Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường sàn hose
- 96 trang
- file .pdf
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*******
TRƢƠNG HUỆ NAM
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
TÓM TẮT (ABSTRACT)
Ngoài các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển, gần đây một lý thuyết mới thuyết
định thời điểm thịLUẬN VĂN THẠC
trƣờng (Market cấuKINH
Timing) vềSĨ trúc vốn,TẾ
một quan điểm khác
về cấu trúc vốn, đƣợc đƣa ra đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó nhiều
nhà nghiên cứu đã kiểm định mối liên quan giữa lý thuyết này và cấu trúc vốn của
các công ty tại các quốc gia khác nhau. Tác giả nghiên cứu lý thuyết định thời điểm
thị trƣờng tác động cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn HOSE, số liệu từ năm
2002 đến 2011.
Tên đề tài : “ Nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu
trúc vốn công ty niêm yết trên sàn HOSE”
TP HỒ CHÍ MINH - 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*******
TRƢƠNG HUỆ NAM
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
TP HỒ CHÍ MINH - 2012
i
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới:
Quý Thầy, Cô Trƣờng Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian
tôi học tại trƣờng, đặc biệt là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài
Chính Doanh Nghiệp đã hƣớng dẫn tận tình phƣơng pháp khoa học và nội dung đề
tài.
ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một
số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 16
và 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong
quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn,
trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo
nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận đƣợc
những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc.
Xin chân thành cảm ơn.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Ngƣời viết
Trƣơng Huệ Nam
ii
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô
hƣớng dẫn là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chƣa từng
đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu
phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn
sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ
chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm
chứng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trƣớc nhà trƣờng về sự cam đoan này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Ngƣời viết
Trƣơng Huệ Nam
iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt
BW Baker and Wurgler Baker và Wurgler
CP Cổ phiếu
CTV Cấu trúc vốn
DN Doanh nghiệp
DUMMY Biến giả
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation Lợi nhuận trƣớc
lãi, thuế và khấu hao.
EFWAMB External Finance Weighted Average Market to book Tỷ lệ giá trị
thị trƣờng trên giá trị sổ sách bình quân tài trợ bên ngoài.
FD Financial Deficit Thâm hụt tài chính
FEM Fixed Effect Model Mô hình ảnh hƣởng cố định
GDCK Giao dịch chứng khoán
HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM
HOT Hot Thị trƣờng phát hành nóng
IPO Initial public offering Chào bán CP lần đầu ra công chúng
LEV Leverage Đòn bẩy
LOGSALES Logarithm of Sales Quy mô bằng log của doanh thu thuần.
LSDV Least Squares Dummy Variable Hồi quy biến giả bình phƣơng
nhỏ nhất.
LT Long-term Timing Định thời điểm dài hạn
LTD Longterm debt to total assets Nợ dài hạn trên tổng tài sản
iv
M/B Market to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
MLEV Market Leverage Đòn bẩy thị trƣờng
MM Miller and Modigliani Miller và Modigliani
MT Market Timing Định thời điểm thị trƣờng
P/B Price to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
REM Random Effect Model Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên
STD Shortterm debt to total assets Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
TANG Tangible Assets Tài sản cố định hữu hình
TCDN Tài chính doanh nghiệp
TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TSCĐ Tài sản cố định hữu hình
TTCK Thị trƣờng chứng khoán
YT Yearly Timing Định thời điểm hằng năm
v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng dấu tác động đòn bẩy của các nghiên cứu thực
nghiệm ....................................................................................................................... 22
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc và ký hiệu các biến ............................ 30
Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các biến độc lập trong mô hình hồi quy ........................... 31
Bảng 4.1 Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích CTV của các
công ty niêm yết sàn HOSE ....................................................................................... 43
Bảng 4.2 Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn ................... 47
Bảng 4.3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến không cần thiết
................................................................................................................................... 50
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến không cần thiết ... 50
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt
các biến không cần thiết ............................................................................................ 51
Bảng 4.6 Bảng ma trận tương quan các biến giải thích ........................................... 53
Bảng 4.7 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson........... 54
Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mô hình nghiên cứu ....................... 54
Bảng 4.9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình
ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) ........................................................ 55
Bảng 4.10 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy LEV (mô hình 1) .................................... 57
Bảng 4.11 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy thị trường MLEV (mô hình 2) ............... 59
Bảng 4.12 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi trong đòn bẩy ΔLEV (mô hình 3) ..... 60
Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy: phát hành cổ phần thuần Δe (mô hình 3.1)......... 60
Bảng 4.14 Bảng kết quả hồi quy: phát hành nợ thuần Δd (mô hình 3.2) ................. 61
Bảng 4.15 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi lợi nhuận giữ lại ΔRE (mô hình 3.3) 62
vi
Bảng 4.16 Mức ý nghĩa của ma trận M/B ................................................................ 63
Bảng 4.17 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ..................................... 63
vii
DANH MỤC HÌNH-ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing) ..................... 7
Hình 2.2 Chia sự thay đổi đòn bẩy (ΔLEV) thành ba thành phần: Δe, Δd, ΔRE........ 8
Hình 2.3 Các nhân tố tác động cấu trúc vốn và mục tiêu nghiên cứu ..................... 25
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu ................................................................................. 27
Hình 3.2 Giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu ......................................................... 33
Hình 3.3 Các mô hình hồi quy thực hiện theo thứ tự sau: ....................................... 35
Hình 3.4 Các nhân tố trong mô hình hồi quy ........................................................... 35
Hình 4.1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ..................................... 42
Đồ thị 4.1 Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trường (MLEV ........................... 44
Đồ thị 4.2: Tỷ trọng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn ........................................ 45
Đồ thị 4.3 Đồ thị phân phối của LEV, LTD, STD ..................................................... 46
Đồ thị 4.4 Đồ thị phân phối của M/B ....................................................................... 46
Đồ thị 4.5 Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu ............................................. 47
Đồ thị 4.6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales ....................... 47
Đồ thị 4.7 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi ...................................... 51
Đồ thị 4.8 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của nhiễu ........................................ 53
viii
TÓM TẮT (ABSTRACT)
Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới đã nghiên cứu nhiều yếu tố tác động cấu
trúc vốn (CTV) để giúp doanh nghiệp (DN) thực hiện các quyết định tài chính nhằm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi ích cổ đông và tăng khả năng cạnh
tranh cụ thể nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm: “Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn”
