Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam
- 110 trang
- file .pdf
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ HẢI YẾN
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh - 2014
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ HẢI YẾN
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH
Tp. Hồ Chí Minh - 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công
trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được
cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT…………………………………………………………………………..1
1. GIỚI THIỆU..........................................................................................................2
1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.5 Bố cục luận văn .................................................................................................4
2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...6
2.1 Cơ sở lý luận ......................................................................................................6
2.1.1 Các khái niệm ..............................................................................................6
2.1.1.1 Chính sách cổ tức ............................................................................. 6
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 6
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ..................................................................7
2.1.2.1 Chính sách giữ lại lợi nhuận thụ động ............................................. 7
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................. 8
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................... 8
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................... 9
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt ........................................ 9
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ..................................... 10
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác ................................ 11
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................11
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay ................................................... 11
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu ............................................................................... 11
2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................... 13
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ........................................... 15
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................24
3.1 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................24
3.2 Mô tả biến và xây dựng giả thiết nghiên cứu ..................................................25
3.2.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................25
3.2.2 Biến cấu trúc sở hữu ..................................................................................27
3.2.3 Biến kiểm soát ........................................................................................... 29
3.3 Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý số liệu ..............................................35
3.4 Phương pháp kiểm định mô hình .....................................................................35
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................38
4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................38
4.2 Ma trận tương quan ..........................................................................................40
4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến ....................................................................................41
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 1 ...................................................42
4.5 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 2 ...................................................45
4.6 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 3 ...................................................48
4.7 Phân tích kết quả nghiên cứu ...........................................................................51
5. KẾT LUẬN ..........................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
2. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
3. DIV (Dividend pay out ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức
4. MSO (Managerial Share Ownership): Quyền sở hữu quản lý
5. INST (Institutional Share Ownership): Quyền sở hữu tổ chức
6. FORG (Foreign Share Ownership): Quyền sở hữu nước ngoài
7. VOLT (Firm Volatility): Biến động doanh nghiệp
8. FS ( Firm size): Quy mô doanh nghiệp
9. FV (Firm Value): Giá trị doanh nghiệp
10. LEV (Leverage): Đòn bẩy nợ
11. FCF (Free cash flow): Dòng tiền tự do
12. FEM (Fixed Effects Model): Mô hình tác động cố định
13. REM (Random Effects Model):Mô hình tác động ngẫu nhiên
14. VIF (Variance inflation factor): Nhân tử phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và
chính sách chi trả cổ tức
Bảng 3.1: Kỳ vọng dự kiến của mô hình
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến trong mô hình
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến cấu trúc sở hữu trong mô hình nghiên
cứu
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến kiểm soát trong mô
hình nghiên cứu
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 4.4: Hệ số VIF của các biến tác động lên chính sách cổ tức
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 1
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 1
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 1
Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 2
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 2
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 2
Bảng 4.11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 3
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 3
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 3
Bảng 4.14: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho 3 mô hình
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính quan trọng tác động lớn
đến các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu chỉ ra các yếu tố quyết định
đến chính sách cổ tức trong phạm vi liên quan đến chi phí đại diện khi sử dụng các
biến cấu trúc sở hữu như quyền sở hữu quản lý, quyền sở hữu tổ chức, quyền sở
hữu nước ngoài và các biến kiểm soát như biến động thu nhập, quy mô doanh
nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp, đòn bẩy, dòng tiền tự do. Mẫu nghiên
cứu gồm 143 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013. Dựa vào các bài nghiên cứu trước
đây, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data)
thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects
Model (REM) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tương quan âm
giữa quyền sở hữu quản lý (MSO) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) trong mối quan
hệ chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông, mối quan hệ tương quan
dương giữa quyền sở hữu nước ngoài (FORG) với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tương quan của các
biến biến động doanh nghiệp (VOLT), giá trị doanh nghiệp (FV), đòn bẩy tài
chính (LEV), quy mô doanh nghiệp (FS) với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh
nghiệp (DIV).
