Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam
- 68 trang
- file .pdf
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN NGỌC SƠN
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
CHUYÊN NGÀNH: CHÍNH SÁCH CÔNG
MÃ SỐ: 60.31.14
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN MINH KIỀU
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
i
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n này hoàn toàn do tôi th c hi n. Các o n trích d n và s
li u s d ng trong lu n v n u ư c d n ngu n và có chính xác cao nh t trong ph m vi
hi u bi t c a tôi. Lu n v n này không nh t thi t ph n ánh quan i m c a Trư ng i h c Kinh
t Thành ph H Chí Minh hay Chương trình Gi ng d y Kinh t Fulbright.
Tác gi lu n v n
NGUY N NG C SƠN
ii
L I C M ƠN
có th hoàn thành lu n v n này, tôi xin chân thành c m ơn s giúp c a Phó Giáo sư,
Ti n s Nguy n Minh Ki u, ngư i ã hư ng d n tôi hoàn thành lu n v n này. Nh ng nh n xét
c a Th y là nh ng l i ch b o r t h u ích cho tôi hi n t i và sau này.
ng th i, tôi xin g i l i c m ơn n Ti n s Tr n Th Qu Giang, ngư i ã cho tôi nhi u góp
ý có giá tr v tài.
Tôi c!ng xin g i l i c m ơn n t t c quý th y cô c a Chương trình Gi ng d y Kinh t
Fulbright, nh ng ngư i ã truy n d y và cung c p nh ng g i m" r t h u ích cho b n thân tôi.
Tôi c!ng mu n g i l i c m ơn n s giúp và nh n xét c a các b n h c viên khóa MPP3
trong quá trình h c t p và th c hi n tài này.
iii
TÓM T T
B t cân x#ng thông tin là m t d ng th t b i th trư ng, thư ng xuyên g$p ph i trong
th c t . i v i th trư ng ch#ng khoán, b t cân x#ng thông tin mang l i s không công b%ng
trong giao d ch, nh ng ngư i có ưu th thông tin s& thu ư c l i nhu n m t cách không công
b%ng v i nh ng nhà u tư thông thư ng. N u m#c b t cân x#ng thông tin này quá cao d n
d n s& làm xói mòn ni m tin c a nhà u tư và nh hư"ng n tính hi u qu c a th trư ng.
D a trên k t qu nghiên c#u lý thuy t c a các tác gi như Glosten và Harris, Stoll,
Kim và Ogden,…v hành vi c a nhà u tư khi ho t ng trong th trư ng có t n t i y u t b t
cân x#ng thông tin, lu n v n này ã ti n hành ánh giá m#c b t cân x#ng thông tin trên hai
sàn giao d ch ch#ng khoán TP.HCM và Hà N i và k t lu n r%ng m#c này là khá cao " sàn
TP.HCM (67%) và r t cao t i sàn Hà N i (90%), d a trên d li u thu th p ư c c a 2011.
Lu n v n này c!ng ti n hành ánh giá s tác ng c a các y u t n m#c b t cân
x#ng thông tin này và k t lu n r%ng: trên sàn HOSE, các y u t tác ng có ý ngh a n m#c
b t cân x#ng thông tin là: kh i lư ng giao d ch, bi n ng c a kh i lư ng giao d ch, giá
c' phi u, bi n ng c a giá trung bình giá mua-bán h%ng ngày, bi n ng c a su t sinh
l i h%ng ngày, t( tr ng c a tài s n vô hình trong t'ng tài s n và $c bi t là s lư ng các nhà
u tư t' ch#c. Tương t , i v i sàn HNX, các y u t tác ng có ý ngh a n m#c b t
cân x#ng thông tin là kh i lư ng giao d ch, bi n ng c a kh i lư ng giao d ch, giá c'
phi u và bi n ng c a giá trung bình c a giá mua-bán h%ng ngày.
D a trên các k t qu nghiên c#u t ư c, lu n v n xin ra các ki n ngh i v i các
nhà qu n lý th trư ng có th gi m b t tình tr ng b t cân x#ng thông tin trên hai sàn như
sau: 1) quy t li t hơn n a trong vi c tr)ng ph t các hành vi thao túng thông tin trên th
trư ng, $c bi t là " sàn HNX, 2) khoanh vùng các các c' phi u có kh i lư ng giao d ch l n
ho$c có giá tr th trư ng l n, b*t bu c các công ty này ph i công b thông tin minh b ch hơn,
3) xác nh m i liên h gi a các t' ch#c u tư trên sàn ch#ng khoán HOSE, dư ng như ang
có s b*t tay gi a các t' ch#c này trong vi c thao túng thông tin liên quan n c' phi u, 4) b*t
bu c các công ty niêm y t c n ph i công b báo công tài chính y , $c bi t là y u t tài
s n vô hình.
iv
M CL C
L+I CAM OAN ........................................................................................................................ i
L+I C,M ƠN ............................................................................................................................. ii
TÓM T.T .................................................................................................................................. iii
M/C L/C ................................................................................................................................. iv
DANH M/C CÁC T0 VI1T T.T ........................................................................................... vi
DANH M/C CÁC B,NG ....................................................................................................... vii
CHƯƠNG 1. GI3I THI4U ......................................................................................................... 1
1.1. B i c nh nghiên c#u ......................................................................................................... 1
1.2. M c tiêu nghiên c#u ......................................................................................................... 2
1.3. Câu h5i nghiên c#u .......................................................................................................... 2
1.4. Ph m vi nghiên c#u .......................................................................................................... 2
1.5. Phương pháp nghiên c#u .................................................................................................. 2
1.6. C u trúc tài .................................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2. KH,O SÁT CƠ S6 LÝ THUY1T ...................................................................... 4
2.1. S tác ng c a b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán ............................. 4
2.1.1. Gi i thi u b t cân x#ng thông tin .............................................................................. 4
2.1.2. Tác ng c a b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán ........................... 5
2.2. Mô hình xác nh các y u t c u thành nên chênh l ch giá mua-bán và m#c AI ....... 5
2.3. Mô hình ánh giá các y u t tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin ................... 12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C7U ...................................................................... 14
3.1. L a ch n mô hình nghiên c#u........................................................................................ 14
3.1.1. Mô hình xác nh m#c b t cân x#ng thông tin ................................................... 14
3.1.2. Mô hình ánh giá tác ng c a các y u t lên m#c b t cân x#ng thông tin ...... 15
3.2. Phương pháp thu th p d li u và x lý s li u ............................................................... 18
3.2.1. Ngu n d li u .......................................................................................................... 18
3.2.2. Phương pháp x lý s li u ....................................................................................... 19
v
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH D8 LI4U VÀ K1T QU, NGHIÊN C7U................................... 22
4.1. Phân tích d li u............................................................................................................. 22
4.2. K t qu h i quy và ki m nh gi thuy t ....................................................................... 23
4.2.1. M#c b t cân x#ng thông tin ................................................................................ 23
4.2.2. Các y u t tác ng n b t cân x#ng thông tin ...................................................... 24
CHƯƠNG 5. K1T LU9N VÀ KI1N NGH: CHÍNH SÁCH................................................... 38
5.1. K t lu n .......................................................................................................................... 38
5.2. Ki n ngh chính sách ...................................................................................................... 39
DANH M/C TÀI LI4U THAM KH,O .................................................................................. 42
PH/ L/C ................................................................................................................................. 45
vi
DANH M C CÁC T VI T T T
AI (Asymmectric Information) Thông tin b t cân x#ng
HNX (Ha Noi Stock Exchange) S" giao d ch ch#ng khoán Hà N i.
HOSE (Ho Chi Minh Stock Exchange) S" Giao d ch ch#ng khoán Tp.HCM
BID-ASK SPREAD Kho ng chênh l ch gi a giá mua và giá
bán.
EPS (Earning Per Share) Thu nh p trên m;i c' phi u.
FTSE100 Ch s c a 100 công ty niêm y t có giá tr
v n hóa l n nh t trên sàn giao d ch ch#ng
khoán London
FTSE250 Ch s c a 250 công ty x p t) v trí 101
n 350 theo s gi m d n c a giá tr v n
hóa trên sàn giao d ch ch#ng khoán
London.
vii
DANH M C CÁC B NG
B ng 4.1. Cơ c u ngành trên sàn HOSE ................................................................................... 22
B ng 4.2. Cơ c u ngành trên sàn HNX ..................................................................................... 23
B ng 4.3. K t qu h i quy mô hình 3.1 .................................................................................... 23
B ng 4.4. D li u mô t các công ty niêm y t trên sàn HOSE ................................................. 25
B ng 4.5. H s tương quan gi a các bi n c l p v i bi n ph thu c asym, sàn HOSE ....... 25
B ng 4.6. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i các bi n liên quan n giao d ch, sàn HOSE .. 26
B ng 4.7. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n, sàn HOSE ............................... 27
B ng 4.8. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n tr) bi n PINST, sàn HOSE ..... 28
B ng 4.9. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HOSE ................................................ 29
B ng 4.10. Ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t v i bi n ph thu c là ln(ASYM), sàn HOSE ..... 30
B ng 4.11. D li u mô t các công ty niêm y t trên sàn HNX ................................................. 33
B ng 4.12. H s tương quan gi a các bi n c l p v i bi n ph thu c asym, sàn HNX ....... 33
B ng 4.13. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i các bi n liên quan n giao d ch, sàn HNX .. 34
B ng 4.14. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n, sàn HNX ............................... 35
B ng 4.15. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HNX ................................................ 35
B ng 4.16. U c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HNX v i bi n ph thu c là ln(ASYM) ....... 36
1
CHƯƠNG 1. GI I THI U
1.1. B i c nh nghiên c u
Th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam ư c thành l p vào 2000 và n nay ã tr i qua 12 n m
phát tri n. Ch$ng ư ng 12 n m ó các nhà nghiên c#u v chính sách ánh giá nh ng
$c i m c a th trư ng, nh n ra nh ng thành t u t ư c và các h n ch hi n có. V i nh ng
yêu c u m i v s phát tri n, nh t thi t òi h5i ph i có các cu c nghiên c#u sâu s*c v các $c
tính c a th trư ng t) ó tìm ra các gi i pháp phù h p, nh%m phát tri n hơn n a th trư ng
v n quan tr ng này, góp ph n hình thành nên m t h th ng tài chính sâu và r ng, ph c v cho
vi c phát tri n kinh t .