của Rajan và Zingales (1995); “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên
cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” Elise và Jonas (2010). Nội dung lý
thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) các công ty phát hành
cổ phần khi chứng khoán định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi
chứng khoán định giá thấp, đo lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB. Qua đó tác
giả cũng mong muốn ứng dụng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng này để đi vào
những nhân tố ảnh hƣởng CTV cụ thể là: giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
(M/B), tài sản cố định hữu hình (TANG), quy mô (LOGSALES), lợi nhuận
(EBITDA). Tác giả sử dụng mô hình tác động cố định FEM trên dữ liệu bảng từ
01/2007 đến 12/2011 của 93 công ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE để xem xét
tác động của định thời điểm thị trƣờng (Market Timing: gọi tắt là MT) lên CTV
nhƣ thế nào? Kết quả nghiên cứu: M/B tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy (LEV), kết
quả nghiên cứu không ủng hộ quan điểm lý thuyết MT (tƣơng quan âm). Ngoài ra,
các nhân tố khác nhƣ: TANG, LOGSALES tƣơng quan mạnh và dƣơng với đòn
bẩy, EBITDA tƣơng quan âm với đòn bẩy những kết quả này phù hợp với hầu hết
các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Mô hình hồi quy tổng quát theo lý thuyết
MT tác động CTV tác giả xây dựng dựa trên mẫu nghiên cứu nhƣ sau:
LEV 0.3367 0.0250M / B 0.0792TANG 0.1376LOGSALES 0.5889EBITDA (1)
ix
MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................. iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ....................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ ................................................................................vii
TÓM TẮT (ABSTRACT)..................................................................................... viii
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ............................................. 1
1.1 Giới thiệu ..........................................................................................................1
1.2 Vấn đề thảo luận ..............................................................................................2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................3
1.4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu .......................................................................4
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................4
1.6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu .....................................................................4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu: .......................................................................5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) .......................................... 6
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ..........................................................................6
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới ............................................................6
2.1.1.1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc
vốn. ............................................................................................................................. 6
2.1.1.2 Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc
vốn. ........................................................................................................................... 10
2.1.1.3 Quan điểm 3: Định thời điểm thị trường tác động không rõ ràng lên cấu
trúc vốn. ................................................................................................................... 13
2.1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Châu Á: ...................................................... 14
2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam .......................................................16
x
2.1.3 Các khung lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây (background) ....................19
2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn ...........................................................24
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 27
3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu. .....................................................27
3.1.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu: ........................28
3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy .............................................. 28
3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình ..................................................... 30
3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu:.............................................................................31
3.1.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu: ....................................................................33
3.2 Dữ liệu và phƣơng pháp thu thập ................................................................36
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................36
3.2.2 Thiết kế nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ........................................37
3.3 Phƣơng pháp kiểm định mô hình: ...............................................................37
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
......................................................................................................... 41
4.1 Phân tích CTV của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
(HOSE). .................................................................................................................41
4.2 Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính ............................47
4.3 Kết quả phƣơng pháp kiểm định mô hình ..................................................48
4.3.1 Kiểm định sự có mặt của “biến không cần thiết” (Wald Test): ..................48
4.3.2 Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi: ..................................................51
4.3.3 Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations): ....................................................51
4.3.4 Kiểm định tự tương quan của nhiễu (Durbin-Watson): ..............................52
4.3.5 Chọn lựa mô hình: .......................................................................................53
4.4 Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy ............................................55
4.4. 1 Mô hình hồi quy ..........................................................................................56
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................. 65
5.1 Kết luận ...........................................................................................................65
xi
5.2 Những hạn chế của luận văn.........................................................................66
5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...............................................67
KẾT LUẬN CHUNG: ............................................................................................. 72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC:
Phụ lục 1: Công thức tính toán các biến
Phụ lục 2: Bảng biểu hồi quy
Phụ lục 3: Danh sách mẫu nghiên cứu
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn STD và nợ dài hạn LTD
1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Có nhiều lý thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn (CTV). Cấu trúc vốn là sự kết hợp
các nguồn tài trợ, làm thế nào để tối thiểu hóa các chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa
lợi ích của cổ đông, tăng khả năng cạnh tranh của công ty. Lý thuyết MM
(Modigliani và Miller, 1958) cho rằng CTV độc lập giá trị (DN) với giả định thị
trƣờng hoàn hảo. Tuy nhiên, trên thực tế giá trị công ty liên quan đến chi phí phá
sản, chi phí đại diện, thuế, bất cân xứng thông tin. Các nhà nghiên cứu sau loại bỏ
dần các giả định của MM. Lý thuyết đánh đổi Myers (1977) so sánh chi phí kiệt quệ
tài chính và lợi ích tấm chắn thuế khi xác định CTV tối ƣu. Lý thuyết trật tự phân
hạng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) dựa trên thông tin bất cân xứng các
công ty theo một thứ bậc tài trợ từ nguồn vốn bên trong, nợ và phát hành cổ phần
nhƣ phƣơng án cuối cùng. Lý thuyết tài chính hành vi Stein (1996) cũng đã chứng
minh thị trƣờng vốn là không hiệu quả điều này có nghĩa là một vài chứng khoán
dƣờng nhƣ đi chệch giá trị nội tại của nó qua một thời gian dài, các công ty có cơ
hội tạo ra giá trị bằng việc mua và bán chứng khoán của họ. Stein (1996) gợi ý một
lý thuyết mới lý thuyết định thời điểm thị trƣờng của CTV “Market Timing theory
of capital structure”.
Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) một lý thuyết
hiện đại về CTV đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm. Lý thuyết này
phát biểu rằng các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá
cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, đƣợc đo
lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB. CTV là kết quả tích lũy của các nỗ lực
trong quá khứ định thời gian thị trƣờng vốn cổ phần “Capital structure is a
cumulative outcome of past attempts to time the equity market” Baker và Wurgler
(BW, 2002, p1) đã xây dựng và đặt tên lý thuyết định thời điểm thị trƣờng “Market
Timing Theory” trong nghiên cứu “Market Timing and Capital Structure” 1 đƣợc
1 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, The Journal of Finance, Vol.57, No.1 (Feb.,2002),
pp 1-32
2
xuất bản năm 2002, và gần đây là nghiên cứu “Định thời điểm thị trường và cấu
trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” của Elise và Jonas
(2010) tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách M/B là chỉ số quan trọng sẽ đƣợc
trình bày trong đề tài này.
1.2 Vấn đề thảo luận
Việc lựa chọn CTV hợp lý nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, đủ nguồn
vốn hoạt động an toàn và hiệu quả là mục tiêu của tất cả các DN. Các nhà nghiên
cứu tranh luận gay gắt về CTV qua nhiều thập kỷ và nghiên cứu nhiều nƣớc trên thế
giới. Tác giả nghiên cứu các lý thuyết CTV trong giáo trình “Tài chính doanh
nghiệp hiện đại”, GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007) về nguyên tắc định thời
điểm và phân tích EBIT-EPS giải thích tại sao các công ty niêm yết chọn thời điểm
nào nên phát hành vốn cổ phần, thời điểm nào phát hành nợ sẽ làm tối đa giá trị thị
trƣờng của DN.
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động CTV
theo lý thuyết kinh điển nhƣ: “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam” Trần Hùng Sơn (2008); “Các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí
Minh” Nguyễn Thị Thanh Nga (2010); “Capital Structure and Firm Performance
Listed Company in HoChiMinh Stock Exchange” (Cấu trúc vốn và hiệu quả công ty
niêm yết trên sàn HOSE), Huỳnh Anh Kiệt (2010); “Evidence on Market-To-Book
Value and Firm Performance A Study of Listed Firms in Viet Nam” (Bằng chứng
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và hiệu quả công ty niêm yết trên Thị trường
chứng khoán Việt Nam), Nguyễn Tƣờng Phƣơng (2011). Một lý thuyết mới lý
thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động lên CTV, một quan điểm khác về CTV
đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó, nhiều tác giả nghiên
cứu ở nhiều nƣớc trên thế giới: Mỹ, Hà Lan, Thụy Điển, Đan Mạch, Trung Quốc,
Đài Loan, Thái Lan, Phillipin, Indonesia…gần đây là nghiên cứu: “Định thời điểm
thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương”
3
của Elise và Jonas (2010). Tuy nhiên, tại Việt Nam lý thuyết này khá mới và ít các
nghiên cứu liên quan. Vì vậy, tôi chọn đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE” theo quan điểm lý thuyết định thời
điểm thị trƣờng.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu các lý thuyết kinh điển CTV , các nghiên cứu thực nghiệm và các
nhân tố ảnh hƣởng CTV của các lý thuyết kinh điển nhƣ: lý thuyết MM; thuyết trật
tự phân hạng; lý thuyết đánh đổi…. các nhân tố ảnh hƣởng CTV trong các mô hình
truyền thống nhƣ: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility);
thuế (tax); quy mô công ty (size); cơ hội tăng trƣởng (growth opportunities); đặc
điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity)…là những
nhân tố chính ảnh hƣởng CTV DN.
Tác giả nghiên cứu lý thuyết MT về CTV đƣợc Baker và Wurgler (2002)
nghiên cứu đầu tiên và các tác giả khác nghiên cứu tại một số quốc gia, gần đây
nghiên cứu của Elise và Jonas (2010). Đây là một lý thuyết mới về CTV, với nhân
tố ảnh hƣởng là định thời điểm thị trƣờng (Market Timing) tác giả nghiên cứu các
công ty niêm yết trên sàn HOSE. Nhằm tìm ra câu trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu sau:
(1) Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh có hỗ trợ lý thuyết MT tác động
CTV các công ty niêm yết trên sàn HOSE hay không?
(2) Nếu các bằng chứng tồn tại thì tác động MT này qua biến M/B có ảnh
hƣởng nhƣ thế nào đến CTV lâu dài hay chỉ có ảnh hƣởng ngắn hạn?
(3) Ngoài ra, những nhân tố khác trong lý thuyết kinh điển: tài sản cố định,
quy mô, lợi nhuận tác động CTV các công ty niêm yết trên HOSE nhƣ thế
nào?
4
1.4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu các nhân tố tác động đến CTV của 93 công ty niêm
yết trên HOSE theo quan điểm lý thuyết định thời điểm thị trƣờng. Dữ liệu nghiên
cứu từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 12 năm 2011, nguồn dữ liệu thu thập từ các
website các công ty chứng khoán Việt Nam nhƣ www.cophieu68.com,
www.stox.vn, và www.hsx.vn.