Từ khóa: Chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, sở hữu nước ngoài, sở
hữu tổ chức
2
1. GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong lý thuyết
tài chính hiện đại. Quyết định của chính sách chi trả cổ tức có tầm quan trọng trong
việc xác định giá trị của công ty đã trở thành chủ đề tranh cãi đối với nhiều nhà
nghiên cứu. Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời
là chính sách cổ tức không tác động gì lên giá trị của doanh nghiệp, đại diện cho lập
luận này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, được công bố lần đầu
vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả
định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch… cho nên câu trả lời sẽ
là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và
vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Câu hỏi
tại sao các công ty chi trả cổ tức được xem xét và là trọng tâm của nhiều nghiên cứu
trong một thời gian dài. Chính sách cổ tức là một phương tiện kiểm soát để giảm
các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông của doanh nghiệp vì các cổ
đông quan tâm đến cổ tức trong khi các nhà quản lý muốn giữ lại thu nhập. Quản trị
công ty lúc này nhận được sự quan tâm lớn vì nó giải quyết các vấn đề về chi phí
đại diện. Jensen (1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng các doanh nghiệp có thể sử
dụng chính sách chi trả cổ tức thể tránh vấn đề chi phí đại diện. Theo tác giả, nếu cổ
tức không được chi trả cho các cổ đông, các nhà quản lý sẽ bắt đầu sử dụng các
nguồn lực cho lợi ích cá nhân của họ. Stouraitis và Wu (2004) cho rằng cổ tức có
thể được sử dụng để siết chặt các vấn đề đầu tư quá mức của các tập đoàn. Chính
sách cổ tức không những giúp giảm chi phí đại diện mà còn được xem như là một
tín hiệu cung cấp thông tin cho các cổ đông định giá công ty. Cổ tức chi trả có thể bị
ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Trọng tâm nghiên cứu của tác giả
là điều tra tác động ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Carvalhal-
da-Silva và Leal (2004) lập luận rằng cấu trúc sở hữu rất quan trọng và là yếu tố ảnh
hưởng trong việc xác định hiệu quả của thị trường qua hai thông tin sau: Thứ nhất
cấu trúc sở hữu sẽ hiển thị mức độ rủi ro của các cổ đông, thứ hai cung cấp thông
3
tin về các vấn đề chi phí đại diện trong việc quản lý doanh nghiệp. Tác giả cũng
phát hiện mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và định giá thị
trường. Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu thấy rằng các cổ đông lớn kiểm soát có
thể tạo ra lợi ích cá nhân mà họ không thích chia sẻ những lợi ích này với các cổ
đông thiểu số. Có nhiều hình thức sở hữu khác nhau, nhưng sở hữu tổ chức và sở
hữu quản lý có kiểm soát tốt hơn các chính sách của công ty khi so sánh với các
hình thức sở hữu khác.
Đặc thù của các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, đa phần
các doanh nghiệp đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó người sở hữu cũng
đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung. Chính vì
vậy, các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trông cậy vào tinh thần trách
nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm
việc vì tư lợi thì cổ đông sẽ là người trả giá. Từ những đặc thù ở Việt Nam như vậy,
và dựa vào kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý, quyền sở
hữu tổ chức và quyền hữu nước ngoài với chính sách cổ tức từ các thị trường phát
triển cũng như các thị trường mới nổi, tôi đã chọn đề tài “CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” trong giai đoạn từ năm 2008 đến
năm 2013 để xem xét liệu là có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam như những bằng chứng đã tìm
thấy trong những nghiên cứu trước đó hay không?
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Đồng thời trả lời các câu hỏi sau:
4
Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có quan hệ với nhau hay không? Và nếu có thì đó là những mối
quan hệ nào?