Th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam c!ng như các th trư ng m i n'i khác, ang g$p r t
nhi u v n trong quá trình phát tri n c a mình, như th ch chưa th t hoàn thi n, quy mô và
$c i m c a th trư ng v n còn nh5, s n phtư chưa cao. Và m t trong nh ng v n ó là t n t i y u t b t cân x ng thông tin (AI-
Asymmetric Information) trong giao d ch trên th trư ng. ó là m t d ng th t b i th trư ng,
là nhân t nh hư"ng n s công b%ng trong giao d ch mà n u không có gi i pháp h n ch có
th kìm hãm s phát tri n c a th trư ng.
B t cân x#ng thông tin mang l i s không công b%ng trong giao d ch, bên nh n ư c nhi u
thông tin hơn (informed trader) s& có ưu th trong giao d ch so v i bên nh n ư c ít thông tin
hơn (uninformed trader). M t trư ng h p i n hình là n u nhà u tư bi t trư c m t s ki n s&
x y ra vào m t ngày g n ây và giá c' phi u có th t ng m nh (như công ty s& công b k t
qu kinh doanh t t) thì ngay hôm nay anh ta ã th c hi n chi n lư c mua v i s lư ng l n
trong phiên giao d ch. Trong khi ó nh ng ngư i không bi t trư c thông tin ó s& không th
ho$c không tham gia giao d ch. Cu i cùng ch có nh ng ngư i n*m ư c thông tin t t như v y
m i n*m gi c' phi u, và ó là i u không công b%ng cho các nhà u tư khác. N u tình tr ng
ó di n ra thư ng xuyên và không ư c gi m thi u thì các nhà u tư bình thư ng s& l n lư t
r i b5 th trư ng và cu i cùng s& h y ho i th trư ng.
Nhi u công trình nghiên c#u c a các tác gi như Glosten và Harris (1988), George và các
2
c ng s (1991), Lin và các c ng s (1995), Madhavan, Richardson và Roomans (1997),
Huang và Stoll (1997) ã c g*ng xây d ng các mô hình nh%m ư c lư ng m#c b t cân
x#ng thông tin và các y u t nh hư"ng. Các mô hình này ư c nhi u tác gi khác #ng d ng
và ki m nh trên các th trư ng ch#ng khoán như: Van Ness và các c ng s (2001), Giouvris
và Philippatos (2008) ki m nh trên sàn ch#ng khoán Luân ôn….
6 Vi t Nam, do th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam ch m i phát tri n g n ây nên hi n
t i ch có m t ít các nghiên c#u v v n b t cân x#ng thông tin và tín hi u qu v m$t thông
tin trên th trư ng ch#ng khoán như các nghiên c#u c a Lê An Khang (2008), Tr n Hương
Giang (2010), Nguy n Thanh Nhã (2010).
1.2. M c tiêu nghiên c u
Xu t phát t) b i c nh trên, tài này s& ti n hành ánh giá m#c b t cân x#ng thông
tin trên th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam b%ng m t mô hình lý thuy t phù h p, ng th i xác
nh các y u t tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin ó, t) ó ra nh ng ki n ngh
chính sách nh%m giúp cho các nhà qu n lý th trư ng ưa ra các gi i pháp nh%m thúctrư ng phát tri n theo hư ng hi n i, công b%ng và chuyên nghi p.
1.3. Câu h i nghiên c u
1. M#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam như th nào?
2. Nh ng y u t nào có tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng?
1.4. Ph m vi nghiên c u
tài nghiên c#u d li u là thông tin giao d ch c a các mã ch#ng khoán trên hai sàn
giao d ch ch#ng khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và Hà N i (HNX) v i th i gian
nghiên c#u là kho ng th i gian t) 04/01/2011 n 30/12/2011. M;i sàn s& ư c thu th p d
li u riêng t) ó có i u ki n so sánh m#c b t cân x#ng thông tin gi a hai sàn và c!ng
như các nhân t tác ng.
1.5. Phư ng pháp nghiên c u
Lu n v n s d ng phương pháp nghiên c#u nh lư ng. Lu n v n s& tham kh o mô
hình c a các tác gi ư c ánh giá là thành công trong l nh v c này, sau ó ch n l a và bi n
'i cho phù h p v i $c i m th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam. C th hơn, tr l i cho
câu h5i nghiên c#u th# nh t c a tài, lu n v n s& s d ng k t qu nghiên c#u c a các tác gi
3
sau: Glosten và Harris (1988), Stoll (1989), George, Kaul và Nimalendran (1991), Kim và
Ogden (1996). Các mô hình này c g*ng phân rã kho ng cách gi a giá mua-bán trên th
trư ng (bid-ask spread) ra thành các nhân t c u thành, m t trong nh ng nhân t ó là nhân t
b t cân x#ng thông tin.
Th# hai, tìm hi u các nhân t có tác ng lên m#c b t cân x#ng thông tin này,
mô hình c n b n c a Van Ness và các c ng s (2001) s& ư c nghiên c#u. Mô hình này c
g*ng gi i thích s tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin n t) các nhóm bi n sau:
nhóm bi n i di n cho m#c bi n ng trong giao d ch c a c' phi u, nhóm bi n i di n
cho $c i m các nhà u tư liên quan n c phi u và nhóm bi n khác, i di n cho các $c
i m riêng c a công ty như giá tr th trư ng c a v n ch s" h u, bi n gi v nhóm ngành mà
công ty thu c v . K t qu c a ph n này c!ng chính là câu tr l i cho câu h5i nghiên c#u th#
hai c a tài.
Cu i cùng, d li u nghiên c#u là d li u th# c p v giao d ch h%ng ngày ư c công b
trên th trư ng, ư c l y t) các ngu n sau: s" giao d ch ch#ng khoán Tp.HCM và Hà N i,
công ty ch#ng khoán VNDIRECT, công ty ch#ng khoán FPTS, trang tin tài chính Cafef, trang
tin tài chính Stockbiz và công ty ch#ng khoán Qu c t VISecurities.
1.6. C u trúc tài
Lu n v n ư c t' ch#c theo n m chương. Chương 1 là ph n gi i thi u v b i c nh
nghiên c#u, m c tiêu nghiên c#u, câu h5i nghiên c#u, ph m vi nghiên c#u và phương pháp
nghiên c#u. Chương 2 trình bày cơ s" lý thuy t. Chương 3 trình bày chi ti t phương pháp
nghiên c#u. Chương 4 là ph n k t qu nghiên c#u và chương 5 là ph n k t lu n và ki n ngh
chính sách.
4
CHƯƠNG 2. KH O SÁT CƠ S LÝ THUY T
Chương này s& l n lư t kh o sát sơ c" lý thuy t v các v n sau: lý thuy t v b t cân
x#ng thông tin và tác ng c a nó trên th trư ng ch#ng khoán, mô hình nghiên c#u các y u t
hình thành nên kho ng chênh l ch giá mua-bán và theo ó là xác nh m#c b t cân x#ng
thông tin c a th trư ng, ph n cu i cùng là mô hình tìm hi u s tác ng lên m#c b t cân
x#ng thông tin y c a các y u t liên quan.
2.1. S tác ng c a b t cân x ng thông tin trên th trư ng ch ng khoán
2.1.1. Gi!i thi"u b t cân x ng thông tin
Theo lý thuy t kinh t h c vi mô, “b t cân x#ng thông tin là trư ng h p trong ó ngư i
mua và ngư i bán s" h u các m#c khác nhau v m$t thông tin” (Robert Pindyck và Daniel
Rubinfeld, 2009). i u ó có ngh a r%ng, trong m t giao d ch, m t bên s& bi t nhi u thông tin
hơn bên kia và s& quy t nh theo hư ng có l i cho mình nhi u hơn so v i ngư i n*m ít thông
tin hơn. Pindyck và Rubinfeld (2009) cho r%ng, tùy theo các hình th#c c a b t cân x#ng thông
tin mà h u qu mang l i có th rơi vào ba d ng sau:
1) S l a ch#n ngư$c: l a ch n ngư c xu t hi n khi các s n phkhác nhau ư c bán t i cùng m t m#c giá duy nh t b"i vì ngư i mua và ngư i bán không có
ư c thông tin y quy t nh ch t lư ng th t s t i th i i m giao d ch. Và h u qu
cu i cùng là trên th trư ng có r t nhi u các s n phcác s n ph 2) Tâm lý % l i: Tâm lý ( l i xu t hi n khi m t bên mà hành ng c a anh ta không
th quan sát ư c, có th nh hư"ng n kh n ng ho$c m#c c a vi c chi tr . Ví d , m t
ngư i thích các hành ng r i ro, sau khi mua b o hi m t) m t công ty b o hi m, anh ta có th
gia t ng các hành vicác kho ng thi t h i.
3) V n ngư i y quy n-th&a hành: V n n y sinh khi ngư i th)a hành (ví d
như giám c, t'ng giám c) theo u'i các m c tiêu riêng cái mà th m chí mang l i l i
nhu n th p hơn cho c' ông c a công ty, nh ng ngư i ã thuê anh ta v làm vi c.
Tóm l i, b t cân x#ng thông tin là m t d ng th t b i c a th trư ng và c n ph i có s
5
can thi p c a nhà nư c nh%m gi m b t thi t h i do nó gây ra. B t cân x#ng thông tin hi n di n
trong r t nhi u l nh v c trong cu c s ng, t) các ho t ng mua bán bình thư ng như b o hi m,
yt n các ho t ng kinh doanh, giao d ch và trong ó có giao d ch trên th trư ng ch#ng
khoán.
2.1.2. Tác ng c a b t cân x ng thông tin trên th trư ng ch ng khoán
Trên th trư ng ch#ng khoán, b t cân x#ng thông tin là s không công b%ng trong giao
d ch, i tư ng có nhi u thông tin hơn ch*c ch*n s& ra quy t nh có l i hơn cho b n thân
mình so v i ngư i khác. Mishkin (2004) ã s d ng lý thuy t v v n l a ch n ngư c
gi i thích hành vi mua bán trên th trư ng ch#ng khoán dư i tác ng c a b t cân x#ng thông
tin. Theo tác gi , trên th trư ng s& có c' phi u t t là các c' phi u có l i nhu n k= v ng l n và
r i ro th p, và c' phi u x u là c' phi u có l i nhu n k= v ng th p và r i ro cao. Vì s b t cân
x#ng thông tin khi n m#c giá mà nhà u tư thông thư ng s>n lòng mua s& là m#c giá trung
bình gi a giá tr c a c' phi u t t và x u. Ch s" h u hay qu n lý c a công ty t t s& có ư c
thông tin t t hơn nhà u tư thông thư ng và bi t r%ng giá c a c' phi u trên th trư ng ang b
nh giá th p và do ó s& không bán c' phi u ang n*m gi cho nhà u tư thông thư ng t i
m#c giá trung bình ó. Vì v y các nhà u tư thông thư ng ch có th mua ư c các c' phi u
x u. Nhưng ngư c l i, nhà u tư thông thư ng c!ng là m t ngư i duy lý, anh ta s& không
mu n nh ng c' phi u x u và quy t nh s& không giao d ch. H u qu cu i cùng mang l i là có
ít công ty bán ư c c' phi u trên th trư ng và do ó không th huy ng ư c v n, t#c th
trư ng ch#ng khoán không th phát tri n tr" thành m t trong nh ng ngu n huy ng v n
tr ng y u cho n n kinh t như các nhà ho ch nh chính sách k= v ng.
