Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
- 55 trang
- file .pdf
1
.
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n “C u trúc v n và giá tr doanh nghi p” là công
trình nghiên c u c a b n thân, ư c úc k t t quá trình h c t p và nghiên c u
th c ti n trong th i gian qua, dư i s hư ng d n c a PGS.TS Nguy n Th Liên
Hoa.
Tác gi lu n v n
Nguy n Th Bích Phư ng
1
2
DANH M C T VI T T T
CP: C ph n
HOSE: S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh
NHNN: Ngân hàng nhà nư c
TP.HCM: Thành ph H Chí Minh
2
3
DANH M C CÁC B NG
B ng 3.1: Phân lo i công ty theo l nh v c kinh doanh
B ng 3.2: Th ng kê mô t các bi n c a m u kh o sát
DANH M C CÁC HÌNH
Hình 3.1: T ng n và T ng tài s n giai o n 2009-2012
Hình 3.2: N ph i tr và T ng tài s n bình quân c a các l nh v c kinh doanh
khác nhau.
Hình 3.3: T s n trên t ng tài s n bình quân qua các n m theo t ng l nh v c
kinh doanh.
Hình 3.4: T su t sinh l i trên v n ch s h u giai o n 2008-2012
Hình 3.5: ROE bình quân qua các n m c a các l nh v c kinh doanh khác nhau
Hình 4.1: L m phát t n m 2009-2012
Hình 4.2: Lãi su t cơ b n/n m giai o n 2008-2012
Hình 4.3: Ch s VN Index giai o n 2008-2012
3
4
DANH M C CÁC PH L C
Ph l c 1: Danh sách 30 công ty thu c m u phân tích
Ph l c 2: T ng tài s n các công ty
Ph l c 3: N ph i tr c a các công ty.
Ph l c 4: V n ch s h u c a các công ty
Ph l c 5: L i nhu n sau thu c a các công ty
Ph l c 6: ROE c a các công ty
Ph l c 7: T s n trên t ng tài s n c a các công ty
Ph l c 8: Ch s t ng trư ng c a các công ty
4
5
M CL C
CHƯƠNG 1: GI I THI U............................................................6
CHƯƠNG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TRƯ C ÂY V C U
TRÚC V N TRONG M I QUAN H V I GIÁ TR DOANH NGHI P
................................................................................................................9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U .............................................15
3.1 D LI U ........................................................................................................15
3.2 TH NG KÊ MÔ T ...................................................................................19
3.3 PHƯƠNG PHÁP ..........................................................................................25
CHƯƠNG 4: KI M NH TÁC NG C A C U TRÚC V N N GIÁ
TR DOANH NGHI P VI T NAM…………………………………………...26
4.1 K T QU TH C NGHI M………………………………………………26
4.2 CÁC Y U T TH TRƯ NG TÁC NG N GIÁ TR DOANH
NGHI P VÀ VI C L A CH N C U TRÚC V N C A CÁC CÔNG
TY NIÊM Y T T I S GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH
H CHÍ MINH GIAI O N 2008-2012 ..........................................................29
K T LU N CHƯƠNG 4...................................................................................33
CHƯƠNG 5: K T LU N……………………………......................................34
5.1 K T LU N .................................................................................................34
5.2 XU T……………………………….. ...................................................34
5.3 GI I H N NGHIÊN C U VÀ CÁC XU T NGHIÊN C U TRONG
TƯƠNG LAI……………………………………………………………………39
K T LU N .........................................................................................................39
DANH M C TÀI LI U THAM KH O ..........................................................40
PH L C ............................................................................................................41
5
6
CHƯƠNG 1
GI I THI U
1.1 Ý ngh a c a tài
Làm th nào ! m t công ty t i ưu hóa c u trúc v n c a mình? M c
tiêu cơ b n c a vi c t i ưu hóa c u trúc v n là quy t nh cân i gi a các
hình th c n khác nhau và v n c ph n ! t i a hóa giá tr công ty, trong khi
t i thi!u hóa chi phí s" d ng v n bình quân. Trong nhi#u n m qua, m i quan
h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p ư c xem là m t v n # quan
tr ng và ư c quan tâm áng k!, nhưng v n còn là nhi#u tranh lu n xung
quanh nó. Các lý thuy t v# m i quan h này d báo m i quan h này là ng
bi n, ngh ch bi n, ho$c là không có ý ngh a th ng kê áng k! (Modigliani và
Miller, 1958, 1963; Modigliani and Miller, 1963; Jensen và Meckling, 1976;
Miller, 1977; Myer, 1977, 1984; Myer và Majluf, 1984; Graham, 2000; Baker
và Wurgler, 2002; Welch, 2004). Tương t , các nghiên c u th c nghi m c%ng
cho ra nh ng k t qu h&n h p (Friend and Lang, 1988; Barton et al., 1989;
Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al., 1999; Booth et al., 2001; Abor,
2005; Mollik, 2005; Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007).
'! nâng cao giá tr doanh nghi p, các công ty Vi t Nam c n ph i l a ch n
c u trúc v n như th nào cho phù h p v i công ty mình. V i nh n nh ó,
tác gi ch n # tài “C u trúc v n và giá tr doanh nghi p” làm lu n v n t t
nghi p cao h c.
1.2 M c tiêu c a tài
M c tiêu nghiên c u c a # tài là áp d ng các lý thuy t v# c u trúc v n
c%ng như nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i và Vi t Nam ! làm
sáng t( s tác ng c a c u trúc v n, quy mô công ty và ch s t ng trư ng
n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i S Giao d ch Ch ng
khoán TP.HCM.
6
7
1.3 !i t"#ng và ph"ơng pháp nghiên c%u
i t ng nghiên c u c a tài: là c u trúc v n và giá tr doanh
nghi p, m i liên h tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p ư c
kh o sát ki!m nh t báo cáo tài chính c a 30 công ty niêm y t trên S Giao
d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh giai o n t n m 2008 nn m
2012.
Ph ơng pháp nghiên c u c a tài: g m 3 bư c:
• Bư c 1: D a vào paper “ Capital structure and firm value in
China: A panel threshold regression analysis ” c a Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien ! ki!m nh tác ng
c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p.
• Bư c 2: Thu th p s li u báo cáo tài chính c a 30 công ty niêm
y t trên S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh giai
o n t n m 2008 n n m 2012.
• Bư c 3: Nghiên c u nh lư ng s" d ng phương pháp th ng kê
l ch s", phương pháp th ng kê mô t , phương pháp phân tích và
t ng h p d a trên k t qu x" lý s li u th ng kê Eview 6.0 ưa
ra k t lu n và ki n ngh .
1.4. K&t c'u c a lu(n v)n
Ngoài ph n m u và k t lu n, lu n v n ư c chia thành 5 chương
như sau:
o Ch"ơng 1: Gi i thi u
o Ch"ơng 2: T ng quan các nghiên c u trư c ây v# c u trúc v n
trong m i quan h v i giá tr doanh nghi p
o Ch"ơng 3: Phương pháp nghiên c u.
o Ch"ơng 4: Ki!m nh tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh
nghi p
o Ch"ơng 5: K t lu n.
7
8
CHƯƠNG 2
T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TRƯ C ÂY
V C U TRÚC V N TRONG M I QUAN H
V I GIÁ TR DOANH NGHI P
Có 4 lý thuy t ph bi n v# c u trúc v n, ó là: c u trúc v n không liên
quan, c u trúc v n có liên quan n giá tr doanh nghi p, thuy t ánh i
t nh và thuy t tr t t phân h ng. Trong m t th trư ng hoàn h o và không
có c nh tranh, c u trúc v n không liên quan c a Modigliani và Miller (1958)
cho r)ng giá tr công ty c l p v i c u trúc tài chính c a công ty, và không
t n t i c u trúc v n t i ưu cho b t k! doanh nghi p nào. Tuy nhiên, các gi
thi t c a th trư ng tài chính hoàn h o như: không chi phí giao d ch, không
thu và các k* v ng ng nh t, thông tin cân x ng là không th c t vì thu ,
chi phí i di n, và s khác nhau trong thông tin, t t c #u t n t i trong th c
t (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984;
Myer and Majluf, 1984).