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để ứng dụng lý thuyết MT trong nghiên cứu tác giả sử dụng phƣơng pháp
nghiên cứu định lƣợng dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect
Model) còn gọi là hồi quy biến giả bình phƣơng nhỏ nhất LSDV (Least Squares
Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để xem xét tác động của MT qua
biến M/B lên CTV nhƣ thế nào, ngoài ra tác giả còn xem xét mối quan hệ giữa các
biến độc lập khác: tài sản cố định hữu hình, quy mô, lợi nhuận. Mô hình nghiên cứu
đƣợc sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây nhƣ: Baker và
Wurgler (2002), Elise và Jonas (2010). Tác giả sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để
thực hiện các nghiên cứu nhƣ: mô tả thống kê, mô hình hồi quy đa biến với Eviews
6 trên Windows.
1.6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu
Những nghiên cứu trƣớc đây thƣờng tập trung vào các nhân tố ảnh hƣởng
CTV công ty nhƣ tài sản cố định hữu hình (tangibility); quy mô công ty (size); lợi
nhuận (profitability); thuế (tax); cơ hội tăng trƣởng (growth opportunities); đặc
điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity) trong các
nghiên cứu: “What do we know about capital structure? some evidence from
international data” (Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn) Rajan và Zingales (1995);
“Capital Structure and financing decision-Evidence form the four Asian Tigers and
Japan” (Cấu trúc vốn và quyết định tài trợ bốn con hổ Châu Á và Nhật Bản) Kuang
Hua Hsu và Ching Yu Hsu (2011).
5
Tác giả nghiên cứu lý thuyết mới: thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động
CTV “Market Timing and Capital Structure” Baker và Wurgler (2002) nghiên cứu
đầu tiên và một số tác giả khác nghiên cứu bổ sung ở một số nƣớc, gần đây là
nghiên cứu:“Market Timing and Capital Structure evidence from the Nordic
Market, Elise và Jonas (2010), với nhân tố ảnh hƣởng mới là định thời điểm thị
trƣờng (MT) nhằm xem xét những nhân tố nào ảnh hƣởng đến các quyết định tài
chính cũng nhƣ quyết định về CTV các công ty niêm yết trên HOSE nói riêng và
gợi ý hƣớng nghiên cứu xa hơn.
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu:
Chƣơng 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hƣớng nghiên cứu xa hơn.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1: Trong chƣơng này, tác giả nếu ra lý do chọn đề tài,
xác định mục tiêu, đối tƣợng và phƣơng pháp, câu hỏi nghiên cứu là cơ sở cho quá
trình nghiên cứu đề tài. Ngoài ra, tác giả nêu lên những điểm mới của đề tài và kết
cấu của đề tài nghiên cứu.
6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
Trong phần này tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về lý
thuyết MT tác động CTV, Baker và Wurgler (2002) nghiên cứu đầu tiên và xây
dựng lý thuyết MT tác động CTV. Đây là khung lý thuyết xuyên suốt các nghiên
cứu sau này về MT theo ba quan điểm chính:
Một là, lý thuyết MT có tác động CTV và tác động này lâu dài, nghiên
cứu điển hình cho quan điểm này chính là hai tác giả Baker và Wurgler (2002) xây
dựng lý thuyết MT tác động CTV tại các công ty Mỹ giai đoạn 1968-1999.
Hai là, lý thuyết MT có tác động CTV nhƣng tác động này không lâu dài,
các nghiên cứu: Bie và Haan (2007), Kayhan và Titman (2007), Mahajan và
Tartaroglu (2007), Tian, Shao và Luo (2008)…
Ba là, lý thuyết MT tác động không rõ ràng và không phải là sự giải thích
hợp lý, ƣu tiên khi quyết định CTV, nhƣ là lý thuyết trật tự phân hạng, nghiên cứu
điển hình của Hogfeldt và Oborenko (2004) nghiên cứu các công ty Thụy Điển,
Elise và Jonas (2010) nghiên cứu các nƣớc Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dƣơng.
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới
2.1.1.1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trƣờng có tác động lâu dài lên
cấu trúc vốn.
Paper: “Market Timing and Capital Structure” định thời điểm thị trƣờng và cấu
trúc vốn Baker và Wurgler (2002)
i. Nội dung:
Lý thuyết MT đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) nội
dung các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá cao và
7
mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, CTV là kết quả
tích lũy của những nổ lực quá khứ định thời điểm thị trƣờng. Do đó, CTV hiện tại
có liên quan mạnh mẽ với giá trị thị trƣờng quá khứ.
Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing)
Mục tiêu nghiên cứu xem tác động tác động của MT cổ phần lên CTV nhƣ
thế nào và liệu tác động này có ảnh hƣởng dài hạn hay ngắn hạn? Một mong đợi ít
nhất có tác động trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu công ty tái cân bằng ngay sau đó
để tránh các ảnh hƣởng của các quyết định tài trợ qua MT nhƣ những lý thuyết
CTV kinh điển trình bày, khi đó MT sẽ không có tác động lâu dài lên CTV. Baker
và Wurgler sử dụng phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất OLS cho các mô
hình chung; Fama và MacBeth (1973) của đòn bẩy và sự thay đổi tích lũy quá khứ
trên đòn bẩy từ trƣớc IPO lên M/B, tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận, quy mô. Giả
thuyết MT có tác động mạnh và lâu dài lên CTV.
ii. Mô hình nghiên cứu
Những nghiên cứu trƣớc đây, tác động của M/B lên đòn bẩy không rõ
ràng: các công ty có tỷ lệ M/B cao thƣờng tăng trƣởng nhanh và cũng có thể phát
hành nhiều nợ, cũng nhƣ phát hành cổ phần. Baker và Wurgler phân tích biến phụ
thuộc là sự thay đổi trong đòn bẩy do những nhân tố nào tác động: các biến độc lập
tài sản cố định hữu hình, quy mô, lợi nhuận Rajan và Zingales (1995), đòn bẩy và
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*******
TRƢƠNG HUỆ NAM
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
TÓM TẮT (ABSTRACT)
Ngoài các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển, gần đây một lý thuyết mới thuyết
định thời điểm thịLUẬN VĂN THẠC
trƣờng (Market cấuKINH
Timing) vềSĨ trúc vốn,TẾ
một quan điểm khác
về cấu trúc vốn, đƣợc đƣa ra đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó nhiều
nhà nghiên cứu đã kiểm định mối liên quan giữa lý thuyết này và cấu trúc vốn của
các công ty tại các quốc gia khác nhau. Tác giả nghiên cứu lý thuyết định thời điểm
thị trƣờng tác động cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn HOSE, số liệu từ năm
2002 đến 2011.
