ nhất, lý do nắm giữ tiền mặt của các công ty là gì; thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt
có ảnh hƣởng tới dòng tiền của công ty hay không; thứ ba, nếu có ảnh hƣởng thì mức
độ và chiều hƣớng ra sao; thứ tƣ, lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm
giữ tiền mặt có đúng cho trƣờng hợp các công ty Việt Nam hay không.
Ngoài ra nhóm còn xem xét sự khác nhau trong độ nhạy cảm dòng tiền của
tiền mặt của các công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính. Kết quả thu
đƣợc ở Việt Nam và các bài nghiên cứu trƣớc đây có điểm đồng nhất và khác biệt nhƣ
thế nào; nguyên nhân dẫn tới kết quả này là do đâu.
Do có các kết quả khác nhau trong các bài nghiên cứu trƣớc giữa hai mô hình
bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) và mô hình moment tổng quát bậc 4 (GMM4), nên nhóm
đã thực hiện hồi quy theo cả hai mô hình, để xem xét đối với trƣờng hợp ở Việt Nam
thì có sự khác biệt đó không.
Bài nghiên cứu này lại một lần nữa khẳng định mối liên hệ giữa việc nắm giữ
tiền mặt và dòng tiền của công ty. Qua bài nghiên cứu, chúng ta có thể đánh giá đƣợc
các doanh nghiệp Việt Nam có đang có chính sách nắm giữ tiền mặt thật sự hiệu quả
hay không và ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền mặt tới giá trị doanh nghiệp nhƣ thế
nào?
Các bài nghiên cứu trƣớc đã sử dụng hai mô hình ƣớc lƣợng là hồi quy OLS và
GMM4 cho kết quả khác nhau, nhƣng trong bài nghiên cứu của nhóm lại không có sự
khác biệt đáng kể giữa hai phƣơng pháp này. Nguyên nhân dẫn đến kết quả này có thể
là do hạn chế về mẫu trong bài nghiên cứu của nhóm , hoặc do đặc điểm ngành nghề,
đặc thù kinh tế của các doanh nghiệp Việt Nam.
M L
1. Ớ TH ỆU Ề TÀI ............................................................................. 1
2. NHỮN ẰN HỨN THỰ N H ỆM TRÊN THẾ Ớ VỀ
NH Y ẢM DÒNG T ỀN ỦA T ỀN MẶT .......................................... 4
2.1 Các nghiên cứu trƣớc đây ............................................................................ 4
2.1.1 Độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là dƣơng ................ 4
2.1.2 Độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm ..................... 7
2.1.3 Độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng ..... 8
2.1.4 So sánh các nghiên cứu tiêu biểu trong ba xu hƣớng ......................... 10
2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây ............................................................. 11
3. PHƢƠN PH P N H ÊN ỨU ỀT .......................................... 17
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................... 17
3.2 Mô hình thực nghiệm ................................................................................. 17
3.3 Cách tính biến và dữ liệu ........................................................................... 19
3.3.1 Chọn mẫu và dữ liệu ........................................................................... 19
3.3.2 Các biến trong mô hình ....................................................................... 20
3.3.3 Dấu kì vọng ......................................................................................... 22
4. NH Y ẢM DÒNG T ỀN ỦA T ỀN MẶT Ố VỚ CÁC
CÔNG TY T V ỆT NAM .......................................................................... 23
4.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 23
4.2 Phân tích tƣơng quan ................................................................................. 25
4.3 Phân tích hồi quy ....................................................................................... 26
4.3.1 Độ nhạy cảm dòng tiền ....................................................................... 26
4.3.2 Ràng buộc tài chính và độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt.............. 28
4.3.3 Độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét vấn đề đại diện. ........................... 31
5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 33
6. T L ỆU THAM KHẢO .................................................................... 35
ANH M ẢN
BẢNG 1: SO SÁNH CÁC NGHIÊN CỨU TIÊU BIỂU ............................................... 10
BẢNG 2: TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ................................................... 11
BẢNG 3: BẢNG THỐNG KÊ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH ..................................... 20
BẢNG 4: DẤU KÌ VỌNG CỦA CÁC NGHIÊN CỨU TIÊU BIỂU ................................ 22
BẢNG 5: THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH (1) ............................... 23
BẢNG 7: PHÂN TÍCH HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH ...... 25
BẢNG 8: KẾT QUẢ HỒI QUY OLS VÀ GMM4 CHO MÔ HÌNH (1) ....................... 26
BẢNG 9: THỐNG KÊ MÔ TẢ TỶ LỆ NẮM GIỮ TIỀN MẶT THEO HAI CÁCH PHÂN
LOẠI ............................................................................................................... 28
BẢNG 10: KẾT QUẢ HỒI QUY GMM4 CHO MÔ HÌNH (2) ................................... 29
BẢNG 11: KẾT QUẢ HỒI QUY OLS VÀ GMM4 CHO MÔ HÌNH (3) ...................... 31
------- 1 -------
1. GIỚI THIỆU Ề TÀI
Nhiều năm qua, số doanh nghiệp Việt Nam phá sản, ngừng hoạt động không
ngừng gia tăng. Vậy nguyên nhân do đâu? Phải chăng do các doanh nghiệp kinh doanh
thua lỗ hay vì lý do nào khác? Theo các cuộc khảo sát về các doanh nghiệp phá sản gần
đây đều cho thấy nguyên nhân phần lớn là do các doanh nghiệp gặp vấn đề về tiền mặt
dẫn đến thua lỗ. Ở Việt Nam, hầu hết là doanh nghiệp vừa và nhỏ, việc quản lý tiền mặt
càng trở nên quan trọng, liên quan tới sự sống còn của các doanh nghiệp này.