Trong các nghiên c u ti p theo c a mình, Modigliani and Miller (1963)
n i r ng gi nh c a h b)ng cách k t h p l i ích c a thu thu nh p doanh
nghi p như là m t y u t quy t nh c u trúc v n c a công ty. M t i!m $c
trưng c a thu ó là ghi nh n chi phí lãi vay là m t chi phí ư c tr khi xác
nh thu ph i n p. M t công ty tr các kho n thu s+ nh n ư c m t ph n bù
lãi su t “lá ch,n thu ”: tr thu ít hơn. Nói cách khác, giá tr công ty ư c
t ng lên thông qua vi c s" d ng n trong c u trúc v n, do ti#n lãi vay tr cho
các kho n n ư c kh u tr thu . 'ây là m t s th a nh n ng m, r)ng c u
trúc v n nh hư ng n giá tr doanh nghi p. Do ó, Modigliani và Miller
(1963) # xu t, các công ty nên s" d ng v n vay càng nhi#u càng t t ! t i a
hóa giá tr c a h .
Tương t m nh # c a Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) k t
8
9
h p c hai lo i thu là thu doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân vào mô
hình c a ông. Theo Miller (1977), giá tr c a công ty ph thu c vào m c
cân b)ng c a thu su t c a hai lo i thu trên. Miller (1977) ch ra r)ng m c
cân b)ng c a t ng m c thu su t xác nh giá tr doanh nghi p, và i#u ó
có ngh a là l i ích t vi c s" d ng n có th! nh( hơn so v i nh ng gì ã ư c
# xu t c a Modigliani và Miller (1963).
Trong m t nghiên c u g n ây, Graham (2000) cho r)ng l i ích v# thu
c a lãi vay khi s" d ng n kho ng 10% giá tr công ty và thu thu nh p cá
nhân gi m kho n l i này xu ng còn kho ng ch ng 2/3 trư c khi có c i cách
thu n m 1986 và ch còn l i m t n"a sau khi c i cách thu ra i.
Thuy t ánh i t nh ư c phát tri!n b i Myers vào n m 1977. Theo
Myers (1977), c u trúc v n t i ưu có t n t i. M t công ty ang t i a hóa giá
tr s+ tìm th y c u trúc v n t i ưu b)ng vi c ánh i gi a l i nhu n và chi
phí t vi c tài tr b)ng n . Theo ó, giá tr c a m t công ty ư c tính b)ng
cách l y giá tr c a công ty n u không s" d ng v n vay c ng v i hi n giá c a
lá ch,n thu tr i hi n giá c a chi phí phá s n và chi phí i di n.
Thuy t tr t t phân h ng c a Myers (1984) và Myers và Majluf (1984),
nêu lên m t h th ng phân c p v# các ngu n tài chính c a các kho n u tư
c a công ty, ng th i nh n m nh r)ng không có m t t l n m c tiêu rõ
ràng nào c . 'ó là b i vì có s t n t i c a thông tin b t cân x ng gi a công ty
và nh ng nhà u tư tài chính ti#m n ng. Công ty tài tr cho nhu c u c a h ,
ban u là s" d ng các qu- n i b t có (ch.ng h n như thu nh p chưa phân
ph i, không có s t n t i c a thông tin b t cân x ng), ti p theo là n n ít r i
ro hơn n u có nhu c u v n thêm và cu i cùng là b)ng cách phát hành c phi u
ra bên ngoài ! áp ng cho nhu c u v n còn l i. S d có tr t tư ưu tiên theo
th t như v y là vì liên quan t i s khác nhau gi a chi phí s" d ng v n c a
t ng ngu n tài tr khác nhau.
V i các lý thuy t a d ng như v y, nên vi c m t s lư ng l n các tài
li u nghiên c u th c nghi m v# òn b/y tài chính và giá tr công ty cho ra các
k t qu h&n h p là i#u không có gì áng ng c nhiên.
9
10
Ch.ng h n như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) k t lu n r)ng òn
b/y tài chính cao, v i òn b/y tài chính ư c tính b)ng t l gi a t ng n và
giá tr s sách c a t ng tài s n, làm gi m chi phí i di n c a v n c ph n t
bên ngoài, và như v y, gia t ng giá tr công ty. K t qu th c nghi m này c%ng
gi ng v i k t qu c a Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994),
Bos và Fetherston (1993), h phát hi n ra r)ng có m i quan h cùng chi#u
gi a òn b/y tài chính và hi u n ng (Growth). Tuy nhiên, r t nhi#u nghiên
c u ã ch ng minh là gi a òn b/y và hi u n ng có m i quan h ngư c chi#u
(Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al.,
(2001).
Claessens và Djankov (1999) ki!m tra các công ty C ng hòa Séc và
phát hi n ra r)ng l i nhu n và vi c t p trung quy#n s h u có m i quan h
cùng chi#u.
T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên c u m i quan h gi a cơ c u s
h u v n và giá tr doanh nghi p c a các công ty l n nh t Châu Âu. K t qu
tìm ư c cho th y s t p trung quy#n s h u có tác ng tích c c t i giá tr
công ty khi ch s h u l n nh t c a công ty là m t t ch c tài chính ho$c là
m t công ty khác. N u ch s h u l n nh t c a công ty là m t gia ình ho$c
m t cá nhân duy nh t, thì s t p trung quy#n s h u không tác ng n giá
tr doanh nghi p. Và s t p trung quy#n s h u s+ tác ng tiêu c c n giá
tr doanh nghi p n u ch s h u l n nh t là m t t ch c chính ph .
Fama và French (1998) ti n hành phân tích m i quan h gi a thu , các
quy t nh tài chính và giá tr công ty. H i n k t lu n r)ng n không có
các l i ích v# thu . Bên c nh ó, l n òn b/y cao t o ra các v n # v# chi
phí i di n gi a các c ông và ch n , d báo m i quan h ngư c chi#u
gi a òn b/y và l i nhu n. Vì v y, thông tin tiêu c c liên quan n n và l i
nhu n ã che l p các l i ích v# thu c a n .
Graham (2000) k t lu n trong nghiên c u c a mình r)ng các công ty
l n và làm n có lãi b c l m t t l n th p. Booth et al. (2001) phát tri!n
m t nghiên c u nh)m tìm m i tương quan gi a c u trúc v n c a nhi#u công
ty các nư c có th trư ng tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) i nk t
10
11
lu n r)ng các bi n có tác ng t i vi c l a ch n c u trúc v n c a các công ty
các nư c có th trư ng tài chính khác nhau là tương t nhau. Bên c nh ó,
Booth et al. (2001) c%ng k t lu n r)ng l i nhu n có m i quan h ngư c chi#u
v im c s" d ng n và quy mô c a công ty.
Trong các nghiên c u c a mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas
Stierwald (2009) tìm ra m i quan h ngư c chi#u gi a l i nhu n và t l n .
Theo Joshua Abor (2005), gi a ROE và t s N ng,n h n trên t ng tài
s n có m i quan h thu n chi#u m t cách áng k!. Tuy nhiên, gi a ROE và t
s N dài h n trên T ng tài s n l i có m i quan h ngư c chi#u. Liên quan
n m i quan h gi a t ng n và t su t sinh l i, k t qu cho th y s liên k t
thu n chi#u m t cách áng k! gi a t s t ng n trên t ng tài s n và ROE.
Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2007) phân tích m i quan h gi a c u
trúc v n, h i ng qu n tr so le (Staggered Boards) và giá tr doanh nghi p.
K t qu thu ư c ch ng t( r)ng không có tác ng ngư c m t cách áng k!
n giá tr doanh nghi p liên quan n òn b/y vư t m c.
Walaa Wahid ElKelish (2007) c%ng ti n hành kh o sát tác ng c a c u
trúc tài chính n giá tr doanh nghi p t i Các Ti!u vương qu c A-R p th ng
nh t. Ông thu th p d li u t các báo cáo tài chính c a các công ty th c ph/m
chưa niêm y t giai o n t n m 1996 n n m 2000. Trong bài nghiên c u,
ElKelish s" d ng mô hình chi t kh u dòng ti#n DCF ! xác nh giá tr doanh
nghi p. Các y u t ! xác nh c u trúc tài chính bao g m chi phí lãi vay, r i
ro kinh doanh c a công ty, ch s t ng trư ng, l i nhu n. K t qu th c nghi m
ch ra r)ng t s n trên v n ch s h u không tác ng n giá tr doanh
nghi p.