Tên đề tài : “ Nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu
trúc vốn công ty niêm yết trên sàn HOSE”
TP HỒ CHÍ MINH - 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*******
TRƢƠNG HUỆ NAM
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
TP HỒ CHÍ MINH - 2012
i
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới:
Quý Thầy, Cô Trƣờng Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian
tôi học tại trƣờng, đặc biệt là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài
Chính Doanh Nghiệp đã hƣớng dẫn tận tình phƣơng pháp khoa học và nội dung đề
tài.
ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một
số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 16
và 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong
quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn,
trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo
nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận đƣợc
những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc.
Xin chân thành cảm ơn.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Ngƣời viết
Trƣơng Huệ Nam
ii
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô
hƣớng dẫn là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh.
Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chƣa từng
đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu
phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn
sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ
chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm
chứng.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trƣớc nhà trƣờng về sự cam đoan này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Ngƣời viết
Trƣơng Huệ Nam
iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt
BW Baker and Wurgler Baker và Wurgler
CP Cổ phiếu
CTV Cấu trúc vốn
DN Doanh nghiệp
DUMMY Biến giả
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation Lợi nhuận trƣớc
lãi, thuế và khấu hao.
EFWAMB External Finance Weighted Average Market to book Tỷ lệ giá trị
thị trƣờng trên giá trị sổ sách bình quân tài trợ bên ngoài.
FD Financial Deficit Thâm hụt tài chính
FEM Fixed Effect Model Mô hình ảnh hƣởng cố định
GDCK Giao dịch chứng khoán
HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM
HOT Hot Thị trƣờng phát hành nóng
IPO Initial public offering Chào bán CP lần đầu ra công chúng
LEV Leverage Đòn bẩy
LOGSALES Logarithm of Sales Quy mô bằng log của doanh thu thuần.
LSDV Least Squares Dummy Variable Hồi quy biến giả bình phƣơng
nhỏ nhất.
LT Long-term Timing Định thời điểm dài hạn
LTD Longterm debt to total assets Nợ dài hạn trên tổng tài sản
iv
M/B Market to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
MLEV Market Leverage Đòn bẩy thị trƣờng
MM Miller and Modigliani Miller và Modigliani
MT Market Timing Định thời điểm thị trƣờng
P/B Price to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
REM Random Effect Model Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên
STD Shortterm debt to total assets Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
TANG Tangible Assets Tài sản cố định hữu hình
TCDN Tài chính doanh nghiệp
TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TSCĐ Tài sản cố định hữu hình
TTCK Thị trƣờng chứng khoán
YT Yearly Timing Định thời điểm hằng năm
v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng dấu tác động đòn bẩy của các nghiên cứu thực
nghiệm ....................................................................................................................... 22
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc và ký hiệu các biến ............................ 30
Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các biến độc lập trong mô hình hồi quy ........................... 31
Bảng 4.1 Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích CTV của các
công ty niêm yết sàn HOSE ....................................................................................... 43
Bảng 4.2 Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn ................... 47
Bảng 4.3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến không cần thiết
................................................................................................................................... 50
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến không cần thiết ... 50
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt
các biến không cần thiết ............................................................................................ 51
Bảng 4.6 Bảng ma trận tương quan các biến giải thích ........................................... 53
Bảng 4.7 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson........... 54
Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mô hình nghiên cứu ....................... 54
Bảng 4.9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình
ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) ........................................................ 55
Bảng 4.10 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy LEV (mô hình 1) .................................... 57
Bảng 4.11 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy thị trường MLEV (mô hình 2) ............... 59
Bảng 4.12 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi trong đòn bẩy ΔLEV (mô hình 3) ..... 60
Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy: phát hành cổ phần thuần Δe (mô hình 3.1)......... 60
Bảng 4.14 Bảng kết quả hồi quy: phát hành nợ thuần Δd (mô hình 3.2) ................. 61
Bảng 4.15 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi lợi nhuận giữ lại ΔRE (mô hình 3.3) 62
vi
Bảng 4.16 Mức ý nghĩa của ma trận M/B ................................................................ 63
Bảng 4.17 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ..................................... 63
vii
DANH MỤC HÌNH-ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing) ..................... 7
Hình 2.2 Chia sự thay đổi đòn bẩy (ΔLEV) thành ba thành phần: Δe, Δd, ΔRE........ 8
Hình 2.3 Các nhân tố tác động cấu trúc vốn và mục tiêu nghiên cứu ..................... 25
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu ................................................................................. 27
Hình 3.2 Giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu ......................................................... 33
Hình 3.3 Các mô hình hồi quy thực hiện theo thứ tự sau: ....................................... 35
Hình 3.4 Các nhân tố trong mô hình hồi quy ........................................................... 35
Hình 4.1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ..................................... 42
Đồ thị 4.1 Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trường (MLEV ........................... 44
Đồ thị 4.2: Tỷ trọng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn ........................................ 45
Đồ thị 4.3 Đồ thị phân phối của LEV, LTD, STD ..................................................... 46
Đồ thị 4.4 Đồ thị phân phối của M/B ....................................................................... 46
Đồ thị 4.5 Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu ............................................. 47
Đồ thị 4.6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales ....................... 47
Đồ thị 4.7 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi ...................................... 51
Đồ thị 4.8 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của nhiễu ........................................ 53
viii
TÓM TẮT (ABSTRACT)
Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới đã nghiên cứu nhiều yếu tố tác động cấu
trúc vốn (CTV) để giúp doanh nghiệp (DN) thực hiện các quyết định tài chính nhằm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi ích cổ đông và tăng khả năng cạnh
tranh cụ thể nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm: “Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn”
của Rajan và Zingales (1995); “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên
cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” Elise và Jonas (2010). Nội dung lý
thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) các công ty phát hành
cổ phần khi chứng khoán định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi
chứng khoán định giá thấp, đo lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB. Qua đó tác