Giống nhƣ mỗi chúng ta, luôn muốn nắm giữ tiền mặt trong tay càng nhiều càng
tốt, các doanh nghiệp cũng vậy. Nhƣng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt liệu có
tốt? Nên nắm giữ ở mức độ nào? Sử dụng tiền mặt đang nắm giữ nhƣ thế nào cho hợp
lý?...Đó cũng là các câu hỏi mà các doanh nghiệp luôn đặt ra cho mình và cũng là bí
quyết riêng, là chìa khóa thành công của các doanh nghiệp hiện nay.
Hầu hết mọi hoạt động của doanh nghiệp đều liên quan tới tiền mặt, giống nhƣ
máu lƣu thông trong cơ thể ngƣời vậy. Việc nắm giữ tiền mặt của công ty rất quan trọng
vì tiền mặt mang lại cho công ty tính thanh khoản cao nhất.
Nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã nghiên cứu và đƣa ra nhiều lời giải thích
khác nhau về lý do nắm giữ tiền mặt của công ty. Công ty có thể đáp ứng nhu cầu thanh
khoản bằng nhiều cách khác nhau nhƣ: huy động vốn ngắn hạn, cắt giảm cổ tức hoặc bán
các tài sản có tính thanh khoản của công ty. Nhƣng tất cả các hoạt động này đều tốn chi
phí giao dịch và thời gian thực hiện. Nhƣ vậy việc nắm giữ tiền mặt là thiết yếu nhất.
Theo động cơ phòng ngừa, các công ty nắm giữ tiền mặt có thể đáp ứng đƣợc nhu cầu
thanh khoản để tránh các cú sốc về dòng tiền. Về bản chất, việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp
công ty tránh khỏi chi phí tài trợ bên ngoài cao khi công ty bị thiếu hụt nguồn vốn tạm
thời. Bên cạnh đó, công ty cũng phải chịu chi phí cơ hội liên quan tới việc nắm giữ tiền
mặt.
Trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về lý do nắm giữ tiền mặt và ảnh hƣởng
của việc nắm giữ tiền mặt tới dòng tiền của công ty, đã có nhiều kết luận, lời giải thích
------- 2 -------
khác nhau. Năm 2004, Almeida và cộng sự đã đƣa ra độ nhạy cảm dòng tiền dƣơng của
việc nắm giữ tiền mặt của công ty bằng cách sử dụng hồi quy OLS. Bài nghiên cứu năm
2009 của Riddick và Whited lại đƣa ra độ nhạy cảm dòng tiền âm của việc nắm giữ tiền
mặt bằng cách sử dụng hồi quy GMM4. Từ hai bài nghiên cứu này, năm 2012 nhóm tác
giả Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang đã tiến hành nghiên cứu và đƣa ra kết
quả là độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, tức là độ nhạy
cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt sẽ âm trong trƣờng hợp dòng tiền công ty dƣơng
và sẽ dƣơng khi dòng tiền công ty âm.
Chính sự không đồng nhất của các bài nghiên cứu trên đã thúc đẩy nhóm tiến hành
bài nghiên cứu này để xem xét trong trƣờng hợp các công ty ở Việt Nam, kết quả nào sẽ
là thích hợp nhất.
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tiến hành tìm hiểu và trả lời các câu hỏi sau: thứ
nhất, lý do nắm giữ tiền mặt của các công ty là gì; thứ hai, việc nắm giữ tiền mặt có ảnh
hƣởng tới dòng tiền của công ty hay không; thứ ba, nếu có ảnh hƣởng thì mức độ và
chiều hƣớng ra sao; thứ tƣ, lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt
có đúng cho trƣờng hợp các công ty Việt Nam hay không.
Ngoài ra nhóm còn xem xét sự khác nhau trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc
nắm giữ tiền mặt của các công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính. Kết quả
thu đƣợc ở Việt Nam và các bài nghiên cứu trƣớc đây có điểm đồng nhất và khác biệt
nhƣ thế nào; nguyên nhân dẫn tới kết quả này là do đâu.