Do ó, b t cân x#ng thông tin s& làm gi m tính hi u qu c a th trư ng thông qua vi c
gia t ng chi phí giao d ch. Vì v y vi c xác nh m#c b t cân x#ng thông tin và các y u t
tác ng n nó là m c tiêu quan tr ng i v i các c p qu n lý t) ó ưa ra các gi i pháp
nh%m xây d ng, ki m soát và phát tri n th trư ng theo hư ng công b%ng, minh b ch và
chuyên nghi p hơn.
2.2. Mô hình xác nh các y'u t c u thành nên chênh l"ch giá mua-bán và m c AI
Nghiên c#u các y u t t o nên chi phí giao d ch ã hư ng các tác gi nghiên c#u $c i m
c a chênh l ch gi a giá mua và giá bán ư c b c l trên th trư ng (bid-ask spread). Demsetz
6
(1968) và Tinic (1972) nêu ra gi thuy t r%ng, spread này t n t i là bù l i chi phí mà các
nhà t o l p th trư ng ph i b5 ra qu n lý lưu tr ch#ng khoán áp #ng nhu c u c a nhà
u tư khi h mu n. M t tác gi khác là Bagehot (1971) nghiên c#u v s t n t i c a kho ng
chênh l ch này theo m t hư ng khác và cho r%ng nó là k t qu c a y u t b t cân x#ng thông
tin, tác gi cho r%ng các nhà t o l p th trư ng ch u l; khi ph i giao d ch v i các nhà u tư
n*m ư c thông tin t t và ư c bù tr) l i b%ng cách có ư c l i nhu n khi giao d ch v i các
nhà u thông thư ng. Lý thuy t theo hư ng này ư c nhi u tác gi ng h và ti p t c m"
r ng nghiên c#u như Stoll (1978), Amihud và Mendelson (1980), Copeland và Galai (1983),
Glosten và Milgrom (1985), Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1988),…1
V m$t t'ng quát, các tác gi ã th ng nh t v i nhau v các y u t c u thành nên chênh
l ch giá mua-bán, g m có: Chi phí (t l"nh (chi phí x) lý l"nh), là chi phí liên quan n cơ
s" h t ng như nhân viên $t l nh, chi phí thanh toán, bù tr), thu th p thông tin (theo Glosten
và Harris (1988), Stoll (1989)). Th# hai là chi phí lưu tr , là chi phí liên quan n cơ h i c a
nhà u tư khi ti p t c n*m gi c' phi u (theo Stoll (1989)). Và cu i cùng là y u t thông tin
b t cân x#ng, t#c AI (theo nghiên c#u c a Glosten và Milgrom (1984), Easley và O’Hara
(1987)).
Theo Kyle (1985), trên th trư ng s& có 3 ch th tham gia: ngư i có ưu th s" h u thông
tin có l i cho mình (informed trader), ngư i giao d ch bình thư ng (uninformed trader ho$c
liquidiy trader) và các ch th t o l p th trư ng (market makers). Vì s t n t i c a v n b t
cân x#ng thông tin, v n mang l i l i nhu n cho informed trader, nên tránh t'n th t khi giao
d ch v i các informed trader, các nhà t o l p th trư ng và nhà u tư thông thư ng s& m"
r ng biên c a kho ng chênh l ch gi a giá mua-bán khi giao d ch, i u ó có ngh a r%ng v i
m t s m" r ng c a kho ng cách gi a giá mua và giá bán, m#c b t cân x#ng thông tin s&
t ng lên.
Trong nghiên c#u c a Glosten và Milgrom (1985), ư c trích trong Glosten và Harris
(1988), hai tác gi ã ưa ra l i gi i thích v tác ng c a các ngu n thông tin ư c chuy n t i
vào giá ch#ng khoán như sau: khi m t nhà u tư $t m t l nh mua (ho$c bán), các nhà t o l p
1
Ph n này trích l i t) t'ng k t nghiên c#u c a hai tác gi Giouvris và Philippatos (2008)
7
th trư ng, v n không nh n ư c thông tin, s& ánh giá kh n ng l nh ó có th mang thông
tin có l i cho nhà u tư ó theo hư ng giá ch#ng khoán s& t ng (ho$c gi m). Nh ng k= v ng
và i u ch nh ó c a nhà t o l p th trư ng s& ư c th hi n vào giá mua và giá bán trong l nh
$t c a h ngay sau ó.
D a trên lý thuy t v các y u t c u thành nên chu;i chênh l ch giá mua-bán, các nhà
nghiên c#u ã c g*ng xây d ng mô hình phân tích các y u t này và t ư c m t s ti n b
áng k , tiêu bi u là công trình nghiên c#u c a các tác gi sau:
Glosten và Harris (1988) là m t trong các tác gi u tiên trình bày mô hình ơn gi n
phân rã các y u t c u thành nên bid-ask spread thành hai thành ph n: thành ph n t m th i
(transitory) và thành ph n b t cân x#ng thông tin. Mô hình này còn mô t s tác ng c a quy
mô giao d ch (th hi n qua kh i lư ng) n m#c b t cân x#ng thông tin:
?Pt = c0?Qt + c1?QtVt+ z0Qt+z1QtVt + @t (2.1)
Trong ó,
• ?Pt là s thay 'i giá giao d ch (transaction price) gi a hai l n giao d ch li n k . Qt là
m t ch báo giao d ch, nó s& mang giá tr +1 n u giao d ch ư c ngư i mua phát ng
trư c và -1 n u giao d ch ư c ngư i bán phát ng trư c.
• Vt là s lư ng c' phi u ư c giao d ch t i th i i m t.
• @t là thành ph n sai s , ng th i bao hàm các y u t thông tin ư c công b r ng rãi
khác.
T) ó, hai y u t c u thành nên spread ư c tính toán như sau:
• Thành ph n b t cân x#ng thông tin: Z0 = 2 (z0 + z1Vt) (2.2)
• Thành ph n do chi phí lưu tr và x lý l nh: C0 = 2(c0 +c1V1) (2.3)
Mô hình c a Glosten và Harris ư c m t s tác gi khác ki m nghi m th c t như Van
Ness và các c ng s (2001) th c hi n ki m nghi m trên th trư ng ch#ng khoán New York
vào 1999 và k t qu cho th y y u t AI trung bình chi m 38.9% thành ph n c a chênh l ch giá
mua-bán. Mô hình này c!ng ư c tác gi Lê An Khang (2008) ki m nghi m trên th trư ng
ch#ng khoán Vi t Nam và mang l i k t qu là m#c trung bình 89.66% c a chênh l ch giá
mua-bán là do y u t AI t o nên.
8
Mô hình c a Glosten và Harris có ưu th là ơn gi n, tuy nhiên có như c i m là ch
báo giao d ch Qt, y u t v n không th xác nh ư c trong th c t và vì v y làm gi m tính
chính xác c a mô hình trong nghiên c#u th c ti n. Theo Stoll (1989), mô hình c a Glosten và
Harris (1988) dù ã c g*ng mô hình hóa m i quan h gi a chênh l ch báo giá (quoted spread)
và chênh l ch th c t (realized spread- là s khác bi t trung bình gi a giá bán mà m t môi gi i
thi t l p t i m t th i i m v i giá mua mà m t môi gi i khác thi t l p t i m t th i i m s m
hơn trư c ó) và c g*ng ư c tính các y u t t o thành, tuy nhiên do không có d li u v
spread báo giá nên không th quan sát ư c ch báo giao d ch Qt, và vì v y s& g$p khó kh n
khi phân rã các y u t c u thành nên spread.
K th)a t) k t qu nghiên c#u c a Glosten và Harris (1988) và các tác gi khác, Stoll
(1989) trong công trình nghiên c#u c a mình ã t p trung phân tích c ba y u t c u thành nên
spread, g m: b t cân x#ng thông tin, chi phí l u tr và chi phí x lý l nh d a trên ý tư"ng v
m i tương quan chu;i theo th i gian trong các giao d ch ch#ng khoán. Stoll cho r%ng, chênh
l ch th c t (realized spread) s& nh5 hơn chênh l ch báo giá (quote spread-là s khác bi t gi a
giá mua-giá bán t i th i i m t) và có t n t i m i liên h gi a chênh l ch báo giá và phương
sai c a su t sinh l i. ph c v cho m c tiêu nghiên c#u ó, Stoll ưa ra ba gi nh như sau:
1. Th tr ng là hoàn h o v tính hi u qu c a thông tin m t s thay i giá k v ng
mang tính cl p i v i thông tin hi n t i và trong quá kh .
2. Kho ng cách giá mua-bán là h ng s theo th i gian và t t c các giao d ch u th c hi n
t i m c giá mua cao nh t ho c m c giá bán th p nh t.
3. T l c a các y u t trong dãy chênh l ch giá mua-bán là gi ng nhau cho t t c các lo i
ch ng khoán.