giả cũng mong muốn ứng dụng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng này để đi vào
những nhân tố ảnh hƣởng CTV cụ thể là: giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách
(M/B), tài sản cố định hữu hình (TANG), quy mô (LOGSALES), lợi nhuận
(EBITDA). Tác giả sử dụng mô hình tác động cố định FEM trên dữ liệu bảng từ
01/2007 đến 12/2011 của 93 công ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE để xem xét
tác động của định thời điểm thị trƣờng (Market Timing: gọi tắt là MT) lên CTV
nhƣ thế nào? Kết quả nghiên cứu: M/B tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy (LEV), kết
quả nghiên cứu không ủng hộ quan điểm lý thuyết MT (tƣơng quan âm). Ngoài ra,
các nhân tố khác nhƣ: TANG, LOGSALES tƣơng quan mạnh và dƣơng với đòn
bẩy, EBITDA tƣơng quan âm với đòn bẩy những kết quả này phù hợp với hầu hết
các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Mô hình hồi quy tổng quát theo lý thuyết
MT tác động CTV tác giả xây dựng dựa trên mẫu nghiên cứu nhƣ sau:
LEV 0.3367 0.0250M / B 0.0792TANG 0.1376LOGSALES 0.5889EBITDA (1)
ix
MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................. iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ....................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ ................................................................................vii
TÓM TẮT (ABSTRACT)..................................................................................... viii
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ............................................. 1
1.1 Giới thiệu ..........................................................................................................1
1.2 Vấn đề thảo luận ..............................................................................................2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................3
1.4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu .......................................................................4
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................4
1.6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu .....................................................................4
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu: .......................................................................5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) .......................................... 6
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ..........................................................................6
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới ............................................................6
2.1.1.1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc
vốn. ............................................................................................................................. 6
2.1.1.2 Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc
vốn. ........................................................................................................................... 10
2.1.1.3 Quan điểm 3: Định thời điểm thị trường tác động không rõ ràng lên cấu
trúc vốn. ................................................................................................................... 13
2.1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Châu Á: ...................................................... 14
2.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam .......................................................16
x
2.1.3 Các khung lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây (background) ....................19
2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng cấu trúc vốn ...........................................................24
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 27
3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu. .....................................................27
3.1.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu: ........................28
3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy .............................................. 28
3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình ..................................................... 30
3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu:.............................................................................31
3.1.3 Lựa chọn mô hình nghiên cứu: ....................................................................33
3.2 Dữ liệu và phƣơng pháp thu thập ................................................................36
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................36
3.2.2 Thiết kế nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ........................................37
3.3 Phƣơng pháp kiểm định mô hình: ...............................................................37
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
......................................................................................................... 41
4.1 Phân tích CTV của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
(HOSE). .................................................................................................................41
4.2 Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính ............................47
4.3 Kết quả phƣơng pháp kiểm định mô hình ..................................................48
4.3.1 Kiểm định sự có mặt của “biến không cần thiết” (Wald Test): ..................48
4.3.2 Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi: ..................................................51
4.3.3 Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations): ....................................................51
4.3.4 Kiểm định tự tương quan của nhiễu (Durbin-Watson): ..............................52
4.3.5 Chọn lựa mô hình: .......................................................................................53
4.4 Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy ............................................55
4.4. 1 Mô hình hồi quy ..........................................................................................56
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................. 65
5.1 Kết luận ...........................................................................................................65
xi
5.2 Những hạn chế của luận văn.........................................................................66
5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...............................................67
KẾT LUẬN CHUNG: ............................................................................................. 72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC:
Phụ lục 1: Công thức tính toán các biến
Phụ lục 2: Bảng biểu hồi quy
Phụ lục 3: Danh sách mẫu nghiên cứu
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn STD và nợ dài hạn LTD
1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Có nhiều lý thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn (CTV). Cấu trúc vốn là sự kết hợp
các nguồn tài trợ, làm thế nào để tối thiểu hóa các chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa
lợi ích của cổ đông, tăng khả năng cạnh tranh của công ty. Lý thuyết MM
(Modigliani và Miller, 1958) cho rằng CTV độc lập giá trị (DN) với giả định thị
trƣờng hoàn hảo. Tuy nhiên, trên thực tế giá trị công ty liên quan đến chi phí phá
sản, chi phí đại diện, thuế, bất cân xứng thông tin. Các nhà nghiên cứu sau loại bỏ
dần các giả định của MM. Lý thuyết đánh đổi Myers (1977) so sánh chi phí kiệt quệ
tài chính và lợi ích tấm chắn thuế khi xác định CTV tối ƣu. Lý thuyết trật tự phân
hạng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) dựa trên thông tin bất cân xứng các
công ty theo một thứ bậc tài trợ từ nguồn vốn bên trong, nợ và phát hành cổ phần
nhƣ phƣơng án cuối cùng. Lý thuyết tài chính hành vi Stein (1996) cũng đã chứng
minh thị trƣờng vốn là không hiệu quả điều này có nghĩa là một vài chứng khoán
dƣờng nhƣ đi chệch giá trị nội tại của nó qua một thời gian dài, các công ty có cơ
hội tạo ra giá trị bằng việc mua và bán chứng khoán của họ. Stein (1996) gợi ý một
lý thuyết mới lý thuyết định thời điểm thị trƣờng của CTV “Market Timing theory
of capital structure”.
Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) một lý thuyết
hiện đại về CTV đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm. Lý thuyết này
phát biểu rằng các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá
cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, đƣợc đo
lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB. CTV là kết quả tích lũy của các nỗ lực
trong quá khứ định thời gian thị trƣờng vốn cổ phần “Capital structure is a
cumulative outcome of past attempts to time the equity market” Baker và Wurgler
(BW, 2002, p1) đã xây dựng và đặt tên lý thuyết định thời điểm thị trƣờng “Market
Timing Theory” trong nghiên cứu “Market Timing and Capital Structure” 1 đƣợc
1 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, The Journal of Finance, Vol.57, No.1 (Feb.,2002),
pp 1-32
2
xuất bản năm 2002, và gần đây là nghiên cứu “Định thời điểm thị trường và cấu
trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” của Elise và Jonas
(2010) tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách M/B là chỉ số quan trọng sẽ đƣợc
trình bày trong đề tài này.
1.2 Vấn đề thảo luận
Việc lựa chọn CTV hợp lý nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, đủ nguồn
vốn hoạt động an toàn và hiệu quả là mục tiêu của tất cả các DN. Các nhà nghiên
cứu tranh luận gay gắt về CTV qua nhiều thập kỷ và nghiên cứu nhiều nƣớc trên thế
giới. Tác giả nghiên cứu các lý thuyết CTV trong giáo trình “Tài chính doanh
nghiệp hiện đại”, GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007) về nguyên tắc định thời
điểm và phân tích EBIT-EPS giải thích tại sao các công ty niêm yết chọn thời điểm
nào nên phát hành vốn cổ phần, thời điểm nào phát hành nợ sẽ làm tối đa giá trị thị
trƣờng của DN.
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động CTV
theo lý thuyết kinh điển nhƣ: “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam” Trần Hùng Sơn (2008); “Các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí
Minh” Nguyễn Thị Thanh Nga (2010); “Capital Structure and Firm Performance
Listed Company in HoChiMinh Stock Exchange” (Cấu trúc vốn và hiệu quả công ty
niêm yết trên sàn HOSE), Huỳnh Anh Kiệt (2010); “Evidence on Market-To-Book
Value and Firm Performance A Study of Listed Firms in Viet Nam” (Bằng chứng
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và hiệu quả công ty niêm yết trên Thị trường
chứng khoán Việt Nam), Nguyễn Tƣờng Phƣơng (2011). Một lý thuyết mới lý
thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động lên CTV, một quan điểm khác về CTV
đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó, nhiều tác giả nghiên
cứu ở nhiều nƣớc trên thế giới: Mỹ, Hà Lan, Thụy Điển, Đan Mạch, Trung Quốc,
Đài Loan, Thái Lan, Phillipin, Indonesia…gần đây là nghiên cứu: “Định thời điểm
thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương”
3
của Elise và Jonas (2010). Tuy nhiên, tại Việt Nam lý thuyết này khá mới và ít các
nghiên cứu liên quan. Vì vậy, tôi chọn đề tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE” theo quan điểm lý thuyết định thời
điểm thị trƣờng.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu các lý thuyết kinh điển CTV , các nghiên cứu thực nghiệm và các
nhân tố ảnh hƣởng CTV của các lý thuyết kinh điển nhƣ: lý thuyết MM; thuyết trật
tự phân hạng; lý thuyết đánh đổi…. các nhân tố ảnh hƣởng CTV trong các mô hình
truyền thống nhƣ: lợi nhuận (profitability); tài sản cố định hữu hình (tangibility);
thuế (tax); quy mô công ty (size); cơ hội tăng trƣởng (growth opportunities); đặc
điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity)…là những
nhân tố chính ảnh hƣởng CTV DN.
Tác giả nghiên cứu lý thuyết MT về CTV đƣợc Baker và Wurgler (2002)
nghiên cứu đầu tiên và các tác giả khác nghiên cứu tại một số quốc gia, gần đây
nghiên cứu của Elise và Jonas (2010). Đây là một lý thuyết mới về CTV, với nhân
tố ảnh hƣởng là định thời điểm thị trƣờng (Market Timing) tác giả nghiên cứu các
công ty niêm yết trên sàn HOSE. Nhằm tìm ra câu trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu sau:
(1) Các bằng chứng thực nghiệm chứng minh có hỗ trợ lý thuyết MT tác động
CTV các công ty niêm yết trên sàn HOSE hay không?
(2) Nếu các bằng chứng tồn tại thì tác động MT này qua biến M/B có ảnh
hƣởng nhƣ thế nào đến CTV lâu dài hay chỉ có ảnh hƣởng ngắn hạn?
(3) Ngoài ra, những nhân tố khác trong lý thuyết kinh điển: tài sản cố định,
quy mô, lợi nhuận tác động CTV các công ty niêm yết trên HOSE nhƣ thế
nào?
4
1.4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu các nhân tố tác động đến CTV của 93 công ty niêm
yết trên HOSE theo quan điểm lý thuyết định thời điểm thị trƣờng. Dữ liệu nghiên
cứu từ tháng 01 năm 2007 đến tháng 12 năm 2011, nguồn dữ liệu thu thập từ các
website các công ty chứng khoán Việt Nam nhƣ www.cophieu68.com,
www.stox.vn, và www.hsx.vn.