Do có các kết quả khác nhau trong các bài nghiên cứu trƣớc giữa hai mô hình bình
phƣơng nhỏ nhất (OLS) và mô hình moment tổng quát bậc 4 (GMM4), nên nhóm đã thực
hiện hồi quy theo cả hai mô hình, để xem xét đối với trƣờng hợp ở Việt Nam thì có sự
khác biệt đó không và mô hình nào là thích hợp nhất.
Bài nghiên cứu này lại một lần nữa khẳng định mối liên hệ giữa việc nắm giữ tiền
mặt và dòng tiền của công ty. Qua bài nghiên cứu, chúng ta có thể đánh giá đƣợc các
------- 3 -------
doanh nghiệp Việt Nam có đang có chính sách nắm giữ tiền mặt thật sự hiệu quả hay
không và ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền mặt tới giá trị doanh nghiệp nhƣ thế nào?
Các bài nghiên cứu trƣớc đã sử dụng hai mô hình ƣớc lƣợng là hồi quy OLS và
GMM4 cho kết quả khác nhau, nhƣng trong bài nghiên cứu của nhóm lại không có sự
khác biệt đáng kể giữa hai phƣơng pháp này. Nguyên nhân dẫn đến kết quả này có thể là
do hạn chế về mẫu trong bài nghiên cứu của nhóm, hoặc do đặc điểm ngành nghề, đặc
thù kinh tế của các doanh nghiệp Việt Nam.
Bài nghiên cứu của nhóm đƣợc chia làm 5 phần:
- Phần 1: Giới thiệu đề tài. Trong chƣơng này, nhóm đã giới thiệu một cách
tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu của mình, về mục tiêu, phƣơng pháp nghiên cứu và ý
ngh a mà đề tài mang lại.
- Phần 2: Những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về độ nhạy cảm
dòng tiền của tiền mặt. Trong chƣơng này, nhóm trình bày những bằng chứng thực
nghiệm đã đƣợc thực hiện trƣớc đây trên thế giới có liên quan đến độ nhạy cảm dòng tiền
công ty của tiền mặt.
- Phần 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chƣơng này trình bày phƣơng pháp
nghiên cứu, mô hình và cách chọn mẫu.
- Phần 4: Tác động của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt tới hoạt động
của các công ty ở Việt Nam. Từ các bài nghiên cứu trƣớc, nhóm đã nghiên cứu thực
nghiệm tác động của độ nhạy cảm dòng tiền của các công ty tại Việt Nam giai đoạn
2008- 2012.
- Phần 5: Kết luận. Chƣơng này nhóm trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu,
hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu mới cho đề tài.
------- 4 -------
2. NHỮN ẰN HỨN THỰ N H ỆM TRÊN THẾ Ớ
VỀ NH Y ẢM DÒNG T ỀN ỦA T ỀN MẶT
2.1 Các nghiên cứu trƣớc đây
Nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã nghiên cứu và đƣa ra nhiều lời giải thích
khác nhau về lý do nắm giữ tiền mặt của công ty. Theo động cơ phòng ngừa, các công ty
nắm giữ tiền mặt có thể đáp ứng đƣợc nhu cầu thanh khoản để tránh các cú sốc về dòng
tiền. Công ty có thể đáp ứng nhu cầu thanh khoản bằng nhiều cách khác nhau nhƣ: huy
động vốn ngắn hạn, cắt giảm cổ tức hoặc bán các tài sản có tính thanh khoản của công ty.
Nhƣng tất cả các hoạt động này đều tốn chi phí giao dịch và thời gian thực hiện. Nhƣ vậy
việc nắm giữ tiền mặt là thiết yếu nhất. Về bản chất, việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp công
ty tránh khỏi chi phí tài trợ bên ngoài cao khi công ty bị thiếu hụt nguồn vốn tạm thời.
Bên cạnh đó, công ty cũng phải chịu chi phí cơ hội liên quan tới việc nắm giữ tiền mặt.
Có nhiều bài nghiên cứu tập trung vào vấn đề độ nhạy cảm dòng tiền công ty của
việc nắm giữ tiền mặt. Dựa vào kết quả, nhóm đã chia thành ba xu hƣớng kết quả nghiên
cứu sau đây:
2.1.1 ộ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt l dƣơng
Tiêu biểu cho hƣớng nghiên cứu này là nghiên cứu của nhóm tác giả Almeida,
ampello v Weibach năm 2004 nghiên cứu về “Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt”
(The cash flow sensitivity of cash).
Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả đã nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền của
tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu các công ty sản xuất Mỹ đƣợc công bố trên Compustat
từ năm 1971 đến năm 2000, những công ty này có mã SICs từ 2000 đến 3999. Nhóm tác
giả sử dụng hồi quy OLS để kiểm định mối quan hệ giữa các ràng buộc tài chính và nhu
cầu thanh khoản của công ty, sau đó tìm ra ảnh hƣởng của ràng buộc tài chính lên chính
sách nắm giữ tiền mặt của công ty. Nhóm tác giả cho rằng chỉ những công ty bị ràng
buộc tài chính bị ảnh hƣởng của độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Thực
nghiệm cho thấy, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản của công ty bị ràng buộc tài chính
------- 5 -------
gia tăng khi dòng tiền tăng cao hơn, và do đó độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt của các công ty này là dƣơng. Trái lại, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt của các công ty không bị ràng buộc tài chính thể hiện mẫu hình không có ý
ngh a.