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) ki!m
tra s t n t i c a t l n t i ưu. K t qu ch ra r)ng ph m vi t l n thích
h p cho các công ty i n t" niêm y t 'ài Loan không nên quá 51,57% ho$c
dư i 12,37%. '! m b o và nâng cao giá tr công ty, ph m vi t i ưu c a t l
n s+ n)m trong kho ng t 12,37% n 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích m i
quan h gi a c u trúc v n và giá tr công ty Trung Qu c. Nghiên c u này s"
d ng mô hình h i quy ngư0ng áp d ng cho 650 công ty t n m 2001 n
11
12
2006. H s" d ng ROE i i n cho giá tr công ty và t l N trên Tài s n là
bi n ngư0ng. K t qu th c nghi m bi!u th m t cách rõ ràng r)ng nh hư ng
3 ngư0ng t n t i gi a giá tr doanh nghi p và t l n . Bên c nh ó, h s là
dương khi t l n nh( hơn 53,97%, hàm ý là tài tr b)ng n có th! c i thi n
giá tr công ty. H s v n dương, nhưng b,t u gi m khi t l n n)m gi a
53,97% và 70,48%. H s là âm và có xu hư ng gi m khi t l n gi a
70,48% và 75,26% ho$c trên 75,26%, có ngh a là, trong trư ng h p này, càng
t ng tài tr b)ng n , càng làm gi m giá tr công ty. '! m b o và nâng cao
giá tr công ty, ph m vi t i ưu c a t l n s+ nên nh( hơn 70,48%.
Tóm l i, có r t nhi#u lý thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m v#
vi c l a ch n t l n - v n c ph n. '# tài này d a vào nghiên c u c a Yu-
Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-Yang Chien (2010) ! ki!m nh tác ng
c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i S
giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh.
12
13
K T LU N CHƯƠNG 2
Có r t nhi#u lý thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m v# vi c l a
ch n t l n - v n c ph n. Tuy nhiên, các k t qu ưa ra r t khác nhau. S
d như v y có th! là b i vì mô hình phân tích, ư c lư ng khác nhau. '# tài
này ch y u d a vào nghiên c u c a Yu-Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-
Yang Chien (2010) và m t s các nghiên c u c a các nhà kinh t khác !
ki!m nh tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p c a các công ty
niêm y t t i S giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh.
13
14
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U
3.1 D LI U
3.1.1 Thi&t l(p m*u kh+o sát
M u ư c ch n là các công ty niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán
Thành ph H Chí Minh t n m 2008 n n m 2012. Các công ty ư c ch n
thu c 11 l nh v c kinh doanh và là các công ty hàng u trong l nh v c mà
công ty ang kinh doanh. Các công ty có c u trúc v n ph i h p gi a n và
v n ch s0 h u phù h p v i nghiên c u c a # tài. Các công ty kinh doanh
bên l nh v c tài chính, b o hi!m và ngân hàng không ư c ch n b i vì các
công ty này có c u trúc v n khác bi t so v i nh ng công ty phi tài chính ư c
ch n.
B+ng 3.1 Phân lo,i công ty theo l nh v-c kinh doanh
L nh v-c kinh doanh S! công ty T. l/
Bán buôn và bán l1, s"a ch a ô tô, mô tô, xe máy và xe 4 14%
có ng cơ khác
Công nghi p ch bi n, ch t o 9 30%
Cung c p nư c, ho t ng qu n lý và x" lý rác th i, nư c 1 3%
th i
D ch v gi i trí 1 3%
Ho t ng hành chính và d ch v h& tr 1 3%
Ho t ng kinh doanh b t ng s n 3 10%
Khai khoáng 2 7%
Nông nghi p, lâm nghi p và th y s n 2 7%
1 3%
S n xu t và phân ph i i n, khí t, nư c nóng, hơi nư c
Thông tin và truy#n thong 1 3%
Xây d ng 5 17%
T0ng c1ng 30 100%
14
15
B ng 3.1 phân lo i các công ty theo các ngành ngh# kinh doanh khác
nhau. Toàn b s li u ư c thu th p t S Giao d ch ch ng khoán Thành ph
H Chí Minh.
Có t t c 30 công ty ư c ch n. Trong m u kh o sát, có 9 công ty
thu c l nh v c công nghi p ch bi n, ch t o (chi m t l 30% - cao nh t); 4
công ty bán buôn, bán l1, s"a ch a ô tô…(chi m t l 14%)…
Có m t s l nh v c s lư ng công ty ! l y m u r t ít, th m chí là 1,
trư c h t b i vì l nh v c ó ít ph bi n, hơn n a th i gian kh o sát c a lu n
v n là t n m 2008 n n m 2012 nên không có thông tin v# báo cáo tài chính
c a m t s công ty m i niêm y t trong th i gian g n ây.
3.1.2 Các bi&n trong mô hình
Trong nghiên c u v# c u trúc v n và giá tr doanh nghi p các công ty
Trung Qu c (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien ã s"
d ng hai nhóm bi n gi i thích trong mô hình h i qui ngư0ng và cơ s d li u
m ng c a Hansen (1999). Nhóm bi n th nh t là bi n c l p, ư c s" d ng
! phân l p các nh hư ng c a nh ng y u t khác có th! có nh hư ng n
giá tr công ty. H s" d ng 3 bi n c l p trong nghiên c u c a mình. Bi n
c l p th nh t là bi n n (T s n trên tài s n), là bi n chính ư c s"
d ng ! ánh giá c u trúc v n t i ưu c a m t công ty và ! xác nh nh
hư ng c a n n giá tr công ty. Bi n c l p th hai ư c s" d ng ! xác
nh quy mô công ty, ư c tính b)ng Ln (T ng tài s n). Bi n c l p th ba
liên quan n s t ng trư ng c a công ty, ư c tính b)ng ph n tr m thay
i c a doanh thu và t ng tài s n hàng n m. Nhó m bi n th hai là bi n
ph thu c, các tác gi này s" d ng là t su t sinh l i trên v n c ph n ROE.
Trong ph m vi # tài này, tác gi s" d ng các bi n sau:
3.1.2.1 Giá tr2 doanh nghi/p
Trong mô hình nghiên c u này, ROE óng vai trò là bi n ph thu c.
Khi nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p,
15
16
! xác nh giá tr doanh nghi p, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang
Chien (2010) s" d ng t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE). Khi nghiên
c u tác ng c a c u trúc v n n l i nhu n, Joshua Abor (2005) c%ng s"
d ng ROE ! tính toán giá tr doanh nghi p. Trong nghiên c u này, tác gi
c%ng s" d ng ROE ! tính toán giá tr công ty v i ROE ư c xác nh như
sau:
L i nhu n sau thu
ROE = x 100%
V n ch s h u
3.1.2.2 Các bi&n 1c l(p
'! phân tích tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p, # tài
s" d ng 3 bi n c l p sau: T l n trên t ng tài s n DA (Debt total Asset),
Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Ch s t ng trư ng doanh thu SG
(Growth rate of Sales). V i:
T. l/ n# trên t0ng tài s+n - Ký hi/u DA
Là bi n chính ư c dùng ! i di n cho c u trúc v n c a công ty và
ư c dùng ! ki!m tra tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p.