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để ứng dụng lý thuyết MT trong nghiên cứu tác giả sử dụng phƣơng pháp
nghiên cứu định lƣợng dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect
Model) còn gọi là hồi quy biến giả bình phƣơng nhỏ nhất LSDV (Least Squares
Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để xem xét tác động của MT qua
biến M/B lên CTV nhƣ thế nào, ngoài ra tác giả còn xem xét mối quan hệ giữa các
biến độc lập khác: tài sản cố định hữu hình, quy mô, lợi nhuận. Mô hình nghiên cứu
đƣợc sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây nhƣ: Baker và
Wurgler (2002), Elise và Jonas (2010). Tác giả sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để
thực hiện các nghiên cứu nhƣ: mô tả thống kê, mô hình hồi quy đa biến với Eviews
6 trên Windows.
1.6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu
Những nghiên cứu trƣớc đây thƣờng tập trung vào các nhân tố ảnh hƣởng
CTV công ty nhƣ tài sản cố định hữu hình (tangibility); quy mô công ty (size); lợi
nhuận (profitability); thuế (tax); cơ hội tăng trƣởng (growth opportunities); đặc
điểm riêng của tài sản công ty (uniqueness); tính thanh khoản (liquidity) trong các
nghiên cứu: “What do we know about capital structure? some evidence from
international data” (Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn) Rajan và Zingales (1995);
“Capital Structure and financing decision-Evidence form the four Asian Tigers and
Japan” (Cấu trúc vốn và quyết định tài trợ bốn con hổ Châu Á và Nhật Bản) Kuang
Hua Hsu và Ching Yu Hsu (2011).
5
Tác giả nghiên cứu lý thuyết mới: thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động
CTV “Market Timing and Capital Structure” Baker và Wurgler (2002) nghiên cứu
đầu tiên và một số tác giả khác nghiên cứu bổ sung ở một số nƣớc, gần đây là
nghiên cứu:“Market Timing and Capital Structure evidence from the Nordic
Market, Elise và Jonas (2010), với nhân tố ảnh hƣởng mới là định thời điểm thị
trƣờng (MT) nhằm xem xét những nhân tố nào ảnh hƣởng đến các quyết định tài
chính cũng nhƣ quyết định về CTV các công ty niêm yết trên HOSE nói riêng và
gợi ý hƣớng nghiên cứu xa hơn.
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu:
Chƣơng 1: Giới thiệu bối cảnh vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, vấn đề
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hƣớng nghiên cứu xa hơn.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1: Trong chƣơng này, tác giả nếu ra lý do chọn đề tài,
xác định mục tiêu, đối tƣợng và phƣơng pháp, câu hỏi nghiên cứu là cơ sở cho quá
trình nghiên cứu đề tài. Ngoài ra, tác giả nêu lên những điểm mới của đề tài và kết
cấu của đề tài nghiên cứu.
6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
Trong phần này tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về lý
thuyết MT tác động CTV, Baker và Wurgler (2002) nghiên cứu đầu tiên và xây
dựng lý thuyết MT tác động CTV. Đây là khung lý thuyết xuyên suốt các nghiên
cứu sau này về MT theo ba quan điểm chính:
Một là, lý thuyết MT có tác động CTV và tác động này lâu dài, nghiên
cứu điển hình cho quan điểm này chính là hai tác giả Baker và Wurgler (2002) xây
dựng lý thuyết MT tác động CTV tại các công ty Mỹ giai đoạn 1968-1999.
Hai là, lý thuyết MT có tác động CTV nhƣng tác động này không lâu dài,
các nghiên cứu: Bie và Haan (2007), Kayhan và Titman (2007), Mahajan và
Tartaroglu (2007), Tian, Shao và Luo (2008)…
Ba là, lý thuyết MT tác động không rõ ràng và không phải là sự giải thích
hợp lý, ƣu tiên khi quyết định CTV, nhƣ là lý thuyết trật tự phân hạng, nghiên cứu
điển hình của Hogfeldt và Oborenko (2004) nghiên cứu các công ty Thụy Điển,
Elise và Jonas (2010) nghiên cứu các nƣớc Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dƣơng.
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới
2.1.1.1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trƣờng có tác động lâu dài lên
cấu trúc vốn.
Paper: “Market Timing and Capital Structure” định thời điểm thị trƣờng và cấu
trúc vốn Baker và Wurgler (2002)
i. Nội dung:
Lý thuyết MT đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) nội
dung các công ty có khả năng phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá cao và
7
mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, CTV là kết quả
tích lũy của những nổ lực quá khứ định thời điểm thị trƣờng. Do đó, CTV hiện tại
có liên quan mạnh mẽ với giá trị thị trƣờng quá khứ.
Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing)
Mục tiêu nghiên cứu xem tác động tác động của MT cổ phần lên CTV nhƣ
thế nào và liệu tác động này có ảnh hƣởng dài hạn hay ngắn hạn? Một mong đợi ít
nhất có tác động trong ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu công ty tái cân bằng ngay sau đó
để tránh các ảnh hƣởng của các quyết định tài trợ qua MT nhƣ những lý thuyết
CTV kinh điển trình bày, khi đó MT sẽ không có tác động lâu dài lên CTV. Baker
và Wurgler sử dụng phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất OLS cho các mô
hình chung; Fama và MacBeth (1973) của đòn bẩy và sự thay đổi tích lũy quá khứ
trên đòn bẩy từ trƣớc IPO lên M/B, tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận, quy mô. Giả
thuyết MT có tác động mạnh và lâu dài lên CTV.
ii. Mô hình nghiên cứu
Những nghiên cứu trƣớc đây, tác động của M/B lên đòn bẩy không rõ
ràng: các công ty có tỷ lệ M/B cao thƣờng tăng trƣởng nhanh và cũng có thể phát
hành nhiều nợ, cũng nhƣ phát hành cổ phần. Baker và Wurgler phân tích biến phụ
thuộc là sự thay đổi trong đòn bẩy do những nhân tố nào tác động: các biến độc lập
tài sản cố định hữu hình, quy mô, lợi nhuận Rajan và Zingales (1995), đòn bẩy và