Nhóm tác giả đã thực hiện các bƣớc kiểm định sau đây để làm rõ giả thuyết đã nêu
trên. Đầu tiên, nhóm tác giả phân loại công ty trong mẫu thành nhóm công ty bị ràng
buộc tài chính và không bị ràng buộc về tài chính theo các cách sau: chính sách chi trả cổ
tức tiền mặt, quy mô tài sản công ty, xếp hạng trái phiếu, tỷ lệ trái phiếu thƣơng mại và
chỉ số đo lƣờng theo kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales năm 1997 (KZ index).
Sau đó, nhóm tác giả tiến hành hồi quy thực nghiệm, kết quả phù hợp với giả thuyết nêu
trên. Cuối cùng, nhóm tác giả đã đƣa ra kết luận, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt là dƣơng.
Bên cạnh đó, cũng có nhiều nghiên cứu đã đƣa ra độ nhạy cảm dòng tiền dƣơng
của việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu của Amy Dittmar, Jan Mahrt-Smith và Henri
Servaes năm 2003 về việc nắm giữ tiền mặt và chính sách của doanh nghiệp
(International corporare Governance and Corporate Cash Holdings (2003)). Bài nghiên
cứu tìm hiểu khi các nhà quản trị quyết định nắm giữ tiền mặt cho công ty thì họ quan
tâm tới lợi ích của cổ đông hay lợi ích cá nhân của chính họ. Sử dụng mẫu hơn 11.000
công ty trên 45 quốc gia trên thế giới, nhóm tác giả thấy rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của
công ty cao hơn thì lợi ích của cổ đông đƣợc bảo vệ ít hơn. Không có lý do gì, các nhà
quản trị lại nắm giữ ít tiền mặt, vì khó có thể tiếp cận thị trƣờng vốn trong các quốc gia
mà lợi ích cổ đông lại ít đƣợc bảo vệ. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các công ty gia
tăng nắm giữ tiền mặt sẽ làm gia tăng dòng tiền cho công ty, và đặc biệt là sẽ gia tăng lợi
ích cá nhân cho các nhà quản trị.
Nghiên cứu của Opler cùng cộng sự (1999) xem xét sự đánh đổi và quan điểm
phân cấp về việc nắm giữ tiền mặt của tất cả các công ty Mỹ trên dữ liệu Compustat trong
giai đoạn 1952 tới 1994. Nhóm tác giả thấy rằng, những công ty càng nhỏ, đầu tƣ và chi
------- 6 -------
tiêu cho nghiên cứu và phát triển càng cao, có nhiều cơ hội đầu tƣ hơn, thì họ càng nắm
giữ tiền mặt nhiều hơn; khi đó, công ty sẽ có độ nhạy cảm dòng tiền lớn hơn.
Nghiên cứu của Charles Yuji Horioka và Akiko Terada- Hagiwara năm 2013
nghiên cứu chính sách nắm giữ tiền mặt ở các nƣớc Châu Á. Nhóm tác giả lấy mẫu các
công ty 11 quốc gia Châu Á trên dữ liệu Oriana trong giai đoạn 2002 tới 2011. Nhóm tác
giả cho thấy dòng tiền có tác động dƣơng lên dự trữ tiền mặt của công ty, điều này cho
thấy các công ty ở Châu Á bị hạn chế vay mƣợn và họ tiết kiệm nhiều hơn khi dòng tiền
gia tăng để họ có thể đầu tƣ cho tƣơng lai. Trong mẫu các nƣớc kinh tế phát triển, dòng
tiền tác động dƣơng lên việc nắm giữ tiền mặt chỉ đúng cho các công ty nhỏ- những công
ty bị hạn chế vay mƣợn. Đồng thời, nhóm tác giả cũng cho thấy tác động dƣơng của
Tobin Q lên việc nắm giữ tiền mặt.
Nghiên cứu năm 2012 của nhóm tác giả Ogundipe v cộng sự, đã nghiên cứu
việc nắm giữ tiền mặt và đặc tính của công ty: bằng chứng từ thị trƣờng mới nổi
Nigerian. Mẫu đƣợc lấy từ 54 công ty Nigerian đƣợc niêm yết trên sàn Nigerian từ 1995
tới 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt
là dƣơng, các yếu tố: dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, lợi nhuận và chi tiêu vốn
đầu tƣ đều có ảnh hƣởng có ý ngh a tới việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Nigerian.