'! tính t s n trên t ng tài s n, tác gi s" d ng T ng n , thay vì n
ng,n h n hay dài h n. Như v y t s n trên t ng tài s n ư c tính như sau:
T ng n
DA = x 100%
T ng tài s n
16
17
Quy mô công ty - Ký hi u SIZE
'ư c xem là m t y u t quy t nh c u trúc v n.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có quy mô l n hơn thông thư ng
có l i nhu n cao hơn, ng ngh a v i vi c bi n SIZE và l i nhu n có m i
quan h cùng chi#u. Ngư c l i, Feng-Li Lin (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei
Liu and Chu-Yang Chien (2010) l i nh n th y nh ng công ty có quy mô l n
hơn thì thông thư ng giá tr doanh nghi p c a nó th p hơn, t c là gi a bi n
c l p ROE và bi n c l p SIZE có m i quan h ngư c chi#u. Trong ph m
vi bài nghiên c u này, chúng ta s+ kh o sát xem gi a SIZE và giá tr doanh
nghi p có m i quan h như th nào, cùng chi#u hay ngư c chi#u. V i SIZE
ư c tính theo công th c sau:
SIZE = Ln (T ng tài s n)
Ch s t ng trư ng doanh thu - Ký hi u SG
'ư c xem là m t y u t có liên quan n giá tr doanh nghi p.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có cơ h i t ng trư ng cao hơn
thông thư ng có l i nhu n cao hơn. Tương t , trong các nghiên c u c a mình,
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, and Wen-Chien Liu (2008), Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010) k t lu n r)ng công ty nào có
cơ h i t ng trư ng doanh thu cao hơn thông thư ng giá tr doanh nghi p c a
nó cao hơn, ngh a là gi a bi n Growth và giá tr công ty có m i quan h cùng
chi#u. Ngư c l i, nghiên c u c a Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008),
Feng-Li Lin (2010) cho ch s t ng trư ng c a doanh thu không liên quan n
giá tr doanh nghi p.
Ch s t ng trư ng ư c xác nh theo công th c sau:
T ng doanh thu n m nay - T ng doanh thu n m trư c
SG = x 100%
T ng doanh thu n m trư c
17
18
3.2. TH NG KÊ MÔ T
B+ng 3.2: Th!ng kê mô t+ các bi&n c a m*u kh+o sát
Total
Standard
Mean Minimum Maximum Deviation Total N
ROE ,207820 -0,969700 ,696500 ,186250 150
DA ,450713 ,039889 ,874658 ,229806 150
SIZE 14,17739 11,47020 17,83761 1,419545 150
SG ,391740 -,824879 11,86035 1,218337 150
B ng 3.2 cho th y k t qu th ng kê mô t các bi n c a các công ty
niêm y t trên S Giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh. Các
thông tin tài chính ư c thu th p t b ng cân i k toán và báo cáo k t
qu ho t ng kinh doanh hàng n m giai o n t n m 2008 n n m 2012.
T ng các quan sát trong mô hình là 150 m u, c a 30 công ty ư c ch n.
K t qu th ng kê:
Giá tr bình quân c a ROE c a các công ty là 20,7%. Trong ó ROE cao
nh t là 69,6% (Công ty CP Tư v n – Thương m i – D ch v a c Hoàng
Quân –n m 2010), ROE th p nh t là -96,9% (Công ty CP ch bi n hàng xu t
kh/u Long An – n m 2012).
DA c a các công ty có giá tr bình quân là 45%. DA cao nh t là
87,4% (Công ty CP xây d ng và kinh doanh v t tư - n m 2011), DA th p
nh t là 4% (Công ty CP Công viên nư c ' m Sen – n m 2009).
SIZE bình quân c a các công ty là 14,1 tương ương v i t ng tài s n
bình quân là 3.963 t ng. Trong ó công ty có SIZE l n nh t là 17,8
tương ương v i t ng tài s n là 55.818 t ng (T p 'oàn VINGROUP –
CTCP – n m 2012), công ty có SIZE nh( nh t là 11,4 tương ương v i t ng
tài s n là 96 t ng (Công ty CP Công viên nư c ' m Sen – 2009).
Ch s t ng trư ng bình quân c a các công ty là 39,1%. Công ty có
SG l n nh t l à 1 1 8 6 % l à CTCP Tư v n – Thương m i – D ch v
' a c Hoàng Quân vào n m 2009 và c%ng là công ty có SG nh( nh t
18
19
-82,4% vào n m 2011 .
Sau ây là ph n phân tích sâu hơn v# bi n DA và ROE.
3.2.1 C'u trúc v!n c a các công ty niêm y&t t,i S3 Giao d2ch ch%ng khoán
Thành ph! H4 Chí Minh giai o,n 2008-2012
Hình 3.1: T0ng n# và T0ng tài s+n bình quân giai o,n 2008-2012
6000000 51.%
50.28%
50.%
5000000 49.66%
49.%
4000000
48.%
T ng tài s n
3000000 47.% bình quân
46.66% (Tri u ng)
45.92% 45.90% 46.% N ph i tr
2000000 bình quân
(Tri u ng)
45.%
DA bình
1000000 quân
44.%
0 43.%
2008 2009 2010 2011 2012
Ngu n: Tác gi t ng h p t s li u thu th p trên HOSE
Qua hình 3.1 ta th y r)ng các công ty niêm y t trên S Giao d ch ch ng
khoán Thành ph H Chí Minh có t l n trên t ng tài s n bình quân dư i
50% nhưng có xu hư ng t ng d n t n m 2008 n n m 2012, $c bi t trong
n m 2012 t l này là 50%, t c là n ư c s" d ng ngang b)ng v i v n ch s
h u. Công ty c ph n xây d ng và kinh doanh v t tư là công ty có t l n trên
t ng tài s n cao nh t v i DA n m 2011 là 87%. 'ây là công ty luôn có t l
n trên t ng tài s n m c trên 80% t n m 2008 – 2012.
Chênh l ch v# t l n trên t ng tài s n gi a các công ty là r t l n:
trong khi t l n bình quân c a 5 n m công ty c ph n Công viên nư c
19
20
' m Sen ch là 6,9% th p nh t trong 30 công ty nghiên c u, cao nh t là
công ty c ph n xây d ng và kinh doanh v t tư 86%, công ty c ph n s a
Vi t Nam là 20%, thì công ty c ph n Hoàng Anh Gia Lai là 58%, công ty c
ph n xây d ng Cotec là 36%.
Có th! nh n th y t ng tài s n c a các công ty t ng #u qua các n m
nhưng ngu n g c c a tài s n t ng thêm l i có s khác bi t. Ví d như công ty
c ph n Vinacafe Biên Hoà, tài s n t ng thêm ư c tài tr ch y u t v n
ch s h u. So v i n m 2011, v n ch s h u c a Công ty n m 2012 t ng
m nh t 725 t ng lên 957 t ng, tương ng v i m c t ng 42%. Công ty
luôn duy trì t l n trên t ng tài s n th p t n m 2008 n n m 2012, v i
m c bình quân 14% Trong khi ó n ph i tr l i gi m t 8.814 t ng
còn 7.875 t ng tương ng m c gi m 11% vào n m 2012. V n ch s
h u ti p t c là ngu n tài tr chính cho ho t ng c a Công ty, khi chi m n
g n 85% t ng ngu n v n vào cu i n m 2012. Nhưng công ty C ph n ư ng
Biên Hoà thì ngư c l i: so v i u n m 2012 thì t ng tài s n cu i n m
2012 t ng kho ng 818 t ng, tương ương 63%, nhưng v n ch s h u
ch t ng 19 t ng, tương ương 4%. Như v y là t ng tài s n t ng thêm
c a công ty chính là ư c tài tr b)ng n (n ph i tr c a công ty vào cu i
n m 2012 t ng so v i cu i n m 2011 là 799 t ng, tương ương 108%). Do
ó t l n trên t ng tài s n cu i n m 2012 là 73%, t ng t bi n so v i cu i
n m 2011 ch có 57%.
Như v y, c u trúc v n c a các công ty ư c ch n ! nghiên c u có s
khác nhau r t l n v# t l n trên t ng tài s n: trong khi m t s công ty có t
l n trên t ng tài s n r t th p, và có xu hư ng gi m d n qua các n m, th!
hi n kh n ng c l p v# tài chính, m b o cho công ty luôn ho t ng v i
tính thanh kho n cao thì m t s công ty khác l i có t l này khá cao và có xu
hư ng t ng d n qua các n m, th! hi n s l thu c vào n vay, v i n vay
ng,n h n chi m a s . T l n trên t ng tài s n bình quân qua 5 n m là
45%, v i l ch chu/n là 22,9%.
20
.