K t qu mà Stoll mang l i là tìm ra s tương quan chu;i c a su t sinh l i ư c tính b"i
giá mua (ho$c giá bán) có khuynh hư ng liên h âm (d u -) v i bình phương c a chênh l ch
báo giá, tuy m i quan h này không m nh b%ng su t sinh l i ư c tính theo giá giao d ch
(transaction price), ng th i tìm ư c s tương quan chu;i c a các l i nhu n này là âm.
tính toán các y u t c u thành nên chênh l ch báo giá, Stoll ưa ra hai bi n, g m có bi n
o lư ng xác su t c a vi c o ngư c giá (A) và bi n i di n cho t( l thay 'i c a chênh l ch
báo giá (B v i ràng bu c 0 <= B <=1), c hai bi n này ư c tính toán t) h phương trình sau:
9
covT = a 0 + a1s 2 + u
covQ = b0 + b1s 2 + v
(2.4)
a1 = δ2 (1 − 2θ ) − θ2 (1 − 2δ )
b1 = δ2 (1 − 2θ )
Trong ó, covT là phương sai c a s thay 'i giá giao d ch covT = cov (?Pt, ?Pt+1), covQ là
phương sai c a s thay 'i giá niêm y t (giá mua ho$c giá bán u ư c), t#c: covQ = cov
(?Qt, ?Qt+1).
s là chênh l ch báo giá.
u, v là các sai s .
T) ó, các y u t c u thành nên kho ng chênh l ch báo giá ư c tính toán như sau:
Chi phí b t cân x#ng thông tin: 1-2(A – B) (2.5)
Chi phí lưu tr l nh: 2(A – 0.5) (2.6)
Chi phí x lý l nh: 1-2 B (2.7)
N i ti p ý tư"ng c a Stoll (1989), ba tác gi George, Kaul, và Nimalendran (1991) ch
ra r%ng các các ư c tính t) mô hình c a Stoll b thiên l ch b"i s t n t i s tương quan dương
trong chu;i các l i nhu n k= v ng. H phát tri n m t mô hình m i v i m t khái ni m m i là
chênh l ch ư c tính (estimated bid-ask spread) cho m;i ch#ng khoán i, chênh l ch ư c tính
này th hi n m i quan h gi a su t sinh l i gi a quá kh# và hi n t i thông qua phương trình:
Si = 2[-cov (RDi,t, RDi,t-1)]1/2 (2.8)
V i RD là sai khác gi a t( l l i nhu n ư c tính toán d a trên giá giao d ch (transaction
return) và t( l l i nhu n d a trên giá úng (true price) cái mà không th quan sát ư c và
ư c các tác gi i di n b%ng giá mua (bid) n i ti p giao d ch v)a m i ư c th c hi n:
RDi,t = RTi,t - RMi,t* (2.9)
T) ó, George, Kaul, và Nimalendran ưa ra mô hình h i quy sau xác nh các y u t c u
thành nên kho ng chênh l ch báo giá
Si=C0 + C1SQi + @i (2.10)
V i SQi là chênh l ch báo giá c a ch#ng khoán i.
Và các thành ph n c u thành nên kho ng chênh l ch báo giá cho m;i ch#ng khoán i ư c tính
toán như sau:
10
1 T
Chi phí b t cân x#ng thông tin: 1- bi/ SQi (2.11)
T 1
1 T
Chi phí x lý l nh: bi/ SQi (2.12)
T 1
B%ng cách cách s d ng khái ni m chênh l ch ư c tính này, George và các c ng s ã
ng th i xóa i gi thuy t th# nh t trong ba gi thuy t ư c ngh b"i Stoll và vì v y ư c
xem là khá th c t . Mô hình c a George và các c ng s (1991) ư c m t s tác gi #ng d ng
vào th c t như Kee H. Chung, Hoje Jo, and Hersh Shefrin (2003) v m i liên h gi a kh i
lư ng giao d ch, chi phí thông tin và chi phí giao d ch. Van Ness và các c ng s (2001) c!ng s
d ng mô hình c a George và các c ng s (1991) và rút ra ư c m#c b t cân x#ng thông tin
trung bình trên th trư ng ch#ng khoán New York là 47.6%, cao hơn so v i s d ng mô hình c a
Glosten và Harris (1988).
Tuy mô hình c a George và các c ng s (1991) ã ti n b hơn so v i Stoll, tuy nhiên hai
gi nh còn l i c a Stoll v n chưa b xóa b5, cho nên th t s mô hình này v n chưa hoàn h o.
V n này ã ư c gi i quy t vào n m 1996 b"i hai tác gi Kim và Ogden.
lo i tr) hai gi nh còn l i c a Stoll, Kim và Ogden (1996) trong nghiên c#u c a
mình ngh như sau:
• Th# nh t, Kim và Ogden ngh mô hình c a George và các c ng s (1991) nên thay 'i
b%ng cách s d ng giá trung bình c a giá mua và bán (midpoint) làm i di n cho giá úng,
hơn là giá mua mà các tác gi ã s d ng, vì Kim và Ogden cho r%ng kho ng chênh l ch
giá mua-bán là không c nh theo th i gian và có c u trúc chu;i th i gian mang tính h
th ng. Vì v y ư c lư ng trong mô hình ch d a trên giá mua c a George và các c ng s
(1991) v n còn có th b thiên l ch và các tác gi ngh r%ng giá trung bình c a giá mua
và bán chính là i di n t t hơn so v i giá mua, i u này chính là vi c lo i tr) gi nh th#
hai trong mô hình c a Stoll.
• Hai là, lo i tr) gi nh th# ba c a Stoll, Kim và Ogden cho r%ng: t( l các các y u t
c u thành nên kho ng chênh l ch giá mua-bán có th thay 'i khác nhau tùy thu c vào t)ng
lo i ch#ng khoán, và các tác gi này s d ng h s Kim và Ogden S2qi thay th cho
11
SQi trong mô hình ư c lư ng c a George và các c ng s (1991). Như v y mô hình h i quy
ư c i u ch nh như sau:
S i = C0 + C1 * S2qi + @i (2.13)
Trong ó Si là chênh l ch ư c lư ng d a trên phương trình: Si = 2[-cov (RDi,t, RDi,t-1)]1/2
v i:
• RD ư c nh ngh a là s khác bi t gi a l i nhu n d a trên giá giao d ch và l i nhu n
d a trên giá trung bình c a giá mua-bán (giá midpoint).
• S2qi : h s trong mô hình c a Kim và Ogden v i S2qi là giá tr trung bình c a
các bình phương chênh l ch báo giá h%ng ngày.
Kim và Ogden cho r%ng chi phí x lý l nh và chi phí lưu tr r t khó phân bi t nên tác gi
g p chung c hai chi phí này l i thành m t và g i là chi phí x lý l nh. Khi ó m#c b t cân
x#ng thông tin cho th trư ng d a trên m u quan sát ư c ư c lư ng là 1- C1. ng th i, thành
ph n b t cân x#ng thông tin cho t)ng ch#ng khoán i ư c tính theo công th#c sau:
asymi = 1- i/ S2qi (2.14)
Kim và Ogden ã #ng d ng mô hình m i xây d ng vào ki m nh trên th trư ng
ch#ng khoán NYSE. K t qu cho th y m#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng x p x
50%, trong khi s d ng mô hình c a George và các c ng s (1991) thì giá tr ư c tính kho ng
21% v i cùng kho ng th i gian nghiên c#u. Mô hình này c!ng ư c Giouvris và Philippatos
(2008) th c hi n ki m ch#ng th c t trên th trư ng ch#ng khoán Luân ôn và mang l i k t
qu AI trung bình " m#c 32% cho các ch#ng khoán trong ch s FTSE100 và " m#c 67% cho
các ch#ng khoán trong ch s FTSE250.
Tóm l i, các mô hình nghiên c#u các y u t c u thành nên kho ng chênh l ch giá mua-
bán ư c nhi u tác gi xây d ng nên, trong ó y u t chi phí b t cân x#ng thông tin ư c các
tác gi $c bi t xem tr ng vì ó là y u t nh hư"ng n tính công b%ng trong giao d ch. Mô
hình c a Glosten và Harris là m t trong nh ng mô hình u tiên ph n ánh xu hư ng giao d ch
d a trên khái ni m ch báo giao d ch Qt trư c khi m t giao d ch ư c th c hi n. Tuy nhiên trên
th c t , các tác gi không th quan sát ư c y u t Qt này nên ch*c ch*n làm gi m áng k
kh n ng phân tích c a mô hình. Mô hình c a Stoll r i sau ó là George và các c ng s ã
12
c p n y u t tương quan chu;i theo th i gian trong giao d ch và ưa ra các mô hình phân
tích, tuy nhiên v n còn t n t i s ư c lư ng thiên l ch (theo ch#ng minh c a Kim và Ogden)
do chưa r! b5 h t các gi thuy t không th c t . Vì v y mô hình c a Kim và Ogden ư c ánh
giá là m t trong nh ng mô hình phù h p nh t có th #ng d ng vào th c t .
2.3. Mô hình ánh giá các y'u t tác ng 'n m c b t cân x ng thông tin
Sau khi ánh giá ư c m#c AI trên th trư ng, ph n này s& kh o sát các k t qu
nghiên c#u c a các tác gi v các y u t có th tác ng n m#c AI trên th trư ng. Có hai
k t qu nghiên c#u mà tài c n c# s d ng làm n n t ng là Van Ness và các c ng s
(2001) và nghiên c#u c a Giouvris and Philippatos (2008). Trong ó mô hình phân tích c a
Van Ness có bao hàm các thành ph n mà hai tác gi Giouvris và Philippatos nghiên c#u. Tuy
nhiên trong mô hình c a Giouvris và Philippatos có c p n y u t : s lư ng các giao d ch
(number of trades) nhưng do h n ch v m$t thông tin trên sàn ch#ng khoán HOSE và HNX
mà y u t này s& không ư c xem xét. Vì v y, t'ng k t l i, tài s d ng mô hình nghiên c#u
c a Van Ness và các c ng s (2001) làm cơ s".
Theo Van Ness và các c ng s (2001), có 3 nhóm các nhân t tác ng n AI c a m t
mã ch#ng khoán g m có:
1. Các bi'n thông tin b t cân x ng: nhóm này bao g m các bi n i di n cho m#c bi n
ng c a c' phi u (volatility) ư c i di n b"i: l ch chugiá mua-bán, l ch chud ch h%ng ngày, giá tr giao d ch trung bình h%ng ngày, òn bcông ty, sai s trong d oán EPS c a các nhà phân tích, m#c phân tán c a dãy các d báo
EPS c a các nhà phân tích, t( l giá tr th trư ng trên giá tr s' sách, chi phí nghiên c#u phát
tri n, tài s n vô hình.
2. Các bi'n i di"n cho các nhà *u tư có l$i v m(t thông tin, g m có: s lư ng các nhà
phân tích i v i m t công ty, ph n tr m n*m gi a c' ph n c a các nhà u tư t' ch#c, s
lư ng các nhà u tư t' ch#c.