Nghiên cứu của Youngjoo Lee năm 2010 đã xem xét ảnh hƣởng của cuộc khủng
hoảng tài chính tới việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp . Mẫu đƣợc lấy từ các
công ty ở 8 quốc gia Đông Á chịu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính từ năm
1996 tới 2005. Nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng các công ty đều gia tăng nắm giữ
tiền mặt không kể quy mô công ty, chính sách chi trả cổ tức hay lợi nhuận công ty. Độ
nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt cũng gia tăng sau khủng hoảng. Kết quả còn cho thấy
các công ty gia tăng nắm giữ tiền mặt thì có chính sách quản trị rủi ro tốt hơn sau khủng
hoảng.
Nghiên cứu của tác giả E.A.M Mangnus năm 2011 về chính sách nắm giữ tiền
mặt của các công ty khu vực Châu Âu. Tác giả lấy mẫu các công ty phi tài chính của 25
quốc gia khu vực Châu Âu trong giai đoạn từ 1988 tới 2010. Bài nghiên cứu xem xét
------- 7 -------
những đặc tính nào là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng tới việc nắm giữ tiền mặt của công ty
khu vực Châu Âu. Kết quả tác giả đƣa ra rằng việc gia tăng nắm giữ tiền mặt có thể đƣợc
giải thích bằng sự gia tăng trong tỷ lệ nghiên cứu và phát triển, gia tăng độ nhạy cảm
dòng tiền và giảm tỷ lệ vốn luân chuyển ròng. Trong những năm khủng hoảng, tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt giảm nhẹ là do giảm sút trong độ nhạy cảm dòng tiền, sự suy giảm trong tỷ
lệ giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách và giảm trong tỷ lệ đòn bẩy. Ngoài ra, vấn đề chi
phí đại diện có thể làm gia tăng việc nắm giữ tiền mặt ở các nƣớc Châu Âu.
2.1.2 ộ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt l âm
Tiêu biểu trong xu hƣớng này là nghiên cứu của nhóm tác giả Riddick và Whited
năm 2009, nghiên cứu “Khuynh hƣớng tiết kiệm của doanh nghiệp” ở các quốc gia lớn
trên thế giới. (The corporate propensity to save). Nhóm tác giả đã nghiên cứu lý do tại
sao và bằng cách nào các công ty lại tích lũy tài sản thanh khoản. Nhóm tác giả đã lấy dữ
liệu từ các công ty phi tài chính ở 6 quốc gia, bao gồm: Mỹ (từ 1972 đến 2006), Canada,
Pháp, Đức, Nhật và Anh (từ 1994 đến 2005).
Với lý thuyết và mô hình thực nghiệm khác với các nghiên cứu trƣớc, nhóm tác
giả đƣa ra dự đoán rằng, tùy thuộc vào hệ số Tobin Q, những công ty sẽ có thay đổi dòng
tiền ngƣợc chiều với thay đổi trong tiết kiệm. Xu hƣớng thay đổi ngƣợc chiều này là do
cú sốc gia tăng năng suất hoạt động sẽ gia tăng dòng tiền và chi phí biên sản xuất. Những
công ty muốn gia tăng tiền mặt dự trữ để chi tiêu cho giá vốn hàng hóa thì không nên tiết
kiệm hay đầu tƣ và ngƣợc lại. Trong khi đó, các công ty lại muốn nắm giữ nhiều tiền mặt
để tránh chi phí tài trợ cao bên ngoài khi có thiếu hụt vốn tạm thời. Nhóm tác giả sử dụng
hai mô hình hồi quy cho bài nghiên cứu của mình trên 6 quốc gia lớn. Khi thực hiện mô
hình ƣớc lƣợng OLS, nhóm tác giả thấy rằng độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt là dƣơng. Tuy nhiên, khi điều chỉnh sai số đo lƣờng các yếu tố kinh tế cho biến
Tobin Q bằng phƣơng pháp hồi quy GMM4, nhóm tác giả cho thấy kết quả hoàn toàn trái
ngƣợc, độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt là âm. Nghiên cứu của nhóm tác
giả nhấn mạnh lại rằng bất cứ mô hình nào liên quan tới Tobin Q đều có thể bị thiên lệch,
vì biến Q là quan trọng, nó đại diện cho sức khỏe tài chính của công ty.