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n “C u trúc v n và giá tr doanh nghi p” là công
trình nghiên c u c a b n thân, ư c úc k t t quá trình h c t p và nghiên c u
th c ti n trong th i gian qua, dư i s hư ng d n c a PGS.TS Nguy n Th Liên
Hoa.
Tác gi lu n v n
Nguy n Th Bích Phư ng
1
2
DANH M C T VI T T T
CP: C ph n
HOSE: S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh
NHNN: Ngân hàng nhà nư c
TP.HCM: Thành ph H Chí Minh
2
3
DANH M C CÁC B NG
B ng 3.1: Phân lo i công ty theo l nh v c kinh doanh
B ng 3.2: Th ng kê mô t các bi n c a m u kh o sát
DANH M C CÁC HÌNH
Hình 3.1: T ng n và T ng tài s n giai o n 2009-2012
Hình 3.2: N ph i tr và T ng tài s n bình quân c a các l nh v c kinh doanh
khác nhau.
Hình 3.3: T s n trên t ng tài s n bình quân qua các n m theo t ng l nh v c
kinh doanh.
Hình 3.4: T su t sinh l i trên v n ch s h u giai o n 2008-2012
Hình 3.5: ROE bình quân qua các n m c a các l nh v c kinh doanh khác nhau
Hình 4.1: L m phát t n m 2009-2012
Hình 4.2: Lãi su t cơ b n/n m giai o n 2008-2012
Hình 4.3: Ch s VN Index giai o n 2008-2012
3
4
DANH M C CÁC PH L C
Ph l c 1: Danh sách 30 công ty thu c m u phân tích
Ph l c 2: T ng tài s n các công ty
Ph l c 3: N ph i tr c a các công ty.
Ph l c 4: V n ch s h u c a các công ty
Ph l c 5: L i nhu n sau thu c a các công ty
Ph l c 6: ROE c a các công ty
Ph l c 7: T s n trên t ng tài s n c a các công ty
Ph l c 8: Ch s t ng trư ng c a các công ty
4
5
M CL C
CHƯƠNG 1: GI I THI U............................................................6
CHƯƠNG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TRƯ C ÂY V C U
TRÚC V N TRONG M I QUAN H V I GIÁ TR DOANH NGHI P
................................................................................................................9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U .............................................15
3.1 D LI U ........................................................................................................15
3.2 TH NG KÊ MÔ T ...................................................................................19
3.3 PHƯƠNG PHÁP ..........................................................................................25
CHƯƠNG 4: KI M NH TÁC NG C A C U TRÚC V N N GIÁ
TR DOANH NGHI P VI T NAM…………………………………………...26
4.1 K T QU TH C NGHI M………………………………………………26
4.2 CÁC Y U T TH TRƯ NG TÁC NG N GIÁ TR DOANH
NGHI P VÀ VI C L A CH N C U TRÚC V N C A CÁC CÔNG
TY NIÊM Y T T I S GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH
H CHÍ MINH GIAI O N 2008-2012 ..........................................................29
K T LU N CHƯƠNG 4...................................................................................33
CHƯƠNG 5: K T LU N……………………………......................................34
5.1 K T LU N .................................................................................................34
5.2 XU T……………………………….. ...................................................34
5.3 GI I H N NGHIÊN C U VÀ CÁC XU T NGHIÊN C U TRONG
TƯƠNG LAI……………………………………………………………………39
K T LU N .........................................................................................................39
DANH M C TÀI LI U THAM KH O ..........................................................40
PH L C ............................................................................................................41
5
6
CHƯƠNG 1
GI I THI U
1.1 Ý ngh a c a tài
Làm th nào ! m t công ty t i ưu hóa c u trúc v n c a mình? M c
tiêu cơ b n c a vi c t i ưu hóa c u trúc v n là quy t nh cân i gi a các
hình th c n khác nhau và v n c ph n ! t i a hóa giá tr công ty, trong khi
t i thi!u hóa chi phí s" d ng v n bình quân. Trong nhi#u n m qua, m i quan
h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p ư c xem là m t v n # quan
tr ng và ư c quan tâm áng k!, nhưng v n còn là nhi#u tranh lu n xung
quanh nó. Các lý thuy t v# m i quan h này d báo m i quan h này là ng
bi n, ngh ch bi n, ho$c là không có ý ngh a th ng kê áng k! (Modigliani và
Miller, 1958, 1963; Modigliani and Miller, 1963; Jensen và Meckling, 1976;
Miller, 1977; Myer, 1977, 1984; Myer và Majluf, 1984; Graham, 2000; Baker
và Wurgler, 2002; Welch, 2004). Tương t , các nghiên c u th c nghi m c%ng
cho ra nh ng k t qu h&n h p (Friend and Lang, 1988; Barton et al., 1989;
Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al., 1999; Booth et al., 2001; Abor,
2005; Mollik, 2005; Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007).
'! nâng cao giá tr doanh nghi p, các công ty Vi t Nam c n ph i l a ch n
c u trúc v n như th nào cho phù h p v i công ty mình. V i nh n nh ó,
tác gi ch n # tài “C u trúc v n và giá tr doanh nghi p” làm lu n v n t t
nghi p cao h c.
1.2 M c tiêu c a tài
M c tiêu nghiên c u c a # tài là áp d ng các lý thuy t v# c u trúc v n
c%ng như nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i và Vi t Nam ! làm
sáng t( s tác ng c a c u trúc v n, quy mô công ty và ch s t ng trư ng
n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i S Giao d ch Ch ng
khoán TP.HCM.
6
7
1.3 !i t"#ng và ph"ơng pháp nghiên c%u
i t ng nghiên c u c a tài: là c u trúc v n và giá tr doanh
nghi p, m i liên h tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p ư c
kh o sát ki!m nh t báo cáo tài chính c a 30 công ty niêm y t trên S Giao
d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh giai o n t n m 2008 nn m
2012.
Ph ơng pháp nghiên c u c a tài: g m 3 bư c:
• Bư c 1: D a vào paper “ Capital structure and firm value in
China: A panel threshold regression analysis ” c a Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien ! ki!m nh tác ng
c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p.
• Bư c 2: Thu th p s li u báo cáo tài chính c a 30 công ty niêm
y t trên S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh giai
o n t n m 2008 n n m 2012.
• Bư c 3: Nghiên c u nh lư ng s" d ng phương pháp th ng kê
l ch s", phương pháp th ng kê mô t , phương pháp phân tích và
t ng h p d a trên k t qu x" lý s li u th ng kê Eview 6.0 ưa
ra k t lu n và ki n ngh .
1.4. K&t c'u c a lu(n v)n
Ngoài ph n m u và k t lu n, lu n v n ư c chia thành 5 chương
như sau:
o Ch"ơng 1: Gi i thi u
o Ch"ơng 2: T ng quan các nghiên c u trư c ây v# c u trúc v n
trong m i quan h v i giá tr doanh nghi p
o Ch"ơng 3: Phương pháp nghiên c u.
o Ch"ơng 4: Ki!m nh tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh
nghi p
o Ch"ơng 5: K t lu n.
7
8
CHƯƠNG 2
T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TRƯ C ÂY
V C U TRÚC V N TRONG M I QUAN H
V I GIÁ TR DOANH NGHI P
Có 4 lý thuy t ph bi n v# c u trúc v n, ó là: c u trúc v n không liên
quan, c u trúc v n có liên quan n giá tr doanh nghi p, thuy t ánh i
t nh và thuy t tr t t phân h ng. Trong m t th trư ng hoàn h o và không
có c nh tranh, c u trúc v n không liên quan c a Modigliani và Miller (1958)
cho r)ng giá tr công ty c l p v i c u trúc tài chính c a công ty, và không
t n t i c u trúc v n t i ưu cho b t k! doanh nghi p nào. Tuy nhiên, các gi
thi t c a th trư ng tài chính hoàn h o như: không chi phí giao d ch, không
thu và các k* v ng ng nh t, thông tin cân x ng là không th c t vì thu ,
chi phí i di n, và s khác nhau trong thông tin, t t c #u t n t i trong th c
t (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984;
Myer and Majluf, 1984).
Trong các nghiên c u ti p theo c a mình, Modigliani and Miller (1963)
n i r ng gi nh c a h b)ng cách k t h p l i ích c a thu thu nh p doanh
nghi p như là m t y u t quy t nh c u trúc v n c a công ty. M t i!m $c
trưng c a thu ó là ghi nh n chi phí lãi vay là m t chi phí ư c tr khi xác
nh thu ph i n p. M t công ty tr các kho n thu s+ nh n ư c m t ph n bù
lãi su t “lá ch,n thu ”: tr thu ít hơn. Nói cách khác, giá tr công ty ư c
t ng lên thông qua vi c s" d ng n trong c u trúc v n, do ti#n lãi vay tr cho
các kho n n ư c kh u tr thu . 'ây là m t s th a nh n ng m, r)ng c u
trúc v n nh hư ng n giá tr doanh nghi p. Do ó, Modigliani và Miller
(1963) # xu t, các công ty nên s" d ng v n vay càng nhi#u càng t t ! t i a
hóa giá tr c a h .
Tương t m nh # c a Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) k t
8
9
h p c hai lo i thu là thu doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân vào mô
hình c a ông. Theo Miller (1977), giá tr c a công ty ph thu c vào m c
cân b)ng c a thu su t c a hai lo i thu trên. Miller (1977) ch ra r)ng m c
cân b)ng c a t ng m c thu su t xác nh giá tr doanh nghi p, và i#u ó
có ngh a là l i ích t vi c s" d ng n có th! nh( hơn so v i nh ng gì ã ư c
# xu t c a Modigliani và Miller (1963).
Trong m t nghiên c u g n ây, Graham (2000) cho r)ng l i ích v# thu
c a lãi vay khi s" d ng n kho ng 10% giá tr công ty và thu thu nh p cá
nhân gi m kho n l i này xu ng còn kho ng ch ng 2/3 trư c khi có c i cách
thu n m 1986 và ch còn l i m t n"a sau khi c i cách thu ra i.
Thuy t ánh i t nh ư c phát tri!n b i Myers vào n m 1977. Theo
Myers (1977), c u trúc v n t i ưu có t n t i. M t công ty ang t i a hóa giá
tr s+ tìm th y c u trúc v n t i ưu b)ng vi c ánh i gi a l i nhu n và chi
phí t vi c tài tr b)ng n . Theo ó, giá tr c a m t công ty ư c tính b)ng
cách l y giá tr c a công ty n u không s" d ng v n vay c ng v i hi n giá c a
lá ch,n thu tr i hi n giá c a chi phí phá s n và chi phí i di n.
Thuy t tr t t phân h ng c a Myers (1984) và Myers và Majluf (1984),
nêu lên m t h th ng phân c p v# các ngu n tài chính c a các kho n u tư
c a công ty, ng th i nh n m nh r)ng không có m t t l n m c tiêu rõ
ràng nào c . 'ó là b i vì có s t n t i c a thông tin b t cân x ng gi a công ty
và nh ng nhà u tư tài chính ti#m n ng. Công ty tài tr cho nhu c u c a h ,
ban u là s" d ng các qu- n i b t có (ch.ng h n như thu nh p chưa phân
ph i, không có s t n t i c a thông tin b t cân x ng), ti p theo là n n ít r i
ro hơn n u có nhu c u v n thêm và cu i cùng là b)ng cách phát hành c phi u
ra bên ngoài ! áp ng cho nhu c u v n còn l i. S d có tr t tư ưu tiên theo
th t như v y là vì liên quan t i s khác nhau gi a chi phí s" d ng v n c a
t ng ngu n tài tr khác nhau.
V i các lý thuy t a d ng như v y, nên vi c m t s lư ng l n các tài
li u nghiên c u th c nghi m v# òn b/y tài chính và giá tr công ty cho ra các
k t qu h&n h p là i#u không có gì áng ng c nhiên.
9
10
Ch.ng h n như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) k t lu n r)ng òn
b/y tài chính cao, v i òn b/y tài chính ư c tính b)ng t l gi a t ng n và
giá tr s sách c a t ng tài s n, làm gi m chi phí i di n c a v n c ph n t
bên ngoài, và như v y, gia t ng giá tr công ty. K t qu th c nghi m này c%ng
gi ng v i k t qu c a Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994),
Bos và Fetherston (1993), h phát hi n ra r)ng có m i quan h cùng chi#u
gi a òn b/y tài chính và hi u n ng (Growth). Tuy nhiên, r t nhi#u nghiên
c u ã ch ng minh là gi a òn b/y và hi u n ng có m i quan h ngư c chi#u
(Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al.,
(2001).
Claessens và Djankov (1999) ki!m tra các công ty C ng hòa Séc và
phát hi n ra r)ng l i nhu n và vi c t p trung quy#n s h u có m i quan h
cùng chi#u.
T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên c u m i quan h gi a cơ c u s
h u v n và giá tr doanh nghi p c a các công ty l n nh t Châu Âu. K t qu
tìm ư c cho th y s t p trung quy#n s h u có tác ng tích c c t i giá tr
công ty khi ch s h u l n nh t c a công ty là m t t ch c tài chính ho$c là
m t công ty khác. N u ch s h u l n nh t c a công ty là m t gia ình ho$c
m t cá nhân duy nh t, thì s t p trung quy#n s h u không tác ng n giá
tr doanh nghi p. Và s t p trung quy#n s h u s+ tác ng tiêu c c n giá
tr doanh nghi p n u ch s h u l n nh t là m t t ch c chính ph .
Fama và French (1998) ti n hành phân tích m i quan h gi a thu , các
quy t nh tài chính và giá tr công ty. H i n k t lu n r)ng n không có
các l i ích v# thu . Bên c nh ó, l n òn b/y cao t o ra các v n # v# chi
phí i di n gi a các c ông và ch n , d báo m i quan h ngư c chi#u
gi a òn b/y và l i nhu n. Vì v y, thông tin tiêu c c liên quan n n và l i
nhu n ã che l p các l i ích v# thu c a n .
Graham (2000) k t lu n trong nghiên c u c a mình r)ng các công ty
l n và làm n có lãi b c l m t t l n th p. Booth et al. (2001) phát tri!n
m t nghiên c u nh)m tìm m i tương quan gi a c u trúc v n c a nhi#u công
ty các nư c có th trư ng tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) i nk t
10
11
lu n r)ng các bi n có tác ng t i vi c l a ch n c u trúc v n c a các công ty
các nư c có th trư ng tài chính khác nhau là tương t nhau. Bên c nh ó,
Booth et al. (2001) c%ng k t lu n r)ng l i nhu n có m i quan h ngư c chi#u
v im c s" d ng n và quy mô c a công ty.
Trong các nghiên c u c a mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas
Stierwald (2009) tìm ra m i quan h ngư c chi#u gi a l i nhu n và t l n .
Theo Joshua Abor (2005), gi a ROE và t s N ng,n h n trên t ng tài
s n có m i quan h thu n chi#u m t cách áng k!. Tuy nhiên, gi a ROE và t
s N dài h n trên T ng tài s n l i có m i quan h ngư c chi#u. Liên quan
n m i quan h gi a t ng n và t su t sinh l i, k t qu cho th y s liên k t
thu n chi#u m t cách áng k! gi a t s t ng n trên t ng tài s n và ROE.
Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2007) phân tích m i quan h gi a c u
trúc v n, h i ng qu n tr so le (Staggered Boards) và giá tr doanh nghi p.
K t qu thu ư c ch ng t( r)ng không có tác ng ngư c m t cách áng k!
n giá tr doanh nghi p liên quan n òn b/y vư t m c.
Walaa Wahid ElKelish (2007) c%ng ti n hành kh o sát tác ng c a c u
trúc tài chính n giá tr doanh nghi p t i Các Ti!u vương qu c A-R p th ng
nh t. Ông thu th p d li u t các báo cáo tài chính c a các công ty th c ph/m
chưa niêm y t giai o n t n m 1996 n n m 2000. Trong bài nghiên c u,
ElKelish s" d ng mô hình chi t kh u dòng ti#n DCF ! xác nh giá tr doanh
nghi p. Các y u t ! xác nh c u trúc tài chính bao g m chi phí lãi vay, r i
ro kinh doanh c a công ty, ch s t ng trư ng, l i nhu n. K t qu th c nghi m
ch ra r)ng t s n trên v n ch s h u không tác ng n giá tr doanh
nghi p.