Mối quan hệ nào là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2013. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã
được kiểm toán, báo cáo thường niên, bảng cáo bạch, Nghị quyết đại hội cổ đông
thường niên được công bố trên các website chuyên về tài chính cafef.vn,
vietstock.vn, cophieu68.vn và website của các công ty được nghiên cứu.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của
doanh nghiệp tác giả tiến hành sử dụng công cụ phân tích: thống kê mô tả, xây
dựng hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, phương pháp hồi quy dữ
liệu bảng (Panel data) thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model
(FEM), Random Effects Model (REM). Mẫu nghiên cứu gồm 143 công ty được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời
gian từ năm 2008 đến năm 2013 tương ứng với 858 quan sát.
Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida,
Shafiullah, Khan (2012).
1.5 Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm 5 chương, nội dung được trình bày theo thứ tự
như sau:
Chương 1: Giới thiệu
5
Chương 2: Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận
6
2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý luận
2.1.1 Các khái niệm
2.1.1.1 Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công
ty. Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chi
trả cổ tức. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại
tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó
cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong
tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần
trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp.
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn trong công ty. Có 2 loại cấu trúc sở
hữu là phân tán và tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn
quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý,
hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường
kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập
trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh
nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông
lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn
có thể được kiểm soát doanh nghiệp. Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ
đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động
công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt
7
chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là
người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có
sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh
nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên
điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính
sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì
sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao
trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc
có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do
đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức
thích hợp.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn
(bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng
tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp.
8
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối
ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm
lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng
trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công
bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn
hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi
nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều
cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án
này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định,
các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao
động theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi
nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả
hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có
thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận
cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh
nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp
ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn
9
được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo
đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban
quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức
cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một
phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là
chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền
mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh
nghiệp. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được
chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả
tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
Ưu điểm:
- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào
cổ phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng
tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn
ở tương lai.
- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền
mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình
hình hoạt động của công ty.
- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của
ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém
cỏi.
Nhược điểm:
10
- Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra,
dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.
- Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia
- Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ
tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh
nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động
vốn của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ
phiếu
Ưu điểm:
- Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư
mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty
từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
- Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.
Nhược điểm:
- Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có
thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.
- Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.
- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các
năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu
quả.
11
- Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ
tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác
của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các
doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn
về tiền mặt.Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào
tình trạng kiệt quệ về tài chính.Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp.
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay (Bird in the hand policy)
Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay của Godorn (1962) cho rằng cổ đông
thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc
chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong
tương lai. Các cổ đông có niềm tin vào việc nhận được cổ tức sớm hơn sẽ được
chiết khấu tại mức tỷ lệ thấp hơn so với việc nhận được cổ tức sau một vài năm.
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu
Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng có chất lượng cao có
thể hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling). Tiếp
tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố vào năm
1973 (dựa trên luận văn tiến sĩ của mình), Spencer đã xét thị trường lao động là
một thị trường có bất cân xứng thông tin giữa những người xin việc và
người thuê lao động. Spence coi bằng cấp là một cơ chế phát tín hiệu về năng suất
của người lao động: nếu những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ
lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì
những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những
bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được. Ví dụ khác về cơ chế phát
tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp, có thể coi đây là tín hiệu về lợi
12
nhuận trong tương lai của công ty là tốt hay xấu. Còn theo nghiên cứu của Bhattach
(1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách
cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức
có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu
nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ
tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó
trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhưng chính
tín hiệu lạc quan – dòng thu nhập cao trong tương lai – chứ không phải là phương
tiện truyền đạt tín hiệu – cổ tức tăng – làm giá cổ phiếu tăng.