------- 8 -------
Nghiên cứu của Amy Dittmar, Mahrt-Smith năm 2005 dựa trên mẫu các công ty
phi tài chính Mỹ từ năm 1990 tới 2003, cho thấy việc quản trị nắm giữ tiền mặt rất quan
trong đối với hoạt động của công ty. Những công ty có hoạt động quản trị yếu kém có độ
nhạy cảm dòng tiền âm của việc nắm giữ tiền mặt. Các công ty luôn có chính sách nắm
giữ tiền mặt tối ƣu, đồng thời họ cũng phải gánh chịu sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của việc nắm giữ tiền mặt này. Một trong những lý do các công ty có chính sách nắm giữ
tiền mặt là họ muốn có khoản dự trữ tiền mặt cho chính họ khi có cú sốc tài chính trong
thị trƣờng tiền tệ.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Yuanto Kusnadi và K.C Jone Wei (2008) đã
xem xét các yếu tố ảnh hƣởng tới chính sách quản trị tiền mặt của doanh nghiệp. Mẫu dữ
liệu của tác giả gồm 79.950 quan sát theo năm các công ty từ 39 quốc gia trên thế giới
trong giai đoạn 1995 tới 2004, các công ty này là công ty phi tài chính có tổng tài sản nhỏ
nhất là 10 triệu đô la Mỹ. Nhóm tác giả thấy rằng với những công ty trong quốc gia có
chính sách bảo vệ nhà đầu tƣ thiểu số mạnh mẽ thì có khả năng giảm việc nắm giữ tiền
mặt để phản ánh việc gia tăng dòng tiền hơn những quốc gia có chính sách bảo về nhà
đầu tƣ thiểu số yếu kém. Hơn nữa, mối quan hệ này thì đúng hơn cho các công ty bị hạn
chế tài chính và những công ty có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao.
2.1.3 ộ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt l bất cân xứng
Tƣơng tự các bài nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu của nhóm tác giả Dichu
Bao, Kam C.Chan và Weininh Zhang 2012 cũng nghiên cứu về “Độ nhạy cảm dòng
tiền bất cân xứng của việc nắm giữ tiền mặt” (Asymmetric cash flow sensitivity of cash
holdings). Hai bài nghiên cứu của Almeida, Campello, và Weisbach (2004) và Riddick và
Whited (2009) đƣa ra các kết luận trái ngƣợc nhau về độ nhạy cảm dòng tiền của tiền
mặt. Nhóm tác giả đã sử dụng các mô hình thực nghiệm đã đƣợc tranh luận để khẳng
định lại kết luận của Riddick và Whited là độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền mặt là
tƣơng quan âm. Hơn nữa, nhóm tác giả còn tranh luận rằng độ nhạy cảm dòng tiền đối
với tiền mặt là bất cân xứng.
------- 9 -------
Nhóm tác giả lấy mẫu các công ty phi tài chính ở Mỹ từ 1972 đến 2006, loại trừ
các công ty có mã SICs từ 4900 tới 4999, từ 6000 tới 6999, hay lớn hơn 9000. Bộ dữ liệu
bao gồm 105.492 quan sát theo năm của các công ty. Các quan sát biến chính
(DeltaCashHolding, CashFlow, Size, và Q) xếp hạng trong 1% cao nhất, và 1% thấp nhất
cũng bị loại bỏ. Bài nghiên cứu của nhóm tác giả nhằm làm sáng tỏ các giả thuyết sau
đây: thứ nhất, độ nhạy cảm dòng tiền đối với tiền mặt là tƣơng quan âm khi công ty có
dòng tiền dƣơng và tƣơng quan dƣơng khi dòng tiền âm; thứ hai, mức độ bất cân xứng
của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt của công ty bị ràng buộc thì ít hơn các công ty
không bị ràng buộc tài chính; thứ ba, độ lớn độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn
đối với công ty có kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn.
Để làm rõ các giả thuyết trên, nhóm tác giả thực hiện các bƣớc kiểm định nhƣ sau.
Đầu tiên, nhóm tác giả đã sử dụng hồi quy OLS và GMM4 theo nghiên cứu của Erickson
và Whited (2000) để kiểm tra độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt thì có khác nhau giữa
khi công ty đối mặt với dòng tiền dƣơng và khi công ty đối mặt với dòng tiền âm hay
không. Thứ hai, sau khi xem xét độ nhạy cảm dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt, nhóm
tác giả xem xét độ nhạy cảm dòng tiền thay đổi nhƣ thế nào giữa công ty bị ràng buộc tài
chính và công ty không bị ràng buộc tài chính. Nhóm tác giả sử dụng 4 phƣơng pháp để
chia mẫu: chỉ số WW (kết quả trong nghiên cứu của Whited và Wu 2006), tỷ lệ chi trả cổ
tức tiền mặt, quy mô tài sản của công ty, xếp hạng trái phiếu. Sau khi chia mẫu thành
công ty bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính, nhóm tác giả bổ sung biến vào mô
hình trƣớc để nghiên cứu độ nhạy cảm dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt. Cuối cùng,
nhóm tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy GMM4 để ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của vấn đề đại
diện lên độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt. Kết quả cuối cùng tác giả đƣa
ra độ nhạy cảm dòng tiền của công ty của việc nắm giữ tiền mặt là bất cân xứng, tức là độ
nhạy cảm âm khi dòng tiền dƣơng và độ nhạy cảm dƣơng khi dòng tiền âm.