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) ki!m
tra s t n t i c a t l n t i ưu. K t qu ch ra r)ng ph m vi t l n thích
h p cho các công ty i n t" niêm y t 'ài Loan không nên quá 51,57% ho$c
dư i 12,37%. '! m b o và nâng cao giá tr công ty, ph m vi t i ưu c a t l
n s+ n)m trong kho ng t 12,37% n 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích m i
quan h gi a c u trúc v n và giá tr công ty Trung Qu c. Nghiên c u này s"
d ng mô hình h i quy ngư0ng áp d ng cho 650 công ty t n m 2001 n
11
12
2006. H s" d ng ROE i i n cho giá tr công ty và t l N trên Tài s n là
bi n ngư0ng. K t qu th c nghi m bi!u th m t cách rõ ràng r)ng nh hư ng
3 ngư0ng t n t i gi a giá tr doanh nghi p và t l n . Bên c nh ó, h s là
dương khi t l n nh( hơn 53,97%, hàm ý là tài tr b)ng n có th! c i thi n
giá tr công ty. H s v n dương, nhưng b,t u gi m khi t l n n)m gi a
53,97% và 70,48%. H s là âm và có xu hư ng gi m khi t l n gi a
70,48% và 75,26% ho$c trên 75,26%, có ngh a là, trong trư ng h p này, càng
t ng tài tr b)ng n , càng làm gi m giá tr công ty. '! m b o và nâng cao
giá tr công ty, ph m vi t i ưu c a t l n s+ nên nh( hơn 70,48%.
Tóm l i, có r t nhi#u lý thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m v#
vi c l a ch n t l n - v n c ph n. '# tài này d a vào nghiên c u c a Yu-
Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-Yang Chien (2010) ! ki!m nh tác ng
c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i S
giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh.
12
13
K T LU N CHƯƠNG 2
Có r t nhi#u lý thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m v# vi c l a
ch n t l n - v n c ph n. Tuy nhiên, các k t qu ưa ra r t khác nhau. S
d như v y có th! là b i vì mô hình phân tích, ư c lư ng khác nhau. '# tài
này ch y u d a vào nghiên c u c a Yu-Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-
Yang Chien (2010) và m t s các nghiên c u c a các nhà kinh t khác !
ki!m nh tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p c a các công ty
niêm y t t i S giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh.
13
14
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C U
3.1 D LI U
3.1.1 Thi&t l(p m*u kh+o sát
M u ư c ch n là các công ty niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán
Thành ph H Chí Minh t n m 2008 n n m 2012. Các công ty ư c ch n
thu c 11 l nh v c kinh doanh và là các công ty hàng u trong l nh v c mà
công ty ang kinh doanh. Các công ty có c u trúc v n ph i h p gi a n và
v n ch s0 h u phù h p v i nghiên c u c a # tài. Các công ty kinh doanh
bên l nh v c tài chính, b o hi!m và ngân hàng không ư c ch n b i vì các
công ty này có c u trúc v n khác bi t so v i nh ng công ty phi tài chính ư c
ch n.
B+ng 3.1 Phân lo,i công ty theo l nh v-c kinh doanh
L nh v-c kinh doanh S! công ty T. l/
Bán buôn và bán l1, s"a ch a ô tô, mô tô, xe máy và xe 4 14%
có ng cơ khác
Công nghi p ch bi n, ch t o 9 30%
Cung c p nư c, ho t ng qu n lý và x" lý rác th i, nư c 1 3%
th i
D ch v gi i trí 1 3%
Ho t ng hành chính và d ch v h& tr 1 3%
Ho t ng kinh doanh b t ng s n 3 10%
Khai khoáng 2 7%
Nông nghi p, lâm nghi p và th y s n 2 7%
1 3%
S n xu t và phân ph i i n, khí t, nư c nóng, hơi nư c
Thông tin và truy#n thong 1 3%
Xây d ng 5 17%
T0ng c1ng 30 100%
14
15
B ng 3.1 phân lo i các công ty theo các ngành ngh# kinh doanh khác
nhau. Toàn b s li u ư c thu th p t S Giao d ch ch ng khoán Thành ph
H Chí Minh.
Có t t c 30 công ty ư c ch n. Trong m u kh o sát, có 9 công ty
thu c l nh v c công nghi p ch bi n, ch t o (chi m t l 30% - cao nh t); 4
công ty bán buôn, bán l1, s"a ch a ô tô…(chi m t l 14%)…
Có m t s l nh v c s lư ng công ty ! l y m u r t ít, th m chí là 1,
trư c h t b i vì l nh v c ó ít ph bi n, hơn n a th i gian kh o sát c a lu n
v n là t n m 2008 n n m 2012 nên không có thông tin v# báo cáo tài chính
c a m t s công ty m i niêm y t trong th i gian g n ây.
3.1.2 Các bi&n trong mô hình
Trong nghiên c u v# c u trúc v n và giá tr doanh nghi p các công ty
Trung Qu c (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien ã s"
d ng hai nhóm bi n gi i thích trong mô hình h i qui ngư0ng và cơ s d li u
m ng c a Hansen (1999). Nhóm bi n th nh t là bi n c l p, ư c s" d ng
! phân l p các nh hư ng c a nh ng y u t khác có th! có nh hư ng n
giá tr công ty. H s" d ng 3 bi n c l p trong nghiên c u c a mình. Bi n
c l p th nh t là bi n n (T s n trên tài s n), là bi n chính ư c s"
d ng ! ánh giá c u trúc v n t i ưu c a m t công ty và ! xác nh nh
hư ng c a n n giá tr công ty. Bi n c l p th hai ư c s" d ng ! xác
nh quy mô công ty, ư c tính b)ng Ln (T ng tài s n). Bi n c l p th ba
liên quan n s t ng trư ng c a công ty, ư c tính b)ng ph n tr m thay
i c a doanh thu và t ng tài s n hàng n m. Nhó m bi n th hai là bi n
ph thu c, các tác gi này s" d ng là t su t sinh l i trên v n c ph n ROE.
Trong ph m vi # tài này, tác gi s" d ng các bi n sau:
3.1.2.1 Giá tr2 doanh nghi/p
Trong mô hình nghiên c u này, ROE óng vai trò là bi n ph thu c.
Khi nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p,
15
16
! xác nh giá tr doanh nghi p, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang
Chien (2010) s" d ng t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE). Khi nghiên
c u tác ng c a c u trúc v n n l i nhu n, Joshua Abor (2005) c%ng s"
d ng ROE ! tính toán giá tr doanh nghi p. Trong nghiên c u này, tác gi
c%ng s" d ng ROE ! tính toán giá tr công ty v i ROE ư c xác nh như
sau:
L i nhu n sau thu
ROE = x 100%
V n ch s h u
3.1.2.2 Các bi&n 1c l(p
'! phân tích tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p, # tài
s" d ng 3 bi n c l p sau: T l n trên t ng tài s n DA (Debt total Asset),
Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Ch s t ng trư ng doanh thu SG
(Growth rate of Sales). V i:
T. l/ n# trên t0ng tài s+n - Ký hi/u DA
Là bi n chính ư c dùng ! i di n cho c u trúc v n c a công ty và
ư c dùng ! ki!m tra tác ng c a c u trúc v n n giá tr doanh nghi p.