3. Các bi'n khác: g m có giá tr th trư ng c a v n ch s" h u, các bi n gi (dummy
variables) i di n cho các ngành mà công ty thu c v .
Mô hình t'ng quát c a Van Ness và các c ng s t'ng quát như sau:
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN NGỌC SƠN
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC ĐỘ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT
CHUYÊN NGÀNH: CHÍNH SÁCH CÔNG
MÃ SỐ: 60.31.14
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN MINH KIỀU
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012
i
L I CAM OAN
Tôi xin cam oan lu n v n này hoàn toàn do tôi th c hi n. Các o n trích d n và s
li u s d ng trong lu n v n u ư c d n ngu n và có chính xác cao nh t trong ph m vi
hi u bi t c a tôi. Lu n v n này không nh t thi t ph n ánh quan i m c a Trư ng i h c Kinh
t Thành ph H Chí Minh hay Chương trình Gi ng d y Kinh t Fulbright.
Tác gi lu n v n
NGUY N NG C SƠN
ii
L I C M ƠN
có th hoàn thành lu n v n này, tôi xin chân thành c m ơn s giúp c a Phó Giáo sư,
Ti n s Nguy n Minh Ki u, ngư i ã hư ng d n tôi hoàn thành lu n v n này. Nh ng nh n xét
c a Th y là nh ng l i ch b o r t h u ích cho tôi hi n t i và sau này.
ng th i, tôi xin g i l i c m ơn n Ti n s Tr n Th Qu Giang, ngư i ã cho tôi nhi u góp
ý có giá tr v tài.
Tôi c!ng xin g i l i c m ơn n t t c quý th y cô c a Chương trình Gi ng d y Kinh t
Fulbright, nh ng ngư i ã truy n d y và cung c p nh ng g i m" r t h u ích cho b n thân tôi.
Tôi c!ng mu n g i l i c m ơn n s giúp và nh n xét c a các b n h c viên khóa MPP3
trong quá trình h c t p và th c hi n tài này.
iii
TÓM T T
B t cân x#ng thông tin là m t d ng th t b i th trư ng, thư ng xuyên g$p ph i trong
th c t . i v i th trư ng ch#ng khoán, b t cân x#ng thông tin mang l i s không công b%ng
trong giao d ch, nh ng ngư i có ưu th thông tin s& thu ư c l i nhu n m t cách không công
b%ng v i nh ng nhà u tư thông thư ng. N u m#c b t cân x#ng thông tin này quá cao d n
d n s& làm xói mòn ni m tin c a nhà u tư và nh hư"ng n tính hi u qu c a th trư ng.
D a trên k t qu nghiên c#u lý thuy t c a các tác gi như Glosten và Harris, Stoll,
Kim và Ogden,…v hành vi c a nhà u tư khi ho t ng trong th trư ng có t n t i y u t b t
cân x#ng thông tin, lu n v n này ã ti n hành ánh giá m#c b t cân x#ng thông tin trên hai
sàn giao d ch ch#ng khoán TP.HCM và Hà N i và k t lu n r%ng m#c này là khá cao " sàn
TP.HCM (67%) và r t cao t i sàn Hà N i (90%), d a trên d li u thu th p ư c c a 2011.
Lu n v n này c!ng ti n hành ánh giá s tác ng c a các y u t n m#c b t cân
x#ng thông tin này và k t lu n r%ng: trên sàn HOSE, các y u t tác ng có ý ngh a n m#c
b t cân x#ng thông tin là: kh i lư ng giao d ch, bi n ng c a kh i lư ng giao d ch, giá
c' phi u, bi n ng c a giá trung bình giá mua-bán h%ng ngày, bi n ng c a su t sinh
l i h%ng ngày, t( tr ng c a tài s n vô hình trong t'ng tài s n và $c bi t là s lư ng các nhà
u tư t' ch#c. Tương t , i v i sàn HNX, các y u t tác ng có ý ngh a n m#c b t
cân x#ng thông tin là kh i lư ng giao d ch, bi n ng c a kh i lư ng giao d ch, giá c'
phi u và bi n ng c a giá trung bình c a giá mua-bán h%ng ngày.
D a trên các k t qu nghiên c#u t ư c, lu n v n xin ra các ki n ngh i v i các
nhà qu n lý th trư ng có th gi m b t tình tr ng b t cân x#ng thông tin trên hai sàn như
sau: 1) quy t li t hơn n a trong vi c tr)ng ph t các hành vi thao túng thông tin trên th
trư ng, $c bi t là " sàn HNX, 2) khoanh vùng các các c' phi u có kh i lư ng giao d ch l n
ho$c có giá tr th trư ng l n, b*t bu c các công ty này ph i công b thông tin minh b ch hơn,
3) xác nh m i liên h gi a các t' ch#c u tư trên sàn ch#ng khoán HOSE, dư ng như ang
có s b*t tay gi a các t' ch#c này trong vi c thao túng thông tin liên quan n c' phi u, 4) b*t
bu c các công ty niêm y t c n ph i công b báo công tài chính y , $c bi t là y u t tài
s n vô hình.
iv
M CL C
L+I CAM OAN ........................................................................................................................ i
L+I C,M ƠN ............................................................................................................................. ii
TÓM T.T .................................................................................................................................. iii
M/C L/C ................................................................................................................................. iv
DANH M/C CÁC T0 VI1T T.T ........................................................................................... vi
DANH M/C CÁC B,NG ....................................................................................................... vii
CHƯƠNG 1. GI3I THI4U ......................................................................................................... 1
1.1. B i c nh nghiên c#u ......................................................................................................... 1
1.2. M c tiêu nghiên c#u ......................................................................................................... 2
1.3. Câu h5i nghiên c#u .......................................................................................................... 2
1.4. Ph m vi nghiên c#u .......................................................................................................... 2
1.5. Phương pháp nghiên c#u .................................................................................................. 2
1.6. C u trúc tài .................................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2. KH,O SÁT CƠ S6 LÝ THUY1T ...................................................................... 4
2.1. S tác ng c a b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán ............................. 4
2.1.1. Gi i thi u b t cân x#ng thông tin .............................................................................. 4
2.1.2. Tác ng c a b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán ........................... 5
2.2. Mô hình xác nh các y u t c u thành nên chênh l ch giá mua-bán và m#c AI ....... 5
2.3. Mô hình ánh giá các y u t tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin ................... 12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C7U ...................................................................... 14
3.1. L a ch n mô hình nghiên c#u........................................................................................ 14
3.1.1. Mô hình xác nh m#c b t cân x#ng thông tin ................................................... 14
3.1.2. Mô hình ánh giá tác ng c a các y u t lên m#c b t cân x#ng thông tin ...... 15
3.2. Phương pháp thu th p d li u và x lý s li u ............................................................... 18
3.2.1. Ngu n d li u .......................................................................................................... 18
3.2.2. Phương pháp x lý s li u ....................................................................................... 19
v
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH D8 LI4U VÀ K1T QU, NGHIÊN C7U................................... 22
4.1. Phân tích d li u............................................................................................................. 22
4.2. K t qu h i quy và ki m nh gi thuy t ....................................................................... 23
4.2.1. M#c b t cân x#ng thông tin ................................................................................ 23
4.2.2. Các y u t tác ng n b t cân x#ng thông tin ...................................................... 24
CHƯƠNG 5. K1T LU9N VÀ KI1N NGH: CHÍNH SÁCH................................................... 38
5.1. K t lu n .......................................................................................................................... 38
5.2. Ki n ngh chính sách ...................................................................................................... 39
DANH M/C TÀI LI4U THAM KH,O .................................................................................. 42
PH/ L/C ................................................................................................................................. 45
vi
DANH M C CÁC T VI T T T
AI (Asymmectric Information) Thông tin b t cân x#ng
HNX (Ha Noi Stock Exchange) S" giao d ch ch#ng khoán Hà N i.
HOSE (Ho Chi Minh Stock Exchange) S" Giao d ch ch#ng khoán Tp.HCM
BID-ASK SPREAD Kho ng chênh l ch gi a giá mua và giá
bán.
EPS (Earning Per Share) Thu nh p trên m;i c' phi u.
FTSE100 Ch s c a 100 công ty niêm y t có giá tr
v n hóa l n nh t trên sàn giao d ch ch#ng
khoán London
FTSE250 Ch s c a 250 công ty x p t) v trí 101
n 350 theo s gi m d n c a giá tr v n
hóa trên sàn giao d ch ch#ng khoán
London.
vii
DANH M C CÁC B NG
B ng 4.1. Cơ c u ngành trên sàn HOSE ................................................................................... 22
B ng 4.2. Cơ c u ngành trên sàn HNX ..................................................................................... 23
B ng 4.3. K t qu h i quy mô hình 3.1 .................................................................................... 23
B ng 4.4. D li u mô t các công ty niêm y t trên sàn HOSE ................................................. 25
B ng 4.5. H s tương quan gi a các bi n c l p v i bi n ph thu c asym, sàn HOSE ....... 25
B ng 4.6. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i các bi n liên quan n giao d ch, sàn HOSE .. 26
B ng 4.7. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n, sàn HOSE ............................... 27
B ng 4.8. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n tr) bi n PINST, sàn HOSE ..... 28
B ng 4.9. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HOSE ................................................ 29
B ng 4.10. Ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t v i bi n ph thu c là ln(ASYM), sàn HOSE ..... 30
B ng 4.11. D li u mô t các công ty niêm y t trên sàn HNX ................................................. 33
B ng 4.12. H s tương quan gi a các bi n c l p v i bi n ph thu c asym, sàn HNX ....... 33
B ng 4.13. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i các bi n liên quan n giao d ch, sàn HNX .. 34
B ng 4.14. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 v i t t c các bi n, sàn HNX ............................... 35
B ng 4.15. K t qu ư c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HNX ................................................ 35
B ng 4.16. U c lư ng mô hình 3.6 t t nh t, sàn HNX v i bi n ph thu c là ln(ASYM) ....... 36
1
CHƯƠNG 1. GI I THI U
1.1. B i c nh nghiên c u
Th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam ư c thành l p vào 2000 và n nay ã tr i qua 12 n m
phát tri n. Ch$ng ư ng 12 n m ó các nhà nghiên c#u v chính sách ánh giá nh ng
$c i m c a th trư ng, nh n ra nh ng thành t u t ư c và các h n ch hi n có. V i nh ng
yêu c u m i v s phát tri n, nh t thi t òi h5i ph i có các cu c nghiên c#u sâu s*c v các $c
tính c a th trư ng t) ó tìm ra các gi i pháp phù h p, nh%m phát tri n hơn n a th trư ng
v n quan tr ng này, góp ph n hình thành nên m t h th ng tài chính sâu và r ng, ph c v cho
vi c phát tri n kinh t .