------- 10 -------
2.1.4 So sánh các nghiên cứu tiêu biểu trong ba xu hƣớng
ảng 1 So sánh các nghiên cứu tiêu biểu
Almeida et al (2004) Riddick và Whited (2009) Dichu Bao et al (2012)
+ Sử dụng mô hình với + Thiếu nhiều biến kiểm + Kết hợp các ƣu, khuyết
nhiều biến kiểm soát: quy soát nhƣ trong nghiên cứu điểm trong hai bài nghiên
mô, chi tiêu vốn, vốn của Almeida. cứu trƣớc.
luân chuyển phi tiền tệ, + Đã điều chỉnh sai số đo + So sánh kết quả thực
nợ ngắn hạn,…
Mô lƣờng cho biến giải thích nghiệm giữa hai hồi quy
hình + Chƣa điều chỉnh sai số (Tobin Q). OLS và GMM4.
đo lƣờng cho biến giải + Lý thuyết và mô hình
thích (Tobin Q) thực nghiệm thực tế hơn.
+ Áp dụng hồi quy OLS + Áp dụng hồi quy GMM4
cho mô hình. cho mô hình.
+ Chỉ công ty bị ràng + Độ nhạy cảm dòng tiền + Độ nhạy cảm dòng tiền
buộc tài chính mới bị tác của tiền mặt là âm. của tiền mặt là bất cân
động bởi độ nhạy cảm + Phƣơng pháp hồi quy xứng, tức là độ nhạy cảm
dòng tiền của việc nắm GMM4 có nhiều điểm nổi sẽ âm khi dòng tiền dƣơng
giữ tiền mặt. trội hơn so với phƣơng và sẽ dƣơng khi dòng tiền
Kết + Mối quan hệ giữa việc pháp hồi quy OLS truyền âm.
quả nắm giữ tiền mặt và dòng thống. + Sự bất cân xứng vẫn
tiền là dƣơng (công ty sẽ đúng cho vấn đề ràng buộc
tăng (hay giảm) việc nắm tài chính của công ty.
giữ tiền mặt khi dòng tiền + Công ty bị kiểm soát bên
khi dòng tiền dƣơng (hay ngoài nhiều sẽ đầu tƣ tốt
âm)). hơn.
------- 11 -------
2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây
Dƣới đây là bản tóm tắt các nghiên cứu liên quan tới độ nhạy cảm dòng tiền
của việc nắm giữ tiền mặt trên thế giới gần đây.
ảng 2 Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc
Tác giả Năm Mẫu Mục tiêu nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Mẫu tất cả các Xem xét sự đánh đổi và Công ty càng nhỏ, đầu tƣ và
công ty trên dữ quan điểm phân cấp về chi tiêu cho nghiên cứu và
liệu Compustat việc nắm giữ tiền mặt. phát triển càng cao, có nhiều
Opler
trong giai đoạn cơ hội đầu tƣ hơn, thì họ
cùng cộng 1999
1952 tới 1994. càng nắm giữ tiền mặt nhiều
sự
hơn;
Khi đó, công ty sẽ có độ
nhạy cảm dòng tiền dƣơng.
49 công ty sản Nghiên cứu mối quan hệ Những công ty ít bị ràng
xuất trên dữ liệu giữa ràng buộc tài chính buộc tài chính sẽ có độ nhạy
Kaplan và Value Line của và độ nhạy cảm dòng cảm lớn hơn so với công ty
1997
Zingales FHP từ 1970 tới tiền từ đầu tƣ. bị ràng buộc tài chính nhiều
1984. hơn.
Mẫu hơn 11.000 Nghiên cứu việc nắm giữ Việc nắm giữ tiền mặt của
Amy
công ty trên 45 tiền mặt và chính sách công ty cao hơn thì lợi ích
Dittmar,
quốc gia trên thế của doanh nghiệp. của cổ đông đƣợc bảo vệ ít
Jan
giới. hơn.
Mahrt- 2003
Smith và Các công ty gia tăng nắm giữ
Henri tiền mặt sẽ làm gia tăng dòng
Servaes tiền cho công ty, và đặc biệt
là sẽ gia tăng lợi ích cá nhân
------- 12 -------
cho các nhà quản trị.
Mẫu các công ty Độ nhạy cảm dòng tiền Chỉ công ty bị ràng buộc tài
sản xuất ở Mỹ công ty của việc nắm giữ chính mới bị tác động bởi độ
đƣợc công bố trên tiền mặt. nhạy cảm dòng tiền.
Compustat từ năm Mối quan hệ giữa việc nắm
Almeida
2004 1971 đến năm giữ tiền mặt và dòng tiền là
v cộng sự
2000, những công dƣơng (công ty sẽ tăng (hay
ty này có mã SICs giảm) việc nắm giữ tiền mặt
từ 2000 đến 3999.
khi dòng tiền dƣơng (hay
âm)).
Mẫu các công ty Nghiên cứu về chính Việc quản trị nắm giữ tiền
phi tài chính Mỹ sách nắm giữ tiền mặt mặt rất quan trong đối với
từ năm 1990 tới của các công ty. hoạt động của công ty.
Amy
2003 Các công ty luôn có chính
Dittmar,
2005 sách nắm giữ tiền mặt tối ƣu,
Mahrt-
đồng thời họ cũng phải gánh
Smith
chịu sự đánh đổi giữa chi phí
và lợi ích của việc nắm giữ
tiền mặt.