Thực tế tại Việt Nam thời gian qua cho thấy đây là yếu tố quan trọng và
được các công ty niêm yết ưu tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ
tức dựa trên mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết khác trên thị
trường, đặc biệt là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình
trạng bất cân xứng thông tin của thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử
dụng như một công cụ phát tín hiệu vô cùng hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như
được các công ty niêm yết xem xét như là một công cụ phục vụ cho công tác hướng
ngoại nhằm quảng bá hình ảnh của công ty, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư
hơn là việc tích lũy nguồn vốn nội tại để tài trợ cho các dự án mới. Đây là giai đoạn
đầu hình thành thị trường nên công tác quảng bá, phát tín hiệu là cần thiết; vì vậy,
chi phí chi trả cổ tức có thể được xem như một loại chi phí dành cho quảng cáo. Và
đó là những chi phí hợp lý vì những kết quả mà nó mang lại là rất lớn: giá cổ phiếu
tăng tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu với lượng thặng dư vốn lớn, ngày
càng nhiều đối tác làm ăn hợp tác kinh doanh, nhiều khách hàng hơn,… Đó chính là
cách mà hầu hết các công ty niêm yết lựa chọn trong thời gian qua. Tuy nhiên, sau
một thời gian cố gắng phát tín hiệu thông qua cổ tức cao cùng với tình hình thị
trường có nhiều biến động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức vẫn được duy
trì hay các công ty sẽ cố gắng siết chặt chi tiêu, ngay cả đối với dòng chi cổ tức,
nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn định trong dài hạn? Không có câu trả
lời chung cho tất cả các công ty mà nó còn tùy thuộc đặc điểm, vị thế, mục tiêu của
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ HẢI YẾN
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh - 2014
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------
TRẦN THỊ HẢI YẾN
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH
Tp. Hồ Chí Minh - 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công
trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được
cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT…………………………………………………………………………..1
1. GIỚI THIỆU..........................................................................................................2
1.1 Giới thiệu ...........................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.5 Bố cục luận văn .................................................................................................4
2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...6
2.1 Cơ sở lý luận ......................................................................................................6
2.1.1 Các khái niệm ..............................................................................................6
2.1.1.1 Chính sách cổ tức ............................................................................. 6
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 6
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ..................................................................7
2.1.2.1 Chính sách giữ lại lợi nhuận thụ động ............................................. 7
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................. 8
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................... 8
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................... 9
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt ........................................ 9
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ..................................... 10
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác ................................ 11
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................11
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay ................................................... 11
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu ............................................................................... 11
2.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................... 13
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ........................................... 15
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................24
3.1 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................24
3.2 Mô tả biến và xây dựng giả thiết nghiên cứu ..................................................25
3.2.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................25
3.2.2 Biến cấu trúc sở hữu ..................................................................................27
3.2.3 Biến kiểm soát ........................................................................................... 29
3.3 Mẫu nghiên cứu, cách thu thập và xử lý số liệu ..............................................35
3.4 Phương pháp kiểm định mô hình .....................................................................35
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................38
4.1 Thống kê mô tả ................................................................................................38
4.2 Ma trận tương quan ..........................................................................................40
4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến ....................................................................................41
4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 1 ...................................................42
4.5 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 2 ...................................................45
4.6 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình 3 ...................................................48
4.7 Phân tích kết quả nghiên cứu ...........................................................................51
5. KẾT LUẬN ..........................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
2. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