Th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam c!ng như các th trư ng m i n'i khác, ang g$p r t
nhi u v n trong quá trình phát tri n c a mình, như th ch chưa th t hoàn thi n, quy mô và
$c i m c a th trư ng v n còn nh5, s n ph
Asymmetric Information) trong giao d ch trên th trư ng. ó là m t d ng th t b i th trư ng,
là nhân t nh hư"ng n s công b%ng trong giao d ch mà n u không có gi i pháp h n ch có
th kìm hãm s phát tri n c a th trư ng.
B t cân x#ng thông tin mang l i s không công b%ng trong giao d ch, bên nh n ư c nhi u
thông tin hơn (informed trader) s& có ưu th trong giao d ch so v i bên nh n ư c ít thông tin
hơn (uninformed trader). M t trư ng h p i n hình là n u nhà u tư bi t trư c m t s ki n s&
x y ra vào m t ngày g n ây và giá c' phi u có th t ng m nh (như công ty s& công b k t
qu kinh doanh t t) thì ngay hôm nay anh ta ã th c hi n chi n lư c mua v i s lư ng l n
trong phiên giao d ch. Trong khi ó nh ng ngư i không bi t trư c thông tin ó s& không th
ho$c không tham gia giao d ch. Cu i cùng ch có nh ng ngư i n*m ư c thông tin t t như v y
m i n*m gi c' phi u, và ó là i u không công b%ng cho các nhà u tư khác. N u tình tr ng
ó di n ra thư ng xuyên và không ư c gi m thi u thì các nhà u tư bình thư ng s& l n lư t
r i b5 th trư ng và cu i cùng s& h y ho i th trư ng.
Nhi u công trình nghiên c#u c a các tác gi như Glosten và Harris (1988), George và các
2
c ng s (1991), Lin và các c ng s (1995), Madhavan, Richardson và Roomans (1997),
Huang và Stoll (1997) ã c g*ng xây d ng các mô hình nh%m ư c lư ng m#c b t cân
x#ng thông tin và các y u t nh hư"ng. Các mô hình này ư c nhi u tác gi khác #ng d ng
và ki m nh trên các th trư ng ch#ng khoán như: Van Ness và các c ng s (2001), Giouvris
và Philippatos (2008) ki m nh trên sàn ch#ng khoán Luân ôn….
6 Vi t Nam, do th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam ch m i phát tri n g n ây nên hi n
t i ch có m t ít các nghiên c#u v v n b t cân x#ng thông tin và tín hi u qu v m$t thông
tin trên th trư ng ch#ng khoán như các nghiên c#u c a Lê An Khang (2008), Tr n Hương
Giang (2010), Nguy n Thanh Nhã (2010).
1.2. M c tiêu nghiên c u
Xu t phát t) b i c nh trên, tài này s& ti n hành ánh giá m#c b t cân x#ng thông
tin trên th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam b%ng m t mô hình lý thuy t phù h p, ng th i xác
nh các y u t tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin ó, t) ó ra nh ng ki n ngh
chính sách nh%m giúp cho các nhà qu n lý th trư ng ưa ra các gi i pháp nh%m thúc
1.3. Câu h i nghiên c u
1. M#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam như th nào?
2. Nh ng y u t nào có tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng?
1.4. Ph m vi nghiên c u
tài nghiên c#u d li u là thông tin giao d ch c a các mã ch#ng khoán trên hai sàn
giao d ch ch#ng khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và Hà N i (HNX) v i th i gian
nghiên c#u là kho ng th i gian t) 04/01/2011 n 30/12/2011. M;i sàn s& ư c thu th p d
li u riêng t) ó có i u ki n so sánh m#c b t cân x#ng thông tin gi a hai sàn và c!ng
như các nhân t tác ng.
1.5. Phư ng pháp nghiên c u
Lu n v n s d ng phương pháp nghiên c#u nh lư ng. Lu n v n s& tham kh o mô
hình c a các tác gi ư c ánh giá là thành công trong l nh v c này, sau ó ch n l a và bi n
'i cho phù h p v i $c i m th trư ng ch#ng khoán Vi t Nam. C th hơn, tr l i cho
câu h5i nghiên c#u th# nh t c a tài, lu n v n s& s d ng k t qu nghiên c#u c a các tác gi
3
sau: Glosten và Harris (1988), Stoll (1989), George, Kaul và Nimalendran (1991), Kim và
Ogden (1996). Các mô hình này c g*ng phân rã kho ng cách gi a giá mua-bán trên th
trư ng (bid-ask spread) ra thành các nhân t c u thành, m t trong nh ng nhân t ó là nhân t
b t cân x#ng thông tin.
Th# hai, tìm hi u các nhân t có tác ng lên m#c b t cân x#ng thông tin này,
mô hình c n b n c a Van Ness và các c ng s (2001) s& ư c nghiên c#u. Mô hình này c
g*ng gi i thích s tác ng n m#c b t cân x#ng thông tin n t) các nhóm bi n sau:
nhóm bi n i di n cho m#c bi n ng trong giao d ch c a c' phi u, nhóm bi n i di n
cho $c i m các nhà u tư liên quan n c phi u và nhóm bi n khác, i di n cho các $c
i m riêng c a công ty như giá tr th trư ng c a v n ch s" h u, bi n gi v nhóm ngành mà
công ty thu c v . K t qu c a ph n này c!ng chính là câu tr l i cho câu h5i nghiên c#u th#
hai c a tài.
Cu i cùng, d li u nghiên c#u là d li u th# c p v giao d ch h%ng ngày ư c công b
trên th trư ng, ư c l y t) các ngu n sau: s" giao d ch ch#ng khoán Tp.HCM và Hà N i,
công ty ch#ng khoán VNDIRECT, công ty ch#ng khoán FPTS, trang tin tài chính Cafef, trang
tin tài chính Stockbiz và công ty ch#ng khoán Qu c t VISecurities.
1.6. C u trúc tài
Lu n v n ư c t' ch#c theo n m chương. Chương 1 là ph n gi i thi u v b i c nh
nghiên c#u, m c tiêu nghiên c#u, câu h5i nghiên c#u, ph m vi nghiên c#u và phương pháp
nghiên c#u. Chương 2 trình bày cơ s" lý thuy t. Chương 3 trình bày chi ti t phương pháp
nghiên c#u. Chương 4 là ph n k t qu nghiên c#u và chương 5 là ph n k t lu n và ki n ngh
chính sách.
4
CHƯƠNG 2. KH O SÁT CƠ S LÝ THUY T
Chương này s& l n lư t kh o sát sơ c" lý thuy t v các v n sau: lý thuy t v b t cân
x#ng thông tin và tác ng c a nó trên th trư ng ch#ng khoán, mô hình nghiên c#u các y u t
hình thành nên kho ng chênh l ch giá mua-bán và theo ó là xác nh m#c b t cân x#ng
thông tin c a th trư ng, ph n cu i cùng là mô hình tìm hi u s tác ng lên m#c b t cân
x#ng thông tin y c a các y u t liên quan.
2.1. S tác ng c a b t cân x ng thông tin trên th trư ng ch ng khoán
2.1.1. Gi!i thi"u b t cân x ng thông tin
Theo lý thuy t kinh t h c vi mô, “b t cân x#ng thông tin là trư ng h p trong ó ngư i
mua và ngư i bán s" h u các m#c khác nhau v m$t thông tin” (Robert Pindyck và Daniel
Rubinfeld, 2009). i u ó có ngh a r%ng, trong m t giao d ch, m t bên s& bi t nhi u thông tin
hơn bên kia và s& quy t nh theo hư ng có l i cho mình nhi u hơn so v i ngư i n*m ít thông
tin hơn. Pindyck và Rubinfeld (2009) cho r%ng, tùy theo các hình th#c c a b t cân x#ng thông
tin mà h u qu mang l i có th rơi vào ba d ng sau:
1) S l a ch#n ngư$c: l a ch n ngư c xu t hi n khi các s n ph
ư c thông tin y quy t nh ch t lư ng th t s t i th i i m giao d ch. Và h u qu
cu i cùng là trên th trư ng có r t nhi u các s n ph
th quan sát ư c, có th nh hư"ng n kh n ng ho$c m#c c a vi c chi tr . Ví d , m t
ngư i thích các hành ng r i ro, sau khi mua b o hi m t) m t công ty b o hi m, anh ta có th
gia t ng các hành vi
3) V n ngư i y quy n-th&a hành: V n n y sinh khi ngư i th)a hành (ví d
như giám c, t'ng giám c) theo u'i các m c tiêu riêng cái mà th m chí mang l i l i
nhu n th p hơn cho c' ông c a công ty, nh ng ngư i ã thuê anh ta v làm vi c.
Tóm l i, b t cân x#ng thông tin là m t d ng th t b i c a th trư ng và c n ph i có s
5
can thi p c a nhà nư c nh%m gi m b t thi t h i do nó gây ra. B t cân x#ng thông tin hi n di n
trong r t nhi u l nh v c trong cu c s ng, t) các ho t ng mua bán bình thư ng như b o hi m,
yt n các ho t ng kinh doanh, giao d ch và trong ó có giao d ch trên th trư ng ch#ng
khoán.
2.1.2. Tác ng c a b t cân x ng thông tin trên th trư ng ch ng khoán
Trên th trư ng ch#ng khoán, b t cân x#ng thông tin là s không công b%ng trong giao
d ch, i tư ng có nhi u thông tin hơn ch*c ch*n s& ra quy t nh có l i hơn cho b n thân
mình so v i ngư i khác. Mishkin (2004) ã s d ng lý thuy t v v n l a ch n ngư c
gi i thích hành vi mua bán trên th trư ng ch#ng khoán dư i tác ng c a b t cân x#ng thông
tin. Theo tác gi , trên th trư ng s& có c' phi u t t là các c' phi u có l i nhu n k= v ng l n và
r i ro th p, và c' phi u x u là c' phi u có l i nhu n k= v ng th p và r i ro cao. Vì s b t cân
x#ng thông tin khi n m#c giá mà nhà u tư thông thư ng s>n lòng mua s& là m#c giá trung
bình gi a giá tr c a c' phi u t t và x u. Ch s" h u hay qu n lý c a công ty t t s& có ư c
thông tin t t hơn nhà u tư thông thư ng và bi t r%ng giá c a c' phi u trên th trư ng ang b
nh giá th p và do ó s& không bán c' phi u ang n*m gi cho nhà u tư thông thư ng t i
m#c giá trung bình ó. Vì v y các nhà u tư thông thư ng ch có th mua ư c các c' phi u
x u. Nhưng ngư c l i, nhà u tư thông thư ng c!ng là m t ngư i duy lý, anh ta s& không
mu n nh ng c' phi u x u và quy t nh s& không giao d ch. H u qu cu i cùng mang l i là có
ít công ty bán ư c c' phi u trên th trư ng và do ó không th huy ng ư c v n, t#c th
trư ng ch#ng khoán không th phát tri n tr" thành m t trong nh ng ngu n huy ng v n
tr ng y u cho n n kinh t như các nhà ho ch nh chính sách k= v ng.