Các công ty phi tài Xem xét giá trị biên của Tiền mặt đƣợc cổ đông đánh
chính có mã trên việc nắm giữ tiền mặt giá cao cho các công ty nắm
Faukender Compustat 2001 phát sinh do sự khác giữ ít tiền mặt, đòn bẩy thấp
2006
và Wang và CRSP 2001 từ nhau trong chính sách tài và bị ràng buộc tiếp cận thị
năm 1971 tới năm chính của doanh nghiệp. trƣờng tài chính.
2001.
Acharya, Các công ty sản Xem xét sự ảnh hƣởng Công ty bị ràng buộc tài
Almeida 2007 xuất (SICs 200- qua lại giữa tiền mặt và chính có phòng ngừa rủi ro
và 399) trên chính sách nợ của công cao thì có xu hƣớng gia tăng
------- 13 -------
Campello Compustat từ ty với sự hiện diện của tiền mặt ngoài dòng tiền,
1971 đến 2001. các ràng buộc tài chính. nhƣng không thể hiện xu
hƣớng giảm nợ.
Công ty bị ràng buộc tài
chính có phòng ngừa rủi ro
thấp có xu hƣớng giảm nợ.
Mẫu dữ liệu gồm Nhóm tác giả nghiên cứu Những công ty trong quốc
79.950 quan sát các yếu tố ảnh hƣởng tới gia có chính sách bảo vệ nhà
theo năm các công chính sách quản trị tiền đầu tƣ thiểu số mạnh mẽ thì
ty phi tài chính từ mặt của doanh nghiệp: có khả năng giảm việc nắm
39 quốc gia trên bằng chứng từ các công giữ tiền mặt để phản ánh việc
Yuanto thế giới trong giai ty trên toàn thế giới. gia tăng dòng tiền hơn những
Kusnadi đoạn 1995 tới quốc gia có chính sách bảo
2008
và K.C 2004, các công ty về nhà đầu tƣ thiểu số yếu
Jone Wei này có tổng tài sản kém.
nhỏ nhất là 10 Mối quan hệ này thì đúng
triệu đô la Mỹ. hơn cho các công ty bị hạn
chế tài chính và những công
ty có nhu cầu phòng ngừa rủi
ro cao.
Các công ty phi tài Nghiên cứu lý do nắm Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt gia
chính Mỹ từ 1980 giữ tiền mặt và các yếu tăng là do: rủi ro dòng tiền
đến 2004. tố ảnh hƣởng tới việc gia tăng, họ nắm giữ ít hàng
Bates, nắm giữ tiền mặt của tồn kho và các khoản phải
Kahle và 2009 công ty. thu hơn, chi đầu tƣ và phát
Stulz triển tăng.
Công ty có thể tránh đƣợc
chi vốn cao bên ngoài khi
thâm hụt vốn tạm thời nhờ
------- 14 -------
nắm giữ tiền mặt.
Các công ty có Nghiên cứu việc trì hoãn Các nhà quản lý thƣờng có
công bố cổ tức từ công bố thông tin đối với các biện pháp che giấu để trì
Kothari, 1962 đến 2004 và các tin tức xấu và tin tức hoãn việc công bố các tin
Shu và 2009 công bố thu nhập tốt. xấu ra ngoài thị trƣờng: kéo
Wysocki từ 1995 tới 2002 dài thời gian cho tới khi tin
trên CRSP. tốt tới và trung lập các tin
xấu.
Mẫu các công ty Khuynh hƣớng tiết kiệm Độ nhạy cảm dòng tiền công
phi tài chính ở 6 tiền mặt của công ty ở ty của việc nắm giữ tiền mặt
quốc gia, bao các quốc gia lớn trên thế là âm.
gồm: Mỹ (từ 1972 giới.
Riddick và Phƣơng pháp hồi quy GMM4
2009 đến 2006),
Whited có nhiều ƣu điểm hơn so với
Canada, Pháp, phƣơng pháp hồi quy OLS
Đức, Nhật và Anh
truyền thống.
(từ 1994 đến
2005).
Mẫu đƣợc lấy từ Nghiên cứu của tác giả Sau khủng hoảng các công ty
các công ty ở 8 đã xem xét ảnh hƣởng đều gia tăng nắm giữ tiền
quốc gia Đông Á của cuộc khủng hoảng tài mặt không kể quy mô công
chịu ảnh hƣờng chính tới việc nắm giữ ty, chính sách chi trả cổ tức
của cuộc khủng tiền mặt của các doanh hay lợi nhuận công ty.
Youngjoo
2010 hoảng tài chính từ nghiệp: Bằng chứng từ Độ nhạy cảm dòng tiền của
Lee
năm 1996 tới các nƣớc Đông Á. tiền mặt cũng gia tăng sau
2005. khủng hoảng.
Các công ty gia tăng nắm giữ
tiền mặt thì có chính sách
quản trị rủi ro tốt hơn sau