'! tính t s n trên t ng tài s n, tác gi s" d ng T ng n , thay vì n
ng,n h n hay dài h n. Như v y t s n trên t ng tài s n ư c tính như sau:
T ng n
DA = x 100%
T ng tài s n
16
17
Quy mô công ty - Ký hi u SIZE
'ư c xem là m t y u t quy t nh c u trúc v n.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có quy mô l n hơn thông thư ng
có l i nhu n cao hơn, ng ngh a v i vi c bi n SIZE và l i nhu n có m i
quan h cùng chi#u. Ngư c l i, Feng-Li Lin (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei
Liu and Chu-Yang Chien (2010) l i nh n th y nh ng công ty có quy mô l n
hơn thì thông thư ng giá tr doanh nghi p c a nó th p hơn, t c là gi a bi n
c l p ROE và bi n c l p SIZE có m i quan h ngư c chi#u. Trong ph m
vi bài nghiên c u này, chúng ta s+ kh o sát xem gi a SIZE và giá tr doanh
nghi p có m i quan h như th nào, cùng chi#u hay ngư c chi#u. V i SIZE
ư c tính theo công th c sau:
SIZE = Ln (T ng tài s n)
Ch s t ng trư ng doanh thu - Ký hi u SG
'ư c xem là m t y u t có liên quan n giá tr doanh nghi p.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có cơ h i t ng trư ng cao hơn
thông thư ng có l i nhu n cao hơn. Tương t , trong các nghiên c u c a mình,
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, and Wen-Chien Liu (2008), Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010) k t lu n r)ng công ty nào có
cơ h i t ng trư ng doanh thu cao hơn thông thư ng giá tr doanh nghi p c a
nó cao hơn, ngh a là gi a bi n Growth và giá tr công ty có m i quan h cùng
chi#u. Ngư c l i, nghiên c u c a Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008),
Feng-Li Lin (2010) cho ch s t ng trư ng c a doanh thu không liên quan n
giá tr doanh nghi p.
Ch s t ng trư ng ư c xác nh theo công th c sau:
T ng doanh thu n m nay - T ng doanh thu n m trư c
SG = x 100%
T ng doanh thu n m trư c
17
18
3.2. TH NG KÊ MÔ T
B+ng 3.2: Th!ng kê mô t+ các bi&n c a m*u kh+o sát
Total
Standard
Mean Minimum Maximum Deviation Total N
ROE ,207820 -0,969700 ,696500 ,186250 150
DA ,450713 ,039889 ,874658 ,229806 150
SIZE 14,17739 11,47020 17,83761 1,419545 150
SG ,391740 -,824879 11,86035 1,218337 150
B ng 3.2 cho th y k t qu th ng kê mô t các bi n c a các công ty
niêm y t trên S Giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh. Các
thông tin tài chính ư c thu th p t b ng cân i k toán và báo cáo k t
qu ho t ng kinh doanh hàng n m giai o n t n m 2008 n n m 2012.
T ng các quan sát trong mô hình là 150 m u, c a 30 công ty ư c ch n.
K t qu th ng kê:
Giá tr bình quân c a ROE c a các công ty là 20,7%. Trong ó ROE cao
nh t là 69,6% (Công ty CP Tư v n – Thương m i – D ch v a c Hoàng
Quân –n m 2010), ROE th p nh t là -96,9% (Công ty CP ch bi n hàng xu t
kh/u Long An – n m 2012).
DA c a các công ty có giá tr bình quân là 45%. DA cao nh t là
87,4% (Công ty CP xây d ng và kinh doanh v t tư - n m 2011), DA th p
nh t là 4% (Công ty CP Công viên nư c ' m Sen – n m 2009).
SIZE bình quân c a các công ty là 14,1 tương ương v i t ng tài s n
bình quân là 3.963 t ng. Trong ó công ty có SIZE l n nh t là 17,8
tương ương v i t ng tài s n là 55.818 t ng (T p 'oàn VINGROUP –
CTCP – n m 2012), công ty có SIZE nh( nh t là 11,4 tương ương v i t ng
tài s n là 96 t ng (Công ty CP Công viên nư c ' m Sen – 2009).
Ch s t ng trư ng bình quân c a các công ty là 39,1%. Công ty có
SG l n nh t l à 1 1 8 6 % l à CTCP Tư v n – Thương m i – D ch v
' a c Hoàng Quân vào n m 2009 và c%ng là công ty có SG nh( nh t
18
19
-82,4% vào n m 2011 .
Sau ây là ph n phân tích sâu hơn v# bi n DA và ROE.
3.2.1 C'u trúc v!n c a các công ty niêm y&t t,i S3 Giao d2ch ch%ng khoán
Thành ph! H4 Chí Minh giai o,n 2008-2012
Hình 3.1: T0ng n# và T0ng tài s+n bình quân giai o,n 2008-2012
6000000 51.%
50.28%
50.%
5000000 49.66%
49.%
4000000
48.%
T ng tài s n
3000000 47.% bình quân
46.66% (Tri u ng)
45.92% 45.90% 46.% N ph i tr
2000000 bình quân
(Tri u ng)
45.%
DA bình
1000000 quân
44.%
0 43.%
2008 2009 2010 2011 2012
Ngu n: Tác gi t ng h p t s li u thu th p trên HOSE
Qua hình 3.1 ta th y r)ng các công ty niêm y t trên S Giao d ch ch ng
khoán Thành ph H Chí Minh có t l n trên t ng tài s n bình quân dư i
50% nhưng có xu hư ng t ng d n t n m 2008 n n m 2012, $c bi t trong
n m 2012 t l này là 50%, t c là n ư c s" d ng ngang b)ng v i v n ch s
h u. Công ty c ph n xây d ng và kinh doanh v t tư là công ty có t l n trên
t ng tài s n cao nh t v i DA n m 2011 là 87%. 'ây là công ty luôn có t l
n trên t ng tài s n m c trên 80% t n m 2008 – 2012.
Chênh l ch v# t l n trên t ng tài s n gi a các công ty là r t l n:
trong khi t l n bình quân c a 5 n m công ty c ph n Công viên nư c
19
20
' m Sen ch là 6,9% th p nh t trong 30 công ty nghiên c u, cao nh t là
công ty c ph n xây d ng và kinh doanh v t tư 86%, công ty c ph n s a
Vi t Nam là 20%, thì công ty c ph n Hoàng Anh Gia Lai là 58%, công ty c
ph n xây d ng Cotec là 36%.
Có th! nh n th y t ng tài s n c a các công ty t ng #u qua các n m
nhưng ngu n g c c a tài s n t ng thêm l i có s khác bi t. Ví d như công ty
c ph n Vinacafe Biên Hoà, tài s n t ng thêm ư c tài tr ch y u t v n
ch s h u. So v i n m 2011, v n ch s h u c a Công ty n m 2012 t ng
m nh t 725 t ng lên 957 t ng, tương ng v i m c t ng 42%. Công ty
luôn duy trì t l n trên t ng tài s n th p t n m 2008 n n m 2012, v i
m c bình quân 14% Trong khi ó n ph i tr l i gi m t 8.814 t ng
còn 7.875 t ng tương ng m c gi m 11% vào n m 2012. V n ch s
h u ti p t c là ngu n tài tr chính cho ho t ng c a Công ty, khi chi m n
g n 85% t ng ngu n v n vào cu i n m 2012. Nhưng công ty C ph n ư ng
Biên Hoà thì ngư c l i: so v i u n m 2012 thì t ng tài s n cu i n m
2012 t ng kho ng 818 t ng, tương ương 63%, nhưng v n ch s h u
ch t ng 19 t ng, tương ương 4%. Như v y là t ng tài s n t ng thêm
c a công ty chính là ư c tài tr b)ng n (n ph i tr c a công ty vào cu i
n m 2012 t ng so v i cu i n m 2011 là 799 t ng, tương ương 108%). Do
ó t l n trên t ng tài s n cu i n m 2012 là 73%, t ng t bi n so v i cu i
n m 2011 ch có 57%.
Như v y, c u trúc v n c a các công ty ư c ch n ! nghiên c u có s
khác nhau r t l n v# t l n trên t ng tài s n: trong khi m t s công ty có t
l n trên t ng tài s n r t th p, và có xu hư ng gi m d n qua các n m, th!
hi n kh n ng c l p v# tài chính, m b o cho công ty luôn ho t ng v i
tính thanh kho n cao thì m t s công ty khác l i có t l này khá cao và có xu
hư ng t ng d n qua các n m, th! hi n s l thu c vào n vay, v i n vay
ng,n h n chi m a s . T l n trên t ng tài s n bình quân qua 5 n m là
45%, v i l ch chu/n là 22,9%.
20