Do ó, b t cân x#ng thông tin s& làm gi m tính hi u qu c a th trư ng thông qua vi c
gia t ng chi phí giao d ch. Vì v y vi c xác nh m#c b t cân x#ng thông tin và các y u t
tác ng n nó là m c tiêu quan tr ng i v i các c p qu n lý t) ó ưa ra các gi i pháp
nh%m xây d ng, ki m soát và phát tri n th trư ng theo hư ng công b%ng, minh b ch và
chuyên nghi p hơn.
2.2. Mô hình xác nh các y'u t c u thành nên chênh l"ch giá mua-bán và m c AI
Nghiên c#u các y u t t o nên chi phí giao d ch ã hư ng các tác gi nghiên c#u $c i m
c a chênh l ch gi a giá mua và giá bán ư c b c l trên th trư ng (bid-ask spread). Demsetz
6
(1968) và Tinic (1972) nêu ra gi thuy t r%ng, spread này t n t i là bù l i chi phí mà các
nhà t o l p th trư ng ph i b5 ra qu n lý lưu tr ch#ng khoán áp #ng nhu c u c a nhà
u tư khi h mu n. M t tác gi khác là Bagehot (1971) nghiên c#u v s t n t i c a kho ng
chênh l ch này theo m t hư ng khác và cho r%ng nó là k t qu c a y u t b t cân x#ng thông
tin, tác gi cho r%ng các nhà t o l p th trư ng ch u l; khi ph i giao d ch v i các nhà u tư
n*m ư c thông tin t t và ư c bù tr) l i b%ng cách có ư c l i nhu n khi giao d ch v i các
nhà u thông thư ng. Lý thuy t theo hư ng này ư c nhi u tác gi ng h và ti p t c m"
r ng nghiên c#u như Stoll (1978), Amihud và Mendelson (1980), Copeland và Galai (1983),
Glosten và Milgrom (1985), Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1988),…1
V m$t t'ng quát, các tác gi ã th ng nh t v i nhau v các y u t c u thành nên chênh
l ch giá mua-bán, g m có: Chi phí (t l"nh (chi phí x) lý l"nh), là chi phí liên quan n cơ
s" h t ng như nhân viên $t l nh, chi phí thanh toán, bù tr), thu th p thông tin (theo Glosten
và Harris (1988), Stoll (1989)). Th# hai là chi phí lưu tr , là chi phí liên quan n cơ h i c a
nhà u tư khi ti p t c n*m gi c' phi u (theo Stoll (1989)). Và cu i cùng là y u t thông tin
b t cân x#ng, t#c AI (theo nghiên c#u c a Glosten và Milgrom (1984), Easley và O’Hara
(1987)).
Theo Kyle (1985), trên th trư ng s& có 3 ch th tham gia: ngư i có ưu th s" h u thông
tin có l i cho mình (informed trader), ngư i giao d ch bình thư ng (uninformed trader ho$c
liquidiy trader) và các ch th t o l p th trư ng (market makers). Vì s t n t i c a v n b t
cân x#ng thông tin, v n mang l i l i nhu n cho informed trader, nên tránh t'n th t khi giao
d ch v i các informed trader, các nhà t o l p th trư ng và nhà u tư thông thư ng s& m"
r ng biên c a kho ng chênh l ch gi a giá mua-bán khi giao d ch, i u ó có ngh a r%ng v i
m t s m" r ng c a kho ng cách gi a giá mua và giá bán, m#c b t cân x#ng thông tin s&
t ng lên.
Trong nghiên c#u c a Glosten và Milgrom (1985), ư c trích trong Glosten và Harris
(1988), hai tác gi ã ưa ra l i gi i thích v tác ng c a các ngu n thông tin ư c chuy n t i
vào giá ch#ng khoán như sau: khi m t nhà u tư $t m t l nh mua (ho$c bán), các nhà t o l p
1
Ph n này trích l i t) t'ng k t nghiên c#u c a hai tác gi Giouvris và Philippatos (2008)
7
th trư ng, v n không nh n ư c thông tin, s& ánh giá kh n ng l nh ó có th mang thông
tin có l i cho nhà u tư ó theo hư ng giá ch#ng khoán s& t ng (ho$c gi m). Nh ng k= v ng
và i u ch nh ó c a nhà t o l p th trư ng s& ư c th hi n vào giá mua và giá bán trong l nh
$t c a h ngay sau ó.
D a trên lý thuy t v các y u t c u thành nên chu;i chênh l ch giá mua-bán, các nhà
nghiên c#u ã c g*ng xây d ng mô hình phân tích các y u t này và t ư c m t s ti n b
áng k , tiêu bi u là công trình nghiên c#u c a các tác gi sau:
Glosten và Harris (1988) là m t trong các tác gi u tiên trình bày mô hình ơn gi n
phân rã các y u t c u thành nên bid-ask spread thành hai thành ph n: thành ph n t m th i
(transitory) và thành ph n b t cân x#ng thông tin. Mô hình này còn mô t s tác ng c a quy
mô giao d ch (th hi n qua kh i lư ng) n m#c b t cân x#ng thông tin:
?Pt = c0?Qt + c1?QtVt+ z0Qt+z1QtVt + @t (2.1)
Trong ó,
• ?Pt là s thay 'i giá giao d ch (transaction price) gi a hai l n giao d ch li n k . Qt là
m t ch báo giao d ch, nó s& mang giá tr +1 n u giao d ch ư c ngư i mua phát ng
trư c và -1 n u giao d ch ư c ngư i bán phát ng trư c.
• Vt là s lư ng c' phi u ư c giao d ch t i th i i m t.
• @t là thành ph n sai s , ng th i bao hàm các y u t thông tin ư c công b r ng rãi
khác.
T) ó, hai y u t c u thành nên spread ư c tính toán như sau:
• Thành ph n b t cân x#ng thông tin: Z0 = 2 (z0 + z1Vt) (2.2)
• Thành ph n do chi phí lưu tr và x lý l nh: C0 = 2(c0 +c1V1) (2.3)
Mô hình c a Glosten và Harris ư c m t s tác gi khác ki m nghi m th c t như Van
Ness và các c ng s (2001) th c hi n ki m nghi m trên th trư ng ch#ng khoán New York
vào 1999 và k t qu cho th y y u t AI trung bình chi m 38.9% thành ph n c a chênh l ch giá
mua-bán. Mô hình này c!ng ư c tác gi Lê An Khang (2008) ki m nghi m trên th trư ng
ch#ng khoán Vi t Nam và mang l i k t qu là m#c trung bình 89.66% c a chênh l ch giá
mua-bán là do y u t AI t o nên.
8
Mô hình c a Glosten và Harris có ưu th là ơn gi n, tuy nhiên có như c i m là ch
báo giao d ch Qt, y u t v n không th xác nh ư c trong th c t và vì v y làm gi m tính
chính xác c a mô hình trong nghiên c#u th c ti n. Theo Stoll (1989), mô hình c a Glosten và
Harris (1988) dù ã c g*ng mô hình hóa m i quan h gi a chênh l ch báo giá (quoted spread)
và chênh l ch th c t (realized spread- là s khác bi t trung bình gi a giá bán mà m t môi gi i
thi t l p t i m t th i i m v i giá mua mà m t môi gi i khác thi t l p t i m t th i i m s m
hơn trư c ó) và c g*ng ư c tính các y u t t o thành, tuy nhiên do không có d li u v
spread báo giá nên không th quan sát ư c ch báo giao d ch Qt, và vì v y s& g$p khó kh n
khi phân rã các y u t c u thành nên spread.
K th)a t) k t qu nghiên c#u c a Glosten và Harris (1988) và các tác gi khác, Stoll
(1989) trong công trình nghiên c#u c a mình ã t p trung phân tích c ba y u t c u thành nên
spread, g m: b t cân x#ng thông tin, chi phí l u tr và chi phí x lý l nh d a trên ý tư"ng v
m i tương quan chu;i theo th i gian trong các giao d ch ch#ng khoán. Stoll cho r%ng, chênh
l ch th c t (realized spread) s& nh5 hơn chênh l ch báo giá (quote spread-là s khác bi t gi a
giá mua-giá bán t i th i i m t) và có t n t i m i liên h gi a chênh l ch báo giá và phương
sai c a su t sinh l i. ph c v cho m c tiêu nghiên c#u ó, Stoll ưa ra ba gi nh như sau:
1. Th tr ng là hoàn h o v tính hi u qu c a thông tin m t s thay i giá k v ng
mang tính cl p i v i thông tin hi n t i và trong quá kh .
2. Kho ng cách giá mua-bán là h ng s theo th i gian và t t c các giao d ch u th c hi n
t i m c giá mua cao nh t ho c m c giá bán th p nh t.
3. T l c a các y u t trong dãy chênh l ch giá mua-bán là gi ng nhau cho t t c các lo i
ch ng khoán.
K t qu mà Stoll mang l i là tìm ra s tương quan chu;i c a su t sinh l i ư c tính b"i
giá mua (ho$c giá bán) có khuynh hư ng liên h âm (d u -) v i bình phương c a chênh l ch
báo giá, tuy m i quan h này không m nh b%ng su t sinh l i ư c tính theo giá giao d ch
(transaction price), ng th i tìm ư c s tương quan chu;i c a các l i nhu n này là âm.
tính toán các y u t c u thành nên chênh l ch báo giá, Stoll ưa ra hai bi n, g m có bi n
o lư ng xác su t c a vi c o ngư c giá (A) và bi n i di n cho t( l thay 'i c a chênh l ch
báo giá (B v i ràng bu c 0 <= B <=1), c hai bi n này ư c tính toán t) h phương trình sau:
9
covT = a 0 + a1s 2 + u
covQ = b0 + b1s 2 + v
(2.4)
a1 = δ2 (1 − 2θ ) − θ2 (1 − 2δ )
b1 = δ2 (1 − 2θ )
Trong ó, covT là phương sai c a s thay 'i giá giao d ch covT = cov (?Pt, ?Pt+1), covQ là
phương sai c a s thay 'i giá niêm y t (giá mua ho$c giá bán u ư c), t#c: covQ = cov
(?Qt, ?Qt+1).
s là chênh l ch báo giá.
u, v là các sai s .