3. DIV (Dividend pay out ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức
4. MSO (Managerial Share Ownership): Quyền sở hữu quản lý
5. INST (Institutional Share Ownership): Quyền sở hữu tổ chức
6. FORG (Foreign Share Ownership): Quyền sở hữu nước ngoài
7. VOLT (Firm Volatility): Biến động doanh nghiệp
8. FS ( Firm size): Quy mô doanh nghiệp
9. FV (Firm Value): Giá trị doanh nghiệp
10. LEV (Leverage): Đòn bẩy nợ
11. FCF (Free cash flow): Dòng tiền tự do
12. FEM (Fixed Effects Model): Mô hình tác động cố định
13. REM (Random Effects Model):Mô hình tác động ngẫu nhiên
14. VIF (Variance inflation factor): Nhân tử phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính
sách chi trả cổ tức
Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và
chính sách chi trả cổ tức
Bảng 3.1: Kỳ vọng dự kiến của mô hình
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến trong mô hình
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến cấu trúc sở hữu trong mô hình nghiên
cứu
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến kiểm soát trong mô
hình nghiên cứu
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 4.4: Hệ số VIF của các biến tác động lên chính sách cổ tức
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 1
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 1
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 1
Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 2
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 2
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 2
Bảng 4.11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 3
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio Test trong mô hình 3
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Hausman Test trong mô hình 3
Bảng 4.14: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho 3 mô hình
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tập trung vào quyết định tài chính quan trọng tác động lớn
đến các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu chỉ ra các yếu tố quyết định
đến chính sách cổ tức trong phạm vi liên quan đến chi phí đại diện khi sử dụng các
biến cấu trúc sở hữu như quyền sở hữu quản lý, quyền sở hữu tổ chức, quyền sở
hữu nước ngoài và các biến kiểm soát như biến động thu nhập, quy mô doanh
nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp, đòn bẩy, dòng tiền tự do. Mẫu nghiên
cứu gồm 143 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013. Dựa vào các bài nghiên cứu trước
đây, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data)
thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects
Model (REM) để kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tương quan âm
giữa quyền sở hữu quản lý (MSO) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) trong mối quan
hệ chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông, mối quan hệ tương quan
dương giữa quyền sở hữu nước ngoài (FORG) với tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tương quan của các
biến biến động doanh nghiệp (VOLT), giá trị doanh nghiệp (FV), đòn bẩy tài
chính (LEV), quy mô doanh nghiệp (FS) với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh
nghiệp (DIV).
Từ khóa: Chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện, sở hữu nước ngoài, sở
hữu tổ chức
2
1. GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong lý thuyết
tài chính hiện đại. Quyết định của chính sách chi trả cổ tức có tầm quan trọng trong
việc xác định giá trị của công ty đã trở thành chủ đề tranh cãi đối với nhiều nhà
nghiên cứu. Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời
là chính sách cổ tức không tác động gì lên giá trị của doanh nghiệp, đại diện cho lập
luận này là kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, được công bố lần đầu
vào năm 1961. Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như lý thuyết đã giả
định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch… cho nên câu trả lời sẽ
là: trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và
vì vậy sẽ có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông. Câu hỏi
tại sao các công ty chi trả cổ tức được xem xét và là trọng tâm của nhiều nghiên cứu
trong một thời gian dài. Chính sách cổ tức là một phương tiện kiểm soát để giảm
các xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông của doanh nghiệp vì các cổ
đông quan tâm đến cổ tức trong khi các nhà quản lý muốn giữ lại thu nhập. Quản trị
công ty lúc này nhận được sự quan tâm lớn vì nó giải quyết các vấn đề về chi phí
đại diện. Jensen (1986) và Rozeff (1982) lập luận rằng các doanh nghiệp có thể sử
dụng chính sách chi trả cổ tức thể tránh vấn đề chi phí đại diện. Theo tác giả, nếu cổ
tức không được chi trả cho các cổ đông, các nhà quản lý sẽ bắt đầu sử dụng các
nguồn lực cho lợi ích cá nhân của họ. Stouraitis và Wu (2004) cho rằng cổ tức có
thể được sử dụng để siết chặt các vấn đề đầu tư quá mức của các tập đoàn. Chính
sách cổ tức không những giúp giảm chi phí đại diện mà còn được xem như là một
tín hiệu cung cấp thông tin cho các cổ đông định giá công ty. Cổ tức chi trả có thể bị
ảnh hưởng bởi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp. Trọng tâm nghiên cứu của tác giả
là điều tra tác động ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Carvalhal-
da-Silva và Leal (2004) lập luận rằng cấu trúc sở hữu rất quan trọng và là yếu tố ảnh
hưởng trong việc xác định hiệu quả của thị trường qua hai thông tin sau: Thứ nhất
cấu trúc sở hữu sẽ hiển thị mức độ rủi ro của các cổ đông, thứ hai cung cấp thông
3
tin về các vấn đề chi phí đại diện trong việc quản lý doanh nghiệp. Tác giả cũng
phát hiện mối quan hệ tồn tại giữa chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu và định giá thị
trường. Maury và Pajuste (2002) nghiên cứu thấy rằng các cổ đông lớn kiểm soát có
thể tạo ra lợi ích cá nhân mà họ không thích chia sẻ những lợi ích này với các cổ
đông thiểu số. Có nhiều hình thức sở hữu khác nhau, nhưng sở hữu tổ chức và sở
hữu quản lý có kiểm soát tốt hơn các chính sách của công ty khi so sánh với các
hình thức sở hữu khác.
Đặc thù của các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ, đa phần
các doanh nghiệp đều đi lên từ công ty gia đình mà trong đó người sở hữu cũng
đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung. Chính vì
vậy, các cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt
động của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trông cậy vào tinh thần trách
nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm
việc vì tư lợi thì cổ đông sẽ là người trả giá. Từ những đặc thù ở Việt Nam như vậy,
và dựa vào kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý, quyền sở
hữu tổ chức và quyền hữu nước ngoài với chính sách cổ tức từ các thị trường phát
triển cũng như các thị trường mới nổi, tôi đã chọn đề tài “CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” trong giai đoạn từ năm 2008 đến
năm 2013 để xem xét liệu là có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam như những bằng chứng đã tìm
thấy trong những nghiên cứu trước đó hay không?
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Đồng thời trả lời các câu hỏi sau:
4
Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có quan hệ với nhau hay không? Và nếu có thì đó là những mối
quan hệ nào?
Mối quan hệ nào là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2013. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã
được kiểm toán, báo cáo thường niên, bảng cáo bạch, Nghị quyết đại hội cổ đông
thường niên được công bố trên các website chuyên về tài chính cafef.vn,
vietstock.vn, cophieu68.vn và website của các công ty được nghiên cứu.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của
doanh nghiệp tác giả tiến hành sử dụng công cụ phân tích: thống kê mô tả, xây
dựng hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, phương pháp hồi quy dữ
liệu bảng (Panel data) thông qua kiểm định Pooling, Fixed Effects Model
(FEM), Random Effects Model (REM). Mẫu nghiên cứu gồm 143 công ty được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời
gian từ năm 2008 đến năm 2013 tương ứng với 858 quan sát.
Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Hamid Ullah, Asma Fida,
Shafiullah, Khan (2012).
1.5 Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm 5 chương, nội dung được trình bày theo thứ tự
như sau:
Chương 1: Giới thiệu
5
Chương 2: Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận
6
2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý luận
2.1.1 Các khái niệm
2.1.1.1 Chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công
ty. Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chi
trả cổ tức. Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại
tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó
cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong
tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần
trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp.
2.1.1.2 Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn trong công ty. Có 2 loại cấu trúc sở
hữu là phân tán và tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn
quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý,
hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường
kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập
trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh
nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông
lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn
có thể được kiểm soát doanh nghiệp. Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ
đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm soát hoạt động
công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt
7
chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là
người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.
2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức
2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có
sẵn. Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh
nghiệp cố gắng duy trì một chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất nhiên
điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính
sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì
sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao
trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc
có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do
đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức
thích hợp.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn
(bão hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng
tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp.
8
2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối
ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm
lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng
trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công
bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn
hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi
nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều
nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều
cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt
của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại
khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án
này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.
2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định,
các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh
nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao
động theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi
nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả
hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có
thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận
cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh
nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp
ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn
9
được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo
đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban
quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức
cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một
phần quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là
chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.
2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền
mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh
nghiệp. Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.
2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được
chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả
tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
Ưu điểm:
- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào
cổ phiếu sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng
tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn
ở tương lai.
- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền
mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình
hình hoạt động của công ty.
- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của
ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém
cỏi.
Nhược điểm:
10
- Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra,
dòng tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.
- Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia
- Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ
tài chính và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh
nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.
2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu:
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động
vốn của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận
được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.
Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường
của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ
đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ
phiếu
Ưu điểm:
- Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư
mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty
từ đó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
- Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.
Nhược điểm:
- Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có
thể làm giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.
- Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.
- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các
năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu
quả.
11
- Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.
2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác
Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ
tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác
của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các
doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn
về tiền mặt.Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào
tình trạng kiệt quệ về tài chính.Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp.
2.2 Các nghiên cứu lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay (Bird in the hand policy)
Lý thuyết chính sách trong lòng bàn tay của Godorn (1962) cho rằng cổ đông
thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc
chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong
tương lai. Các cổ đông có niềm tin vào việc nhận được cổ tức sớm hơn sẽ được
chiết khấu tại mức tỷ lệ thấp hơn so với việc nhận được cổ tức sau một vài năm.
2.2.2 Lý thuyết phát tín hiệu
Spence (1973) đã chỉ ra rằng những người bán hàng có chất lượng cao có
thể hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch bằng cơ chế phát tín hiệu (Signaling). Tiếp
tục phát triển nghiên cứu của Akerlof (1970), trong một bài báo công bố vào năm
1973 (dựa trên luận văn tiến sĩ của mình), Spencer đã xét thị trường lao động là
một thị trường có bất cân xứng thông tin giữa những người xin việc và
người thuê lao động. Spence coi bằng cấp là một cơ chế phát tín hiệu về năng suất
của người lao động: nếu những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và nỗ
lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì
những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những
bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được. Ví dụ khác về cơ chế phát
tín hiệu là tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp, có thể coi đây là tín hiệu về lợi
12
nhuận trong tương lai của công ty là tốt hay xấu. Còn theo nghiên cứu của Bhattach
(1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách
cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức
có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu
nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ
tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó
trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhưng chính
tín hiệu lạc quan – dòng thu nhập cao trong tương lai – chứ không phải là phương
tiện truyền đạt tín hiệu – cổ tức tăng – làm giá cổ phiếu tăng.
Thực tế tại Việt Nam thời gian qua cho thấy đây là yếu tố quan trọng và
được các công ty niêm yết ưu tiên hàng đầu. Các công ty niêm yết thường chi trả cổ
tức dựa trên mức chi trả cổ tức phổ biến của các công ty niêm yết khác trên thị
trường, đặc biệt là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình
trạng bất cân xứng thông tin của thị trường Việt Nam thì chính sách cổ tức được sử
dụng như một công cụ phát tín hiệu vô cùng hiệu quả. Chính sách cổ tức dường như
được các công ty niêm yết xem xét như là một công cụ phục vụ cho công tác hướng
ngoại nhằm quảng bá hình ảnh của công ty, thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư
hơn là việc tích lũy nguồn vốn nội tại để tài trợ cho các dự án mới. Đây là giai đoạn
đầu hình thành thị trường nên công tác quảng bá, phát tín hiệu là cần thiết; vì vậy,
chi phí chi trả cổ tức có thể được xem như một loại chi phí dành cho quảng cáo. Và
đó là những chi phí hợp lý vì những kết quả mà nó mang lại là rất lớn: giá cổ phiếu
tăng tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu với lượng thặng dư vốn lớn, ngày
càng nhiều đối tác làm ăn hợp tác kinh doanh, nhiều khách hàng hơn,… Đó chính là
cách mà hầu hết các công ty niêm yết lựa chọn trong thời gian qua. Tuy nhiên, sau
một thời gian cố gắng phát tín hiệu thông qua cổ tức cao cùng với tình hình thị
trường có nhiều biến động thì liệu cách thức phát tín hiệu qua cổ tức vẫn được duy
trì hay các công ty sẽ cố gắng siết chặt chi tiêu, ngay cả đối với dòng chi cổ tức,
nhằm hướng tới sự tăng trưởng bền vững, ổn định trong dài hạn? Không có câu trả
lời chung cho tất cả các công ty mà nó còn tùy thuộc đặc điểm, vị thế, mục tiêu của