T) ó, các y u t c u thành nên kho ng chênh l ch báo giá ư c tính toán như sau:
Chi phí b t cân x#ng thông tin: 1-2(A – B) (2.5)
Chi phí lưu tr l nh: 2(A – 0.5) (2.6)
Chi phí x lý l nh: 1-2 B (2.7)
N i ti p ý tư"ng c a Stoll (1989), ba tác gi George, Kaul, và Nimalendran (1991) ch
ra r%ng các các ư c tính t) mô hình c a Stoll b thiên l ch b"i s t n t i s tương quan dương
trong chu;i các l i nhu n k= v ng. H phát tri n m t mô hình m i v i m t khái ni m m i là
chênh l ch ư c tính (estimated bid-ask spread) cho m;i ch#ng khoán i, chênh l ch ư c tính
này th hi n m i quan h gi a su t sinh l i gi a quá kh# và hi n t i thông qua phương trình:
Si = 2[-cov (RDi,t, RDi,t-1)]1/2 (2.8)
V i RD là sai khác gi a t( l l i nhu n ư c tính toán d a trên giá giao d ch (transaction
return) và t( l l i nhu n d a trên giá úng (true price) cái mà không th quan sát ư c và
ư c các tác gi i di n b%ng giá mua (bid) n i ti p giao d ch v)a m i ư c th c hi n:
RDi,t = RTi,t - RMi,t* (2.9)
T) ó, George, Kaul, và Nimalendran ưa ra mô hình h i quy sau xác nh các y u t c u
thành nên kho ng chênh l ch báo giá
Si=C0 + C1SQi + @i (2.10)
V i SQi là chênh l ch báo giá c a ch#ng khoán i.
Và các thành ph n c u thành nên kho ng chênh l ch báo giá cho m;i ch#ng khoán i ư c tính
toán như sau:
10
1 T
Chi phí b t cân x#ng thông tin: 1- bi/ SQi (2.11)
T 1
1 T
Chi phí x lý l nh: bi/ SQi (2.12)
T 1
B%ng cách cách s d ng khái ni m chênh l ch ư c tính này, George và các c ng s ã
ng th i xóa i gi thuy t th# nh t trong ba gi thuy t ư c ngh b"i Stoll và vì v y ư c
xem là khá th c t . Mô hình c a George và các c ng s (1991) ư c m t s tác gi #ng d ng
vào th c t như Kee H. Chung, Hoje Jo, and Hersh Shefrin (2003) v m i liên h gi a kh i
lư ng giao d ch, chi phí thông tin và chi phí giao d ch. Van Ness và các c ng s (2001) c!ng s
d ng mô hình c a George và các c ng s (1991) và rút ra ư c m#c b t cân x#ng thông tin
trung bình trên th trư ng ch#ng khoán New York là 47.6%, cao hơn so v i s d ng mô hình c a
Glosten và Harris (1988).
Tuy mô hình c a George và các c ng s (1991) ã ti n b hơn so v i Stoll, tuy nhiên hai
gi nh còn l i c a Stoll v n chưa b xóa b5, cho nên th t s mô hình này v n chưa hoàn h o.
V n này ã ư c gi i quy t vào n m 1996 b"i hai tác gi Kim và Ogden.
lo i tr) hai gi nh còn l i c a Stoll, Kim và Ogden (1996) trong nghiên c#u c a
mình ngh như sau:
• Th# nh t, Kim và Ogden ngh mô hình c a George và các c ng s (1991) nên thay 'i
b%ng cách s d ng giá trung bình c a giá mua và bán (midpoint) làm i di n cho giá úng,
hơn là giá mua mà các tác gi ã s d ng, vì Kim và Ogden cho r%ng kho ng chênh l ch
giá mua-bán là không c nh theo th i gian và có c u trúc chu;i th i gian mang tính h
th ng. Vì v y ư c lư ng trong mô hình ch d a trên giá mua c a George và các c ng s
(1991) v n còn có th b thiên l ch và các tác gi ngh r%ng giá trung bình c a giá mua
và bán chính là i di n t t hơn so v i giá mua, i u này chính là vi c lo i tr) gi nh th#
hai trong mô hình c a Stoll.
• Hai là, lo i tr) gi nh th# ba c a Stoll, Kim và Ogden cho r%ng: t( l các các y u t
c u thành nên kho ng chênh l ch giá mua-bán có th thay 'i khác nhau tùy thu c vào t)ng
lo i ch#ng khoán, và các tác gi này s d ng h s Kim và Ogden S2qi thay th cho
11
SQi trong mô hình ư c lư ng c a George và các c ng s (1991). Như v y mô hình h i quy
ư c i u ch nh như sau:
S i = C0 + C1 * S2qi + @i (2.13)
Trong ó Si là chênh l ch ư c lư ng d a trên phương trình: Si = 2[-cov (RDi,t, RDi,t-1)]1/2
v i:
• RD ư c nh ngh a là s khác bi t gi a l i nhu n d a trên giá giao d ch và l i nhu n
d a trên giá trung bình c a giá mua-bán (giá midpoint).
• S2qi : h s trong mô hình c a Kim và Ogden v i S2qi là giá tr trung bình c a
các bình phương chênh l ch báo giá h%ng ngày.
Kim và Ogden cho r%ng chi phí x lý l nh và chi phí lưu tr r t khó phân bi t nên tác gi
g p chung c hai chi phí này l i thành m t và g i là chi phí x lý l nh. Khi ó m#c b t cân
x#ng thông tin cho th trư ng d a trên m u quan sát ư c ư c lư ng là 1- C1. ng th i, thành
ph n b t cân x#ng thông tin cho t)ng ch#ng khoán i ư c tính theo công th#c sau:
asymi = 1- i/ S2qi (2.14)
Kim và Ogden ã #ng d ng mô hình m i xây d ng vào ki m nh trên th trư ng
ch#ng khoán NYSE. K t qu cho th y m#c b t cân x#ng thông tin trên th trư ng x p x
50%, trong khi s d ng mô hình c a George và các c ng s (1991) thì giá tr ư c tính kho ng
21% v i cùng kho ng th i gian nghiên c#u. Mô hình này c!ng ư c Giouvris và Philippatos
(2008) th c hi n ki m ch#ng th c t trên th trư ng ch#ng khoán Luân ôn và mang l i k t
qu AI trung bình " m#c 32% cho các ch#ng khoán trong ch s FTSE100 và " m#c 67% cho
các ch#ng khoán trong ch s FTSE250.
Tóm l i, các mô hình nghiên c#u các y u t c u thành nên kho ng chênh l ch giá mua-
bán ư c nhi u tác gi xây d ng nên, trong ó y u t chi phí b t cân x#ng thông tin ư c các
tác gi $c bi t xem tr ng vì ó là y u t nh hư"ng n tính công b%ng trong giao d ch. Mô
hình c a Glosten và Harris là m t trong nh ng mô hình u tiên ph n ánh xu hư ng giao d ch
d a trên khái ni m ch báo giao d ch Qt trư c khi m t giao d ch ư c th c hi n. Tuy nhiên trên
th c t , các tác gi không th quan sát ư c y u t Qt này nên ch*c ch*n làm gi m áng k
kh n ng phân tích c a mô hình. Mô hình c a Stoll r i sau ó là George và các c ng s ã
12
c p n y u t tương quan chu;i theo th i gian trong giao d ch và ưa ra các mô hình phân
tích, tuy nhiên v n còn t n t i s ư c lư ng thiên l ch (theo ch#ng minh c a Kim và Ogden)
do chưa r! b5 h t các gi thuy t không th c t . Vì v y mô hình c a Kim và Ogden ư c ánh
giá là m t trong nh ng mô hình phù h p nh t có th #ng d ng vào th c t .
2.3. Mô hình ánh giá các y'u t tác ng 'n m c b t cân x ng thông tin
Sau khi ánh giá ư c m#c AI trên th trư ng, ph n này s& kh o sát các k t qu
nghiên c#u c a các tác gi v các y u t có th tác ng n m#c AI trên th trư ng. Có hai
k t qu nghiên c#u mà tài c n c# s d ng làm n n t ng là Van Ness và các c ng s
(2001) và nghiên c#u c a Giouvris and Philippatos (2008). Trong ó mô hình phân tích c a
Van Ness có bao hàm các thành ph n mà hai tác gi Giouvris và Philippatos nghiên c#u. Tuy
nhiên trong mô hình c a Giouvris và Philippatos có c p n y u t : s lư ng các giao d ch
(number of trades) nhưng do h n ch v m$t thông tin trên sàn ch#ng khoán HOSE và HNX
mà y u t này s& không ư c xem xét. Vì v y, t'ng k t l i, tài s d ng mô hình nghiên c#u
c a Van Ness và các c ng s (2001) làm cơ s".
Theo Van Ness và các c ng s (2001), có 3 nhóm các nhân t tác ng n AI c a m t
mã ch#ng khoán g m có:
1. Các bi'n thông tin b t cân x ng: nhóm này bao g m các bi n i di n cho m#c bi n
ng c a c' phi u (volatility) ư c i di n b"i: l ch chu
EPS c a các nhà phân tích, t( l giá tr th trư ng trên giá tr s' sách, chi phí nghiên c#u phát
tri n, tài s n vô hình.
2. Các bi'n i di"n cho các nhà *u tư có l$i v m(t thông tin, g m có: s lư ng các nhà
phân tích i v i m t công ty, ph n tr m n*m gi a c' ph n c a các nhà u tư t' ch#c, s
lư ng các nhà u tư t' ch#c.
3. Các bi'n khác: g m có giá tr th trư ng c a v n ch s" h u, các bi n gi (dummy
variables) i di n cho các ngành mà công ty thu c v .
Mô hình t'ng quát c a Van Ness và các c ng s t'ng quát